Смерть, налоги и возврат к среднему

Смерть, налоги и возврат к среднему

Одна микроэкономическая теория, подтверждаемая массивом эмпирических данных, гласит, что обеспечиваемая компанией рентабельность инвестиций с течением времени возвращается к стоимости капитала⁶. Почему это происходит, вполне понятно. Компании, генерирующие высокую доходность, привлекают конкурентов и капитал, которые снижают доходность до уровня альтернативной стоимости. И наоборот, капитал уходит из отраслей с низкой доходностью – через банкротства, изъятие инвестиций или консолидацию, – что приводит к повышению доходности до уровня стоимости капитала.

В приложении 25.1 этот процесс показан на выборке из 450 технологических компаний за период с 1979 по 1996 г.⁷ (Анализ заканчивается 1996 г., чтобы избежать искажений, связанных с интернет-пузырем.) Аналитики из Credit Suisse ранжировали компании по четырем квартилям на основе такого показателя, как рентабельность инвестиций по денежному потоку, или CFROI (Cash-Flow Return on Investment), и отследили динамику изменения доходности для каждого квартиля. Поскольку CFROI измеряет реальную доходность с учетом налогообложения, то временны?е ряды не подвержены потенциальным искажениям, связанным с изменением процентных ставок и темпов инфляции.

Средняя рентабельность инвестиций (измеряемая как CFROI) для верхнего квартиля на начало периода наблюдений составила 15 %, но всего через пять лет снизилась до 6 %. Нижний квартиль начал с 15 %-ной отрицательной доходности и за тот же пятилетний период повысил ее почти до нуля (хотя она по-прежнему осталась ниже стоимости капитала). Средние два квартиля показали относительно стабильную рентабельность на уровне стоимости капитала. За 10 лет разрыв доходности между верхним и нижним квартилем сократился с 3000 базисных пунктов при первом измерении до всего 300 базисных пунктов. Хотя 10 лет – недостаточный период для завершения процесса возврата к среднему, но в целом тенденция очевидна.

Согласно теории, центральную роль в улучшении доходности нижнего квартиля играет выбытие компаний. Через пять лет всего 60 % компаний с самым низким показателем CFROI продолжали вести деятельность, потому что многие обанкротились или были приобретены другими компаниями. Такое выбытие повышает выживаемость оставшихся, что приводит к повышению уровня доходности на 10-летнем интервале. А в квартиле с самым высоким показателем CFROI через пять лет продолжали работать 85 % компаний. По истечении пяти лет темпы выбытия по всем квартилям стремятся к среднему уровню.

Многочисленные исследования феномена возврата к среднему неизменно обнаруживают, что некоторые компании (хотя их не так много) способны зарабатывать и зарабатывают стабильно высокую доходность. Так, исследование почти 700 розничных операторов за период с 1950 по 2001 г. установило, что у 14 % из них доходность никогда не падала ниже стоимости капитала⁸. Из 1700 технологических компаний 11 % обеспечивали устойчивую положительную сверхдоходность с 1960 по 1996 г.

Стабильно высокая доходность – потенциально мощный источник благосостояния. Если взять две компании с одинаковыми начальной доходностью и прогнозируемыми темпами роста, то компания, которая сможет дольше обеспечивать устойчивую доходность выше стоимости капитала, будет оцениваться рынком гораздо выше, и, следовательно, ее акции будут торговаться с гораздо большей стоимостью⁹.

Стратегический анализ компании, зарабатывающей высокую доходность, должен показывать источник избытка – обычно это преимущество в клиентской базе или продукте – и давать какие-то прогнозы относительно его долговечности. Кроме того, некоторые компании (особенно ориентированные на образовательные услуги и на сетевой бизнес) увеличивают доходность по мере роста¹⁰. Те инвесторы, которые всецело сосредоточивают свое внимание на темпах роста, упускают из вида такие важные аспекты, как стратегические преимущества компании и вытекающие из них экономические результаты.