Частные компании

Частные компании

В России в силу неразвитости фондового рынка при работе по внутрироссийским проектам M&A вы чаще всего будете встречаться с частными компаниями. При работе с частными компаниями первый вопрос, который вам надо будет рассмотреть: а готовы ли акционеры продать компанию? Если нет, то вопрос о поглощении может не стоять в принципе. Силой заставить их продать свою контролирующую долю вы не сможете (в России случаются исключения, но о них мы поговорим чуть ниже в этой главе). Поэтому первым этапом работы с целью в данном случае будет контакт и переговоры с основными акционерами на предмет их интереса к расставанию с компанией.

В этом случае акционеров будут интересовать предлагаемые цифры. Поскольку информации о целевой компании у вас в этот момент крайне мало, обычно говорить вы будете о стоимости акций по основным мультипликаторам (прибыль, EBITDA) минус стоимость долга. Например, что-нибудь вроде «мы можем говорить о цене в 10 EBITDA за вычетом долга». Это отправная точка для переговоров. Если владельцы согласны обсуждать продажу компании в принципе, в ходе первого раунда переговоров вы обсуждаете тот диапазон показателей мультипликаторов, который вы будете использовать для оценки. Если согласие достигнуто, дальше вы с ними договариваетесь о проведении due diligence.

Due diligence должен дать вам реальную картину работы компании и помочь сделать «полноценную» модель оценки денежных потоков оцениваемой компании и ваших синергий с оцениваемой компанией. Давайте поговорим о нем несколько более подробно, чем в главе «Венчурные фонды, IPO и прочие источники собственного капитала», так как именно этим вам придется заниматься, если вы будете плотно вовлечены в процесс поглощения компании. Обычно due diligence будет делиться на несколько блоков:

• Коммерческий due diligence. Это блок анализа бизнеса в целом, включая его стратегию развития, основные продукты, рынки, на которых работает компания. В этом блоке вас будет интересовать, например:

• рост отрасли и компании за последние 10 лет;

• существенные тенденции отрасли (рождаются ли новые технологии, которые грозят вытеснить ваши продукты);

• стратегия оцениваемой компании и ее основные конкурентные преимущества;

• доля компании на рынке;

• основные конкуренты;

• географическое распределение производства и продаж;

• сезонность спроса и производства, а также общая цикличность бизнеса и т. д.

• Операционный due diligence. В этом блоке вы будете рассматривать основные особенности бизнес-процессов и активов компании, например:

• система поставок сырья: кто основные поставщики, сколько монополистов, каковы взаимоотношения цели с ними, есть ли поставщики, аффилированные с менеджментом или текущими владельцами (вы не хотите после покупки компании получить неприятный сюрприз в виде резкого повышения цены от поставщика-монополиста, владельцем которого являются текущие акционеры);

• кто основные клиенты, насколько компания зависит от ключевых клиентов, какова вероятность того, что при смене собственников, клиенты уйдут (вы не хотите, чтобы после покупки основные клиенты ушли к другим);

• каковы коммерческие расходы, их структура (сколько денег уходит на рекламу и продвижение товара, почему нужно именно столько);

• каковы используемые технологии, оборудование (есть ли все необходимое, что аутсорсят на сторону, каков износ производственных мощностей);

• какова структура вознаграждения сотрудников (рабочих, менеджеров, торговых представителей и т. д. – здесь вас будет интересовать совместимость системы с вознаграждением вашей компании, наличие «золотых парашютов» у менеджеров и т. д.);

• есть ли профсоюз и каковы условия коллективного договора (очень важный момент в странах и отраслях с сильными профсоюзами, например, в автомобильной или металлургической промышленности США) и т. д.

• Юридический due diligence. Здесь вас будут интересовать возможные юридические проблемы компании, например:

• структура собственности, то есть как юридически организована компания, кто является юридическим владельцем основных материальных и нематериальных активов (вы ведь не хотите неожиданно узнать после покупки, что, например, брендом владеет абсолютно независимая компания, аффилированная с текущими акционерами, которая неожиданно выставит вам крупный счет за использование бренда, или что, например, ключевой суперспециальный станок, без которого предприятие не может работать, принадлежит какой-то сторонней компании);

• наличие и срок действия необходимых лицензий;

• имеющиеся или возможные судебные иски (чтобы не получилось, что из-за использования какого-нибудь асбеста вам придется заплатить работникам миллиард долларов);

• состав и содержание учредительных документов (чтобы, например, не получить впоследствии иски миноритарных акционеров, если по уставу поглощение должно одобряться 100 % голосующих акций);

• условия договоров на аренду офисных и производственных помещений, лизинг оборудования;

• условия договоров с основными поставщиками и клиентами (есть ли там какие-то тонкие моменты, например крупные штрафы за нарушение каких-то условий);

• наличие твердых обязательств по договорам, от которых компания не может отказаться (например, договор на поставку оборудования, где предусмотрен 100 %-ный штраф за неоплату) и т. д.

• Финансовый due diligence. Здесь вас интересует финансовое и налоговое состояние компании, например:

• наличие аудиторского заключения по отчетности от компании, которой вы доверяете (если такового нет, вам, возможно, придется кого-то нанять для проведения аудита);

• результаты налоговых проверок и наличие налоговых претензий к компании;

• состояние и структура дебиторской и кредиторской задолженности (сколько всего, сколько просроченной, кто основные должники и кредиторы и т. д.);

• наличие кредитов и условия кредитных договоров, облигаций и т. д. (суммы, сроки возврата, ковенанты);

• выданные компанией гарантии по кредитам сторонним компаниям и физлицам (нередко бывает, что частные компании выдают гарантии по кредитам своих основных акционеров) и т. д.

Как вы видите, due diligence – это серьезная работа. Как правило, к этому процессу вы будете привлекать внешних аудиторов, инвестиционных банкиров, юристов и консультантов. Для проведения due diligence вы будете формировать команду из специалистов различных подразделений вашей компании плюс внешние «помощники». Due diligence обычно длится несколько недель.

Очевидно, что due diligence требует значительных затрат времени и сил со стороны целевой компании. Кроме того, целевая компания предоставляет вам практически всю информацию о себе, которую вы можете использовать против нее в конкурентной борьбе. Поэтому просто так никто вам проводить due diligence давать не будет. В этом случае перед проведением due diligence вы обычно заключаете соглашение, в котором либо гарантируете определенную цену или мультипликатор за компанию, либо гарантируете существенные «отступные», то есть некую сумму денег, которую вы заплатите, если откажетесь от сделки. Надо понимать, что основная работа по оценке делается до due diligence. Реально цену сделки вы определяете на этапе предварительных переговоров. В этом случае в ходе предварительных переговоров вы обычно получаете от компании определенную дозированную часть информации, необходимую вам для проведения лучшей оценки, например, финансовую отчетность. В ходе и после due diligence вы можете только слегка скорректировать цену. Отказ от сделки после due diligence обычно означает, что вы нашли какие-то очень существенные «скелеты в шкафу».