Ошибиться нельзя: усиление количественного смягчения – большое дело

Ошибиться нельзя: усиление количественного смягчения – большое дело

30 августа 2010 года

Фондовые рынки продолжают бороться: сегодня они кажутся смертельно больными, но завтра восстанавливаются. Рынки и отрасли демонстрируют крайнюю волатильность и синхронность. Анархия царит в инвестиционном мире, и все пронизано пессимизмом и унынием. Эти чувства усиливаются, если прислушиваться к голосам тех, кто конкурирует за рубища и пепел грядущей катастрофы. Между тем цены на высококачественные облигации достигают заоблачных высот.

Теперь все понимают, что мировая экономика и экономика США находятся в «фазе уязвимости». Вопрос в том, захватит ли нас вторая волна ужасного кризиса. Это означало бы отрицательные показатели роста реального ВВП в течение как минимум двух кварталов, признаки дефляции и, разумеется, существенный пересмотр прогнозов корпоративных прибылей и финансовые потрясения. Поскольку регуляторы исчерпали свои средства налогового и монетарного стимулирования, проницательные люди предсказывают наступление политического паралича, разочарования и сопровождаемого дефляцией спада по японскому образцу. Более пессимистичное видение будущего предполагает пугающие социальные последствия и надрыв и без того уже хрупкой ткани доверия к западной демократии. Экономику Китая, Индии и развивающихся стран будет пошатывать, говорят пессимисты. Фондовые рынки этих стран переоценены, а потому не станут «тихой гаванью». В краткосрочной перспективе акции, которые держат «медведи», должны подешеветь, способность корпораций к ценообразованию уменьшится, а пузырь китайского роста лопнет. Одновременно ухудшаются технические показатели. Укрепившийся американский доллар становится препятствием для акций азиатских компаний, а факторы сезонности проявляются слабо.

Знаменитая поэма Уильяма Йейтса[21] «Второе пришествие» дает мрачные отголоски, и хотя пока нет кроваво-темного прилива[22], но сегодня все лучшее в безверии. Недавно я был на обеде, который устроил Эд Хаймен для 12 управляющих хедж-фондами. Большинство присутствовавших согласились с тем, что экономика находится в долгосрочном (не цикличном) периоде «медвежьего» рынка. Гости мрачно ворчали о возвращении к минимумам 2009 года и многолетнем недомогании экономики. У них были самые худшие ожидания. Их инструментами были казначейские облигации, кредитные свопы, специфические долговые инструменты с фиксированной доходностью и золото. Мы, «относительные быки», безмолвствовали и держали язык за зубами.

Кружась все шире в ветреной спирали,

Сапсан услышит властный зов едва ли.

Все рушится; не держит середина,

Анархия – в миру; и, как лавина,

Безудержен прилив кроваво-темный,

И чистота повсюду захлебнулась.

В безверии все лучшее, и в страстном

Все худшее трепещет напряженье.

Что касается меня, то я по-прежнему сохраняю свою позицию: около 75 % стоимости моего портфеля приходится на акции, которые я не продаю, что приносит около 4 % убытка в год. Последняя статистика по США навевает уныние. Особенно тревожат данные о состоянии рынка жилья. Хотя ставки по ипотечным кредитам рекордно низки, кредиторы стали крайне осторожны, а потенциальные покупатели парализованы страхом. А в прошлую субботу в The New York Times появилась статья проницательного Джо Ночеры, который проанализировал огромный реестр нереализованных домов при общем спаде доверия и кредитования. А как мы помним, уровень цен на дома для одной семьи и занятость населения – два ключевых показателя для американского потребителя.

Неудивительно, что рост розничных продаж в США и во всем мире замедлился, а снижение PMI говорит о замедлении и в сфере услуг. Единственным светлым пятном остается Германия, которая сообщает о впечатляющем аннуализированном росте ВВП на 3,9 % во втором квартале. Хотя более свежие данные (такие как показатели доверия потребителей) пока не свидетельствуют об ухудшении ситуации, экономисты предупреждают со ссылкой на комментарий J. P. Morgan, что «замедление темпов роста экономики ЕС представляется неизбежным».

Так почему же я по-прежнему инвестирую почти все мои средства? На мой взгляд, экономика США все еще движет миром, а в фундаментальном отношении эта страна – крепкая и здоровая система, которая купается в ликвидности и только что пережила десять очень трудных лет. Не держите пари против США и не рассчитывайте на то, что президент уйдет со своего поста. Расходы потребителей и предприятий настолько низкие, что едва ли окажут влияние на экономику. Оба сегмента испытывают избыток свободных средств, и поток наличности, выраженный процентной долей номинального ВВП, достиг максимума за 30 лет. Неуплата кредитов существенно снизилась, резервное покрытие у крупных банков возросло в 1,4 раза, а последний обзор Федеральной резервной системы показывает, что у банков много средств, которые они готовы предоставить заемщикам. Однако поток кредитных средств разочаровывает, товарные запасы вновь сократились, уровень сбережений неожиданно возрос, а капитальные расходы так и не восстановились. Для того чтобы экономика (за исключением жилищного сектора) вступила в новую рецессию, просто нет достаточных оснований. Полагаю, что шансы появления второй волны кризиса составляют 1 к 4.

Более обнадеживает то, что мы находимся на ранних стадиях мощного трансграничного цикла слияний и поглощений, и, как показывает соперничество компаний Dell и HP, дело тут не только в ресурсах. Слияния и поглощения могут резко поднять цены не только на активы компаний, ставших объектами этих сделок, но и активы подобных компаний. На состоявшейся на прошлой неделе конференции Федеральной резервной системы в Джексон-Хоул[23] председатель дал ясно понять, что если данные ухудшатся, ФРС прибегнет к количественному смягчению (QE).

Большинство участников обеда, о котором я упомянул, не считают, что количественное смягчение будет большим благом для экономики, а рынки могут воспринять это смягчение даже с пессимизмом. Полагаю, они ошибаются. Когда Банк Японии прибег к количественному смягчению в 2002 году, японская экономика стабилизировалась и индекс Nikkеi вырос с 8000 до 18 000. Как напомнил Хаймен, в марте 2009 года, когда S&P достиг минимумов и всем казалось, что жизнь закончилась, Федеральная резервная система объявила программу количественного смягчения. Проведенные в то время Хайменом исследования показали: большинство людей полагало, что такая инициатива не поможет ни экономике, ни фондовому рынку. Однако, вопреки общему мнению, количественное смягчение привело к оживлению во всех этих сферах. Помимо того что в результате оживился рынок жилья, смягчение, возможно, вызвало рост инфляционных ожиданий, а это отводит потоки свободных средств от облигаций и направляет их в акции. Количественное смягчение могло ослабить доллар, что позитивно сказывается на доходах и экспорте США. Приверженность председателя ФРС Бернанке мерам количественного смягчения – это очень приятная музыка для инвесторов, вкладывающих деньги в акции. Я не уверен, что количественное смягчение может быть единственным лекарством для экономики, но догадываюсь: вскоре на фондовом рынке сообразят, что в торговле акциями наступило время «быков». Поприветствуем ралли!

Что касается меня, то более половины чистой стоимости моих инвестиций приходится на вложения в экономику азиатских стран (кроме Японии) и в другие развивающиеся страны, где нет пузырей в потребительском кредитовании и на жилищном рынке. Американские и европейские транснациональные корпорации, которые имеют значительное присутствие на развивающих рынках, получают доходы, существенно превышающие доходы по 10-летним казначейским облигациям США. Впрочем, признаю: ожидать того, что ориентированные на экспорт азиатские экономики и их фондовые рынки смогут выдержать крах Запада, нереалистично (хотя они постепенно и переориентируются на внутренний спрос). У меня есть некоторое количество казначейских облигаций США для хеджирования длинных позиций по акциям, но интуиция подсказывает мне, что на рынке слишком много «медведей» и слишком много свободных денежных средств. Как говорят (часто неправильно), всегда сомневайся, но не проси прощения за то, что полагаешься на свою интуицию, если потратил 40 лет на то, чтобы развить ее.