Дернем за рычаг

Дернем за рычаг

Финансовый рычаг, леверидж, лежит в основе кредитного кризиса. Говоря совсем просто, это то же самое, что и заем, но он поднимает обычные займы на другой уровень.

Скажем, вы хотите купить актив А. Он стоит 100 долларов. На свои деньги (то есть собственный капитал) вы покупаете его за 100 долларов, и он повышается в цене до 110 долларов. Вы продаете его и зарабатываете 10 долларов, значит, доходность капитала составила 10%. Теперь, допустим, кто-то одолжил вам 100 долларов, и вы купили две единицы актива А. Два актива, которыми вы владеете (то есть ваш портфель), растут в цене с 200 долларов до 220 долларов. Вы продаете активы за 220 долларов и отдаете занятые 100 долларов. С финансовым рычагом вы заработали 20 долларов, тогда как без него вы заработали лишь 10 долларов. Кроме суммы процентов, которую мы не учитываем в данном примере, вам не пришлось потратить больше собственных денег, чтобы больше заработать. Кроме того, человек, одолживший вам 100 долларов, получает назад только свою сотню; он не участвует в непредвиденной прибыли. По существу, вы заработали 20 долларов, вложив собственных средств (то есть наличных из своего кармана) на 100 долларов, что составляет солидные 20% доходности.

Таким образом, возможность воспользоваться финансовым рычагом или, говоря иными словами, возможность вложить в дело меньше собственных средств, увеличивает потенциальную доходность вашего капитала (в нашем примере с 10 до 20%) — невероятно привлекательное предложение. Неудивительно, что финансовые институты были в восторге от перспективы получать доход подобным образом. Многие банки чересчур постарались снизить свои регулятивные требования к капиталу, то есть, иными словами, этим финансовым институтам не терпелось воспользоваться левериджем — в чем многие видели дорогу к большим финансовым прибылям.

Это была золотая эра для финансовых институтов. В течение предыдущих десяти лет они вместе с отдельными домохозяйствами и корпорациями занимали, не зная удержу. Леверидж был у всех на слуху. Но наступил кредитный кризис, кредиты были заморожены, и банкам пришлось уменьшить леверидж, и очень быстро. Без уменьшения нельзя было открыть кредитные каналы и восстановить поток займов. Самая быстрая форма уменьшения левериджа — это банкротство, при котором уровень долга, доступного для отдельных лиц, корпораций и т. д., резко падает до нуля. Хотя это произошло не во всех случаях, множество финансовых институтов действительно обанкротились — например, банк Lehman Brothers в США и Kaupthing Bank в Исландии. Вот как и почему все пошло под откос. Тут весьма уместно было бы привести два уравнения.

Во-первых, леверидж (заем) равен активам, деленным на собственный капитал (деньги): Л = A/К. Проще говоря, леверидж банка с активами на 100 долларов и капиталом 10 долларов равен 10:1. Важно знать, что регуляторы используют эту формулу для расчета риска, на который идет банк. Второе важное уравнение, как мы видели раньше, относится к банковским активам, которые должны быть постоянно равны полной сумме обязательств банка и его капитала: А = О + К.

Эти два уравнения вместе рассказывают всю историю постигшей банки катастрофы. На простом примере проиллюстрируем, что пошло не так: рассмотрим пять эпизодов из жизни банка за последние десять лет. Не каждый банк прошел через этот сценарий, но в той или иной форме его прошли многие.

Сначала, в первом эпизоде, банк имеет активов на 100 долларов, обязательств на 90 долларов и 10 долларов собственного капитала — отметим, как говорилось выше, что активы банка равны сумме его обязательств и капитала. Следовательно, его леверидж (активы/капитал) составляет 100 долларов, деленные на 10 долларов, то есть 10:1 (десятикратный леверидж). Иными словами, у владельцев банка вложено по 1 доллару собственных денег на каждые 9 долларов, вложенных клиентами и кредиторами. Как показано в примере выше, опасность состоит в том, что банки могут использовать дополнительные средства, полученные за счет левериджа, чтобы вкладывать деньги во все более рискованные предприятия, притом что отдача для клиентов банка либо увеличивается очень мало, либо не увеличивается совсем, — иными словами, многие банки используют заемные средства для того, чтобы повысить свои прибыли. На самом деле клиенты банка и держатели обязательств должны больше получать с тех банков, у которых больше леверидж, но этого не происходило и не происходит из-за косвенной страховки: гарантий от государства, например, со стороны Федеральной корпорации страхования депозитов.

В мире, где кредиты стоят дешево и взять в долг нетрудно, цены на активы (такие, как недвижимость) растут, а дефолты случаются редко, изменения отражаются в балансе банка в следующем эпизоде (втором). Скажем, стоимость банковских активов возросла со 100 долларов до 200 долларов. Допустим, что в этот период у банка остались прежние обязательства (то есть 90 долларов), тогда ему нужно изменить количество капитала в соответствии с вышеупомянутым уравнением. Так, с обязательствами на 90 долларов капитал должен вырасти с 10 до 110 долларов, чтобы соблюдалось уравнение А = О + К, то есть 200 долларов. Значит, леверидж банка — рассчитываемый по формуле активы/капитал, см. выше, — равен 1,8:1, это твердая позиция в отчетности: сокращение левериджа и улучшение по сравнению с первым эпизодом. (В сторону заметим, что для отчетности доходы (да и убытки) в активах не только записываются в балансовой ведомости, но также должны проходить через отчеты банка о прибылях и убытках, так что изменение (уменьшение или увеличение) стоимости активов — в нашем примере, увеличение на 100 долларов — должно отражаться в балансе как увеличение собственного капитала на 100 долларов).

Но рассмотрим, что происходит в третьем эпизоде (повторный леверидж), когда у банка есть возможность снова привлечь заемные средства. Поскольку соотношение между собственными и заемными средствами у банка уже не 10:1, у него есть больше возможностей приобрести активы на текущем ценовом уровне и снова привлечь заемные средства, чтобы довести отношение до 10:1. Банк занимает 900 долларов на рынке и приобретает активов на 900 долларов.

Этот дополнительный заем проявляется в резком увеличении обязательств банка с 90 долларов до 990 долларов при условии, что капитал банка остается прежним — 110 долларов, поэтому снова А = О + К. Однако также отметим, что леверидж (А/К, то есть 1100/110 долларов) вернулся к отношению 10:1.

Теперь посмотрим, что происходит в четвертом эпизоде, когда цена активов начинает снижаться (представьте себе падение цен на недвижимость в результате повышения процентных ставок в США летом 2006 года). В нашем примере уменьшение банковских активов с 1100 долларов в третьем эпизоде до 1000 долларов в четвертом, то есть на 100 долларов. На бумаге это снижение в 100 долларов выглядит относительно безобидно, но посмотрим, что происходит с левериджем. Учитывая, что обязательства остаются на прежнем уровне 990 долларов, капитал банка должен упасть с 110 долларов до 10 долларов (соответственно сокращению активов на 100 долларов). Теперь леверидж превратился из 10:1, что вполне поддается контролю, в рискованное и, надо сказать, неприемлемое 100:1.

По мере падения цен на недвижимость (и другие банковские активы) кризис набирает скорость, оставляя банку только две возможности: увеличить капитал (ему нужна 100-долларовая инъекция собственного капитала, чтобы вновь довести отношение до устойчивого уровня, то есть до 10:1) либо распродать банковские активы, что, конечно, откусит большой кусок от банковского баланса, уменьшая сам банк. Ясно, что, если банк ничего не предпримет, леверидж будет наименьшей из его проблем, поскольку вскоре его активы истощатся, капитал рассеется и сам банк прекратит существование.

Как увидел мир в конце 2008 года, банки (да и компании вместе с отдельными людьми) практически потеряли возможность собирать дополнительные средства в условиях кредитного кризиса, и у банков осталась единственная возможность — продать свои активы. Но представьте себе, что это означает в мире, где цена на активы резко падает.

В конце четвертого эпизода банк имеет активов на 1000 долларов. Отчаянно желая уменьшить свой леверидж и спасти себя от краха, банк вынужден продать активы (например, банк решает продать половину активов, то есть на 500 долларов). Но это решение приходится принимать в условиях, где цены неуклонно идут вниз, и это значит, что он вынужден бороться сразу с двумя недугами.

Во-первых, хотя банк пытается продать активы на сумму 500 долларов, их рыночная цена уже изменилась, и банк может получить за них, например, только 250 долларов. Во-вторых, активы, которые банк хотел оставить (то есть вторая половина на сумму 500 долларов), теперь тоже стоят всего 250 долларов, и цена их продолжает падать; и этот упадок в соответствии с правилом о привязке к рынку (по которому реальная цена актива на рынке должна отражаться как можно точнее) должен быть зафиксирован в балансе банка.

Таким образом, чистая позиция банка такова: он имеет активов на 500 долларов, то есть 250 долларов наличными от продажи половины активов плюс еще 250 долларов, сумма оставшихся активов. Трагедия в том, что, по своей балансовой ведомости, банк несостоятелен — у него отрицательный капитал (то есть отношение левериджа стремится к бесконечности). Действительно, даже если банк пустит полученные от продажи активов 250 долларов на уменьшение обязательств (то есть с 990 долларов до 740 долларов), базовое уравнение А = А + К больше не соблюдается, и банк остается с отрицательным капиталом. Банковские активы равны 250 долларам, его обязательства — 740 долларов; следовательно, его капитал составляет минус 490 долларов.

В сути своей это именно то, что и произошло в разных финансовых институтах, в разных странах, в разных уголках мира, только в гораздо более чудовищном масштабе, большая часть 2008 года ушла на то, чтобы уменьшить леверидж там, где он был высоким, в то время как банки продавали свои активы и отчаянно пытались привлечь дополнительный капитал, зачастую напрасно.

На этом упрощенном примере видно, что, когда банкам удается добиться фиксированного соотношения своих и заемных средств, они ведут себя проциклически, то есть стремятся покупать больше активов, когда цены на активы высокие, и вынуждены их продавать, когда цены на активы низкие; они поступают прямо противоположно старому правилу: покупай дешево, продавай дорого.

Данный текст является ознакомительным фрагментом.