20.4. Операционное взаимодействие в Европе: успехи и неудачи

20.4. Операционное взаимодействие в Европе: успехи и неудачи

Падение тарифов на клиринг ускорилось еще больше, когда в конце 2008 года LCH.Clearnet и SIX x-clear создали конкурентный клиринг для LSE.

Совместимый канал связи создавался как результат соглашения между двумя центральными контрагентами, достигнутого буквально накануне подписания в ЕС Кодекса деловой этики. В декабре 2008 года инвестиционное подразделение банка UBS быстро перевело клиринговые операции по сделкам с акциями в Лондоне из LCH.Clearnet в SIX x-clear, чтобы успеть воспользоваться преимуществами пользовательского выбора. Спустя несколько месяцев его примеру последовал Deutsche Bank.

Переход от соглашений об операционном взаимодействии к его внедрению был медленным и тяжелым. В течение двух с половиной лет процесс то затягивался, то притормаживался, то откладывался. Когда CEO SIX x-clear Марко Стример активно поддерживал идею операционного взаимодействия, сначала LCH.Clearnet, а затем и LSE высказали свои возражения, что и привело к задержкам.

Но в 2009 году интерес к операционному взаимодействию неожиданно возродился. Дамбу прорвало в конце января, когда группа NASDAQ OMX завершила сделку по приобретению 22 % EMCF и стала миноритарным акционером компании наряду с Bank Nederland, который, как следует из названия, принадлежал голландскому правительству. NASDAQ OMX выбрала EMCF в качестве провайдера услуг центрального контрагента для скандинавских рынков NASDAQ, где до этого клиринг по сделкам с акциями не проводился. Вместе с объявлением об этой сделке раздался призыв поддерживать и развивать операционное взаимодействие в Европе. Последовала череда соглашений о создании совместимых каналов связи между трейдинговыми платформами и центральными контрагентами, а также между последними.

Соглашения о совместимости, февраль – май 2009 года

3 февраля 2009 года EMCF подписывает меморандум о взаимопонимании с SIX x-clear, в соответствии с условиями которого пользователи Chi-X могут выбирать, услугами какого из двух центральных контрагентов пользоваться.

5 февраля 2009 года Площадка NYSE Euronext, SmartPool, работавшая по системе «скрытого пула», взаимодействует с LCH.Clearnet по клирингу сделок с бельгийскими, французскими, голландскими и португальскими акциями и с EuroCCP по клирингу на десяти других рынках¹².

5 мая 2009 года BATS Europe, которая до этого проводила клиринговые операции через EMCF, выбирает LCH.Clearnet своим вторым центральным контрагентом для сделок с британскими и швейцарскими акциями.

6 мая 2009 года LCH.Clearnet объявляет о подписании меморандума о взаимопонимании по предоставлению услуг центрального контрагента для Chi-X. Чуть позднее многосторонняя торговая площадка NYSE Area Europe также выбрала LCH.Clearnet в качестве провайдера клиринговых услуг.

7 мая 2009 года EuroCCP и SIX x-clear подписывают меморандум о взаимопонимании по операционному взаимодействию для того, чтобы Turquoise или любая другая платформа могли предлагать конкурентный клиринг между двумя центральными контрагентами.

Середина мая 2009 года Deutsche B?rse впервые согласилась раскрыть свою вертикально интегрированную клиринговую структуру по сделкам с акциями и заключила с SIX x-clear сделку по обратному каналу связи для сделок по акциям.

19 мая 2009 года EMCF подписывает меморандум о взаимопонимании по операционному взаимодействию с LCH.Clearnet, который открыл возможности для трехстороннего конкурентного клиринга с SIX x-clear. Эта договоренность позволит трейдерам выбирать одного центрального контрагента для всех сделок на платформах, обслуживаемых тремя клиринговыми палатами.

В случае с LCH.Clearnet шкала скидок для пользователей и скачок в качестве, последовавший за кризисом 2008 года, побудили некоторые MTF поручить группе проводить клиринг по своим сделкам вместе с новыми центральными контрагентами. Операционное взаимодействие позволило трейдерам сократить количество центральных контрагентов и, как следствие, суммы маржинальных выплат. Таким образом, уменьшились расходы на трейдинг и можно было более эффективно управлять рисками. В BATS Europe, например, возможность сотрудничать с LCH.Clearnet в качестве клиринговой палаты наряду с EMCF давала ощутимую выгоду для некоторых трейдеров за счет более эффективного использования залогового обеспечения, а также позволяла сократить затраты на клиринг, добавляя сделки на BATS Europe к текущим объемам сделок для LCH.Clearnet, проходивших через другие платформы.

В октябре 2009 года клиринг по сделкам с акциями расширил свою географию: NASDAQ OMX Nordic ввела обязательный клиринг с участием центрального контрагента для девяти скандинавских ценных бумаг, торговавшихся на биржах компании в Копенгагене, Хельсинки и Стокгольме¹³. Но следующий стратегический шаг – получение с января 2010 года конкурентного клиринга от EMCF, SIX x-clear и EuroCCP – был заблокирован.

Многочисленные соглашения и меморандумы, подписанные в течение 2009 года, должны были одобрить надзорные органы. В октябре регуляторы притормозили исполнение соглашений между LCH.Clearnet, SIX x-clear, EMCF и EuroCCP, опасаясь, что предложенная ими схема работы с маржинальными требованиями между центральными контрагентами в экстремальных обстоятельствах может представлять системную угрозу. Также было приостановлено соглашение между Deutsche B?rse и SIX x-clear.

Надзорные органы Голландии, Великобритании и Швейцарии поступили точно так же, когда осознали, что у центрального контрагента, работающего в рамках договоренностей об операционном взаимодействии, в пиковые моменты может не оказаться достаточного залогового обеспечения, чтобы покрыть позиции другого участника. При этом текущие договоренности об операционном взаимодействии между LCH.Clearnet и SIX x-clear в отношении клиринга по акциям, торгующимся на LSE, продолжали работать.

Решение регуляторов наглядно показал развившийся в «постлемановском» мире страх возможной цепной реакции среди сотрудничающих центральных контрагентов. До краха Lehman Еврокомиссия собиралась распространить действие Кодекса деловой этики на деривативы. Теперь же надзорные органы разделяли сомнения, высказанные ранее руководителями некоторых клиринговых палат.

К примеру, на встрече COGESI в июне 2008 года ECB было заявлено, что «участники рынка крайне озабочены возможными последствиями развития операционного взаимодействия для надежности центральных контрагентов». Когда обсуждение коснулось того, насколько опасна их конкуренция за счет повышения рисков, один неназванный участник встречи предупредил, что каналы связи между центральными контрагентами могут «пробить днище корабля»¹⁴.

Чтобы нейтрализовать подобные страхи, Европейская ассоциация клиринговых палат (EACH) в июле 2008 года опубликовала стандарты, с помощью которых центральные контрагенты могли оценить предложения по операционному взаимодействию с точки зрения управления рисками¹⁵.

Но сомнения оставались. После волны меморандумов о взаимопонимании, подписанных в мае 2009 года, Дайана Чен, исполнительный директор EuroCCP, предложила «Европейскую конвенцию по операционному взаимодействию», где от всех центральных контрагентов требовалось¹⁶ принять прозрачные стандарты управления рисками для того, чтобы избежать «заражения» всей системы, которое может произойти, если «риски начнут переходить от одного центрального контрагента к другому».

В то же время игроки на рынке европейских акций по-прежнему надеялись, что операционное взаимодействие поможет снизить их расходы и пошатнет устоявшиеся позиции вертикально интегрированных структур. Поэтому центральные контрагенты, которых коснулась эта ситуация, все равно не отказались от своих планов. Вместо этого они разработали предложения по преодолению блокады надзорных органов.

EuroCCP предложила, чтобы взаимодействующие центральные контрагенты увеличили размер своих гарантийных фондов так, чтобы они покрывали рисковый капитал контрагентов центрального контрагента даже в «экстремальных, но небезнадежных условиях»¹⁷. EMCF настаивала на необходимости изменения законодательства ЕС и гармонизации нормативной базы¹⁸. LCH.Clearnet и SIX x-clear подлили масла в огонь разгоревшихся споров, опубликовав детали своего глобального соглашения о взаимодействии, которое прошло проверку дефолтом Lehman¹⁹. Позднее оно было опубликовано полностью²⁰. В рамках данного соглашения у каждой клиринговой палаты было право самостоятельно определять, какие сделки подлежат клирингу. Кроме того, оно включало в себя процесс определения маржи, который обеспечивал нормальное функционирование и безопасность обоих центральных контрагентов. В нем также были прописаны защитные механизмы, позволявшие минимизировать риск цепной реакции в случае дефолта одного из них.

К этому времени задержка в реализации проекта по операционному взаимодействию стала сильно раздражать LCH.Clearnet. По иронии судьбы, при изначально настороженном отношении компании к операционному взаимодействию центральный контрагент с нетерпением ждал, когда он наконец сможет обслуживать MTF, с которыми в 2009 году были подписаны меморандумы о намерениях. Он считал, что на данный момент у него есть серьезные конкурентные преимущества перед другими центральными контрагентами, а именно сниженные тарифы, переход на работу «по себестоимости» и полиактивная бизнес-модель.

В феврале 2010 года голландские, швейцарские и британские надзорные органы опубликовали совместное письмо, которое дало LCH.Clearnet и другим заинтересованным компаниям надежду²¹. Регуляторы принципиально разрешали операционное взаимодействие при условии, что вовлеченные центральные контрагенты будут адекватно управлять рисками.

Тем не менее дополнительный рисковый капитал, возникавший в результате операционного взаимодействия, необходимо было закладывать в расчеты и гарантировать соответствующим залоговым обеспечением. Оно должно было превышать размер обычного залога и защиты от дефолта, которые использовали все центральные контрагенты для управления риском невыполнения обязательств одной из сторон. Если дополнительные гарантии были прозрачными и ликвидными и обеспечивались с помощью предоплаты, центральный контрагент мог управлять возросшими в результате взаимодействия рисками, увеличивая размер гарантийного фонда или требуя дополнительную маржу от участников клиринга с таким расчетом, чтобы они покрывали все его обязательства.

Прежде чем разрешить операционное взаимодействие, надзорные органы требовали от центрального контрагента подтверждения, что условия такого взаимодействия позволяют управлять возросшими рисками и могут быть пропорционально увеличены, а также что все возможные риски – операционные, технические, правовые, расчетные и риски недостатка ликвидности, включая неисполнение обязательств, – покрыты соответствующим образом. С точки зрения системной надежности еще одно важное требование заключалось в том, что активы выжившего центрального контрагента не должны быть заморожены из-за неисполнения другим своих обязательств.

К лету 2010 года клиринговые палаты предоставили дополнительные подтверждения своих намерений, и руководство компаний было уверено, что им разрешат реализовать договоренности об операционном взаимодействии. Однако на момент написания книги надзорные органы не особо торопились одобрить эти соглашения.

Данный текст является ознакомительным фрагментом.