10.2. Европейский союз, Валютный союз и единый рынок Европы

10.2. Европейский союз, Валютный союз и единый рынок Европы

9 ноября 1989 года рухнула Берлинская стена. В течение следующих двух лет произошли ликвидация коммунизма как политической силы, распад Советского Союза и объединение Германии.

Получив большую поддержку в 1980-х годах, рыночный капитализм, политика либерализации и отмены избыточного регулирования теперь, как казалось, властвовали безраздельно. Мотив получения прибыли стал мировой нормой, что давало огромный стимул к приватизации и подрыву таких веками почитаемых понятий, как взаимный фонд и совместное владение. Параллельная революция в области информационных и телекоммуникационных технологий упростила и удешевила коммуникацию между странами и континентами. У инвесторов появилось больше возможностей для перемещения капитала по всему миру в поисках большей прибыли, чем когда-либо со времен 1914 года. И гораздо более быстрой. Началась новая эпоха – глобализации.

События конца 1980-х годов дали новый импульс стремлению инвестиционных банков США к расширению за границей. Они сделали значительные инвестиции в Лондоне после «Большого взрыва» в октябре 1986 года – дерегулирования финансовых рынков Великобритании – с целью использовать Сити в качестве базы для международных сделок в Европе. Они столкнулись с фрагментированной средой посттрейдинга, которая оказалась гораздо более дорогостоящей, чем дома, в Америке. Вследствие этого в 1990-е годы они все упорнее стремились добиться снижения затрат от поставщиков услуг финансовой инфраструктуры.

Политически Европа отреагировала на геополитическую революцию 1989–1991 годов, поднажав с амбициозными планами большей интеграции. В декабре 1991 года лидеры Европейского экономического сообщества завершили трудные многомесячные переговоры в Маастрихте на юге Голландии подписанием соглашения о существенном изменении Римского договора, на котором основывалось ЕЭС. Они договорились превратить Европейское экономическое сообщество в Европейский союз на основе экономического и валютного объединения. Четыре года спустя лидеры ЕС на саммите в Мадриде окрестили свою единую валюту «евро» и установили дату, 1 января 1999 года, с которой все члены ЕС, решившие принять участие в проекте, должны были прекратить обращение своей валюты и перейти на единую денежную политику. В 1999 году 11 из тогда еще 15 стран Евросоюза вошли в еврозону. Три года спустя евро стал полноценной валютой: 12 стран ввели в обращение банкноты и монеты евро.

Сторонники экономического валютного объединения видели в нем логичный результат процесса интеграции, который шел в ЕС.

Некоторые страны – члены ЕС обязались удерживать свои валюты в узких диапазонах колебаний с помощью механизма валютных курсов (ERM). Созданный в 1979 году с целью ускорения экономического роста и занятости, этот механизм имел свои недостатки. Он страдал от случайных, разрушительных, спекулятивных атак; некоторые из них вынуждали проводить в выходные дни перегруппировку «центральных ставок», определяющих отношения валют членов ERM друг к другу. Огромная волна спекуляций в сентябре 1992 года спровоцировала выход из ERM фунта стерлингов и итальянской лиры. Кризис и продолжавшиеся волнения вокруг курса французского франка к немецкой марке в течение 11 месяцев до августа 1993 года дали мощный импульс для развития рынков финансовых фьючерсов в Европе.

Когда был заключен Маастрихтский договор, ЕС уже задействовал программу по слиянию экономик 12 стран – членов ЕС в единый рынок. Но программа формирования единого рынка была сосредоточена главным образом на товарах. Финансовая либерализация была неравномерной, и часто ей препятствовало протекционистское поведение государств – членов в Совете министров ЕС.

Правда, существовал раздел законодательства, называемый Директивой об инвестиционных услугах (ISD). Утвержденная в 1993 году и введенная в 1996 году ISD должна была создать общеевропейские правила для финансовых рынков ЕС. Но это был компромисс, достигнутый в ходе переговоров, поскольку правительства многих стран-членов были готовы защищать национальные финансовые секторы и их интересы любой ценой.

ISD позволяла регулируемым рынкам предлагать удаленный доступ инвестиционным фирмам из других стран – членов ЕС для оказания определенных финансовых услуг. Данный «единый паспорт» был очень выгоден для трейдеров и бирж, использующих электронную торговлю на экране, например для DTB. Эта директива также давала авторизованным инвестиционным фирмам возможность удаленного доступа к клиринговой и расчетной системам. Но поскольку посттрейдинговая инфраструктура оставалась нерегулируемой на европейском уровне, государства-члены могли ограничить доступ к ней через границы государств.

В самом деле, директива содержала много лазеек – например упустила из виду покрытие товарных деривативов, – и ее реализация шла медленно. В основу ISD был заложен принцип взаимного признания. Это означало, что разрешение, выданное инвестиционной компании национальным, или «домашним», контролером, дает ей право вести торги или «импортировать» свои услуги на всей территории ЕС. Но взаимное признание постоянно подрывалось плохо замаскированными протекционистскими положениями, которые позволяли иностранному или «принимающему» государству навязывать свой порядок ведения дел.

Финансовые рынки и поставщики услуг инфраструктуры получали противоречивые сигналы. Подготовка к валютному объединению набирала темпы с 1996 года и действовала как стимул для интеграции и консолидации среди бирж и центральных контрагентов в Европе. Но в политике ЕС отсутствовало осознание того, что финансовую инфраструктуру Европы следует направлять к интеграции и консолидации в масштабах всего континента, как это происходило на рынке ценных бумаг США с середины 1970-х годов.

Поскольку политика ЕС была несовершенна, в 1990-е годы топ-менеджеры финансовой инфраструктуры в Европе столкнулись с важными стратегическими вопросами. Специфические проблемы отрасли указывали на необходимость более тесной интеграции и консолидации. Быстрый рост товарооборота, рост конкуренции и упор на безопасность и управление рисками после кризиса 1987 года и краха банка Barings потребовали увеличения расходов на информационные технологии. В то же время нарастало давление со стороны американских инвестиционных банков на европейских поставщиков инфраструктурных услуг с требованием сократить расходы. Оказавшись между двух огней (требований снизить цены и увеличить капитальные расходы), биржи Европы и операторы центральных контрагентов надеялись сэкономить на масштабах.

Бюджеты были небезграничны, несмотря на значительный рост оборота. Следовало ли направить финансирование на технологическое развитие бэк-офиса или же на технологическое обеспечение торговых операций? И как распорядиться инвестициями, когда выбор сделан? Компьютеризация имела большое значение, но без эффективного управления IT-проекты могли в разы вырасти в цене, что имело бы катастрофические последствия.

Потребность в глобализации и интеграции в Европе была неоспорима. Должны ли были менеджеры бирж и поставщиков инфраструктурных услуг искать решения в пределах границ своих государств, где правила игры были понятны? Или стоило предвосхитить формирование единого рынка и введение единой валюты, хотя этот процесс еще только начался и такие важные вопросы, как налогообложение и национальные законы, по-прежнему находились под жестким контролем национальных органов управления?

Но что все эти факторы означали для структур компаний? Способствовала ли интеграция повышению эффективности? И если да, то было ли правильным решением создание вертикальных структур, связывающих различные звенья цепочки операций, начиная от размещения заказа через торги и кончая завершением сделки? Или разумнее было интегрировать деятельность на различных стадиях торгов горизонтально, по функциям, сначала внутри европейской юрисдикции, а затем за ее пределами?

Наконец, как сказалось это финансовое и геополитическое давление на системе корпоративного управления? Более конкурентоспособные условия, которые возникли после кризиса 1987 года, контрастировали со «щадящей» средой, в которой существовали многие европейские биржи и инфраструктуры в конце 1980-х годов. Отказ от статуса взаимного фонда стал для компаний одним из способов приобретения дополнительных инвестиций. Но, выбирая этот способ, как могли они удовлетворить и пользователей, и акционеров, не говоря уж о политиках и регулирующих органах, которые в конце ХХ века проявляли все больший интерес к функционированию финансовой сферы?

Самым очевидным и самым простым вариантом для бирж и поставщиков услуг финансовой инфраструктуры была экономия за счет увеличения масштабов благодаря консолидации операций в своей стране. Такая тенденция проявилась в Германии и Франции. Но в 1990-е годы компании начали активно изучать возможности повышения качества услуг и снижения издержек по международным операциям. Международные контакты между компаниями стали частыми, порой излишне интенсивными и даже лихорадочными, однако сторонний наблюдатель, оценивая события в постттейдинговом секторе Европы в 1990-е годы, мог легко сделать вывод, что в итоге гора родила мышь.

И все же в 1990-е годы были проведены две значительные корпоративные реструктуризации, которые оказали влияние на центральных контрагентов континентальной Европы. Швейцарская и немецкая биржи деривативов объединились в Eurex, международную систему электронной торговли с вертикально интегрированной структурой. На несколько лет Eurex стала крупнейшей биржей деривативов в мире.

Во Франции биржи страны были объединены в рамках единого холдинга с горизонтальной структурой: услуги по клирингу рынков наличных и деривативов были сосредоточены в Центральном клиринговом банке (BCC) – центральном контрагенте, который позднее был переименован в Clearnet и стал претендовать на более глобальную роль в Европе.

Маневры, которые привели к столь несхожим последствиям, проводились на фоне неистовой борьбы европейских биржевых групп, по мере того как введение евро с 1 января 1999 года из возможного делалось вероятным, а затем и неизбежным.

Далее в данной главе рассматривается, как Clearnet и Eurex возникли в результате взаимодействия пяти компаний в Европе: MATIF и SBF во Франции, SOFFEX в Швейцарии и DTB с родительской группой Deutsche B?rse в Германии, при этом CME играла вспомогательную роль за кулисами. Действия и позиция трех сильных игроков – руководителей MATIF, Парижской фондовой биржи SBF и Deutsche B?rse – оказали большое влияние на развитие событий.