22. Выводы и размышления

22. Выводы и размышления

Эта книга прослеживает историю становления клиринга с участием центрального контрагента на протяжении большого исторического периода, включая события в Азии, где 280 лет назад предшественники сегодняшних центральных контрагентов стали впервые проводить клиринг фьючерсных контрактов на рис.

Когда начиная с 1730-х годов клиринговые палаты Осаки взяли на себя функции по исполнению фьючерсных сделок на рисовом рынке Дэдзима, Азия превратилась в мировой экономический центр.

В 1750 году перед индустриальной революцией на долю Китая приходилось около трети всего мирового производства товаров (на 40 % больше, чем в Европе в то время, и почти вдвое больше нынешней доли Китая – 16 %). Еще четверть всей производимой продукции выпускалась в Индостане. В том же 1750 году на долю Японии приходилось примерно 3,9 % мирового производства товаров – вдвое больше, чем в Британии в доиндустриальную эпоху, и почти в 40 раз больше, чем приходилось на долю североамериканских колоний, ставших потом Соединенными Штатами¹.

Итак, поскольку крепнущая Азия твердо решила вернуть себе часть экономической мощи, которую она уступила Западу во времена индустриальной революции, кажется весьма логичным, что рост, а за ним и инновации в сфере клиринга постепенно смещаются на Восток.

Подобный сдвиг в сегодняшнем глобализованном мире вполне отвечает тенденциям, описанным в книге. Когда в конце XIX века наблюдался экономический рост в Европе и Соединенных Штатах, брокеры и коммерсанты создавали там фьючерсные рынки и клиринговые палаты, чтобы максимально увеличить прибыль от торговли в мире, где только-только делались первые шаги к сегодняшней глобализации. Именно туда, в порты Западной Европы и торговые центры американского Среднего Запада, а не в клиринговые палаты Дэдзима, уходят корнями сегодняшние центральные контрагенты.

И пусть спрос на клиринговые услуги в развивающемся мире стремительно растет, особенно в Азии, было бы неверно недооценивать потенциал Европы и США.

Развитые экономики Америки и Европы еще не до конца восстановились после сильнейшего за последние 80 лет финансового кризиса, и тем не менее управляющие сегодняшних клиринговых палат намерены зарабатывать на том, что их предшественникам XVIII и XIX веков даже в голову не могло прийти, а именно на волне нового, более жесткого законодательства, которое – как ни парадоксально – будет стимулировать развитие бизнеса, а не сдерживать его.

Поскольку центральные контрагенты были одними из немногих участников финансового рынка, кто неплохо справился с последствиями банкротства Lehman, они стали важным инструментом в руках надзорных органов, с помощью которого те планировали предотвратить повторение финансовых потрясений последних лет.

Благодаря господам Додду и Франку, а также Еврокомиссии сегодня центральным контрагентам отведено ведущее место в стратегии дальнейшего развития индустрии, призванной исключить возможность нового финансового кризиса, подобного разразившемуся в 2007 году. Одного этого достаточно, чтобы обеспечить клиринговой индустрии стабильный рост в обозримом будущем в Европе и США.

Действительно, новые правила регулирования в США, Европе и прочих странах пока еще требуют доработки. Более того, их воздействие, в том числе на экономику клиринга, до конца неясно.

Вот одна из точек зрения на этот вопрос, высказанная членом CFTC Скоттом О’Малия: «Участники рынка не должны питать иллюзий по поводу резкого повышения стоимости услуг клиринга»². О’Малия уверен, что более жесткие требования достаточности капитала, изложенные в законе Додда – Франка и в «Базеле III», затронут как участников клиринга, так и клиентов американских клиринговых палат по деривативам (DCO). Если это верно, то данные правила будут применяться и в других странах G20, которые также занимаются регулированием клиринга и внебиржевых деривативов.

Но несмотря на то что финансовый сектор в целом ожидает резкое увеличение затрат в результате введения нового регламента, стоимость клиринга под влиянием некоторых факторов может снизиться. Неуклонный технологический прогресс позволяет получить экономию за счет масштаба, а также обрабатывать бо?льшее количество сделок. За счет этого стоимость клиринга каждой сделки будет падать, а это, в свою очередь, будет стимулировать ценовую конкуренцию.

Хотя остается еще много неясного, политики и регуляторы сумели определить направления будущего развития клиринга. При этом сама индустрия находится в постоянном движении. В целом это не сразу заметно. Нынешние дифференцированные модели клиринга по сделкам с фьючерсами и акциями кажутся вполне устоявшимися, в то время как в новой области клиринга внебиржевых деривативов действия, предпринятые в ожидании новых правил регулирования, уже привели к появлению более или менее долговечной структуры.

Задолго до того, как президент Обама подписал закон Додда – Франка, а Еврокомиссия предложила новые правила работы центральных контрагентов, клиринговые организации предприняли определенные шаги, чтобы упрочить или консолидировать свои позиции на ключевых рынках внебиржевых деривативов. Не успела услуга SwapClear компании LCH.Clearnet занять лидирующие позиции на рынке свопов на процентные ставки, как ей уже дышат в спину другие желающие получить свой «кусок пирога». Точно так же позиции ICE на рынке клиринга кредитных дефолтных свопов в Европе и Америке весьма внушительны; однако это не препятствует другим клиринговым компаниям, таким как LCH.Clearnet в Париже или группа CME, выступать с конкурентными предложениями.

Важно отметить, что структура, при которой клирингом конкретного класса деривативов заняты два и более центральных контрагента, получила одобрение законодателей и регуляторов США и ЕС. При условии, что количество предложений останется ограниченным, конкуренция между центральными контрагентами отвечает потребностям клиентов, которые опасаются операционных рисков, связанных с тем, что клиринг по всему объему их сделок будет сосредоточен в руках одного провайдера, но при этом не готовы нести расходы и столкнуться с проблемами, вытекающими из работы с несколькими провайдерами. И до тех пор пока на рынке будут появляться новые компании и составлять конкуренцию существующим игрокам, есть все основания полагать, что создаваемые структуры будут эффективными и экономичными.

Что касается клиринга фьючерсов, здесь тенденция к созданию вертикально интегрированных структур носит неуклонный и глобальный характер. Утвердившаяся в США в качестве стандарта модель группы CME стала эталоном для фьючерсных рынков Азии и Латинской Америки. В Европе решение группы NYSE Euronext создать в 2010 году собственные клиринговые палаты по деривативам и ценным бумагам загнало последний гвоздь в крышку гроба «горизонтальной» структуры на рынке клиринга фьючерсов.

Что касается клиринга акций, то необходимо отметить различия между подходами, принятыми в США и в Европе. Успешно победив в 2009 году своего конкурента NASDAQ, DTCC осталась монополистом на рынке клиринговых услуг, которые она оказывает практически по себестоимости для огромного числа интенсивно конкурирующих друг с другом американских трейдинговых площадок. Ее монополия на клиринговые услуги защищена законодательством в области торговли и клиринга акций и облигаций с середины 1970-х годов.

В Европе, где MiFID отменила регулирование финансовых рынков и стимулировала развитие конкуренции в секторах клиринга и трейдинга, клиринговый бизнес растет как на дрожжах. Растет количество европейских центральных контрагентов, осуществляющих клиринг акций на рынке, где многосторонним торговым площадкам, утвержденным MiFID, удалось обойти препятствия для трансграничной торговли акциями. Вследствие сильной конкуренции центральные контрагенты по акциям в Европе оказались вынуждены снижать цены и бороться за выживание.

Принятое в мае 2010 года решение NYSE Euronext об учреждении собственных клиринговых палат в Лондоне и Париже сыграло роль катализатора. Парадоксально, но это решение возродило идею о консолидации раздробленной инфраструктуры европейского рынка. Внезапно все центральные контрагенты начали вести друг с другом переговоры, опасаясь упустить новые возможности. Вскоре некоторые ведущие мировые биржи вступили в тайные переговоры, результатом которых стали грандиозные планы слияния, и в случае реализации этих планов клиринговый бизнес Европы претерпит кардинальные изменения.

В феврале 2011 года, когда эта книга готовилась к печати, группа Лондонской фондовой биржи и группа Фондовой биржи Торонто объявили о подписании соглашения о слиянии. Через 24 часа после их совместного заявления последовала новость о том, что Deutsche B?rse и NYSE Euronext также планируют слияние, в результате которого возникнет крупнейшая в мире по размеру прибыли биржевая группа с мощными расчетно-клиринговыми возможностями. Если этим планам суждено сбыться, то союз Deutsche B?rse и NYSE Euronext приведет к отказу от идеи создания центральных контрагентов NYSE Euronext в Европе и использованию вместо них для клиринга и риск-менеджмента инфраструктуры Deutsche B?rse. Тем временем LSE и TMX изучали возможность расширения собственных клиринговых операций с целью наладить операционное взаимодействие через Атлантику.

Аналогичная волна слияний в период с 1999 по 2004 год оставила европейский постторговый сектор в крайне раздробленном состоянии. Но сейчас, в посткризисных условиях, с новыми лидерами делового мира и грядущим новым законодательством ЕС, ситуация кардинально иная. Но даже в этом случае в Европе все равно остались препятствия для консолидации центральных контрагентов – 12 лет спустя после того, как ЕС приняла комплекс мероприятий, целью которого было создание единого рынка финансовых услуг.

В отличие от США, где есть единый рынок, четко разделенный на сектора в зависимости от финансовых продуктов, по которым проводится клиринг, в Европе рынок по-прежнему разделен по национальным границам, внутри которых существуют дополнительные барьеры в виде различий в правовых системах и законах о банкротстве, надзорных практик, а порой – в виде протекционизма и местничества. И барьеры эти пока устойчивы.

Но несовершенство рынков клиринговых услуг и в США, и в Европе, кроме всего прочего, является следствием невмешательства антимонопольных органов в функционирование данного сектора. В какой-то момент казалось, что Генеральный директорат ЕС по вопросам конкуренции выступит против вертикально интегрированных структур; но вся его решимость иссякла в 2006 году, когда Германия ясно дала понять, что заблокирует любые попытки регулирования в сфере расчетно-клиринговыхуслуг, угрожающие сложившейся вертикальной структуре группы Deutsche B?rse. Недавний отчет, содержавший резкую критику вертикальных структур на американском фьючерсном рынке, представленный в 2008 году департаментом Министерства юстиции США, был немедленно отвергнут на высшем уровне.

В целом антимонопольные органы по обе стороны Атлантики демонстративно отошли от участия в проблемах клиринга. Вопрос, появится ли у них желание или стимул работать в этом направлении в сильно изменившихся посткризисных условиях, все еще остается открытым.

Пока ситуация неоднозначна. Чтобы мотивировать конкуренцию, Еврокомиссия включила положение об операционном взаимодействии европейских рынков акций в свои законодательные предложения по сектору клиринга. На момент их подготовки CFTC выказала определенное намерение предоставить конкуренту группы CME – Электронной бирже ликвидности (ELX) – доступ к открытым позициям CME на основании правил ELX «Об обмене фьючерсов на фьючерсы».

Но в Европе операционное взаимодействие всегда может быть заблокировано регуляторами, как доказала возникшая после октября 2009 года тупиковая ситуация с внедрением соглашений по взаимодействию, принятых в тот год LCH.Clearnet, SIX x-clear, EMCF и EuroCCP. Предлагаемые ЕС Правила также не смогут радикально изменить ситуацию.

В США все говорит о том, что попыткам ELX и других конкурентов подорвать доминирующее положение вертикально интегрированной группы CME не суждено увенчаться успехом, если только Конгресс или кто-либо из регуляторов не сочтет необходимым вмешаться в ситуацию.

Попытки достичь оптимального уровня конкуренции никогда не относились к числу легких задач. Что касается клиринга, то с момента акционирования бирж с их интегрированными центральными контрагентами (при наличии последних) проблемы только нарастали. После превращения бирж в коммерческие структуры в 1990-е годы и в начале XXI века так совпало, к несчастью, что регуляторы заняли нейтральную позицию по отношению к структуре клиринговых палат, а антимонопольные органы не требовали от операторов клиринговых палат создания «единых правил игры». Трансформация клиринговой индустрии – дело почти нереальное, пока власти отвергают для себя возможность вмешательства в дела бизнеса.

И все же, поскольку воспоминания о финансовом кризисе еще свежи, а суверенный долговой кризис государств еврозоны создает все новые проблемы, трудно обвинять политиков, регуляторов и профессионалов клиринга в том, что они, пытаясь найти адекватный баланс между безопасностью и конкуренцией в клиринговом секторе, отклонились в сторону безопасности.

Кажется просто аномальным – если не нарушением естественного хода вещей – то, что «сдвиг парадигмы» от рыночной либерализации к приоритету безопасности, заявленный регуляторами после банкротства Lehman и описанный в этой части книги, совпал по времени с мощным уравновешивающим импульсом. В частности, когда пошла новая волна регулирования деятельности клиринговых палат, европейские центральные контрагенты по акциям все еще пытались справиться с последствиями мер, направленных на усиление конкуренции и конкурентоспособности на финансовых рынках, под флагом которых прошло более двадцати лет дерегулирования – с 1980-х годов до начала финансового кризиса 2007 года.

Окончательно избавиться от рисков не удалось. На сегодняшний день центральные контрагенты пришли к тому, что нельзя конкурировать за счет управления рисками, и это хороший признак. Но, несмотря на протестующие возгласы о том, что «такого не может быть никогда», соблазн клиринговых палат быть втянутыми в «гонку уступок» в сфере стандартов управления рисками еще не преодолен.

Хотя центральные контрагенты хорошо показали себя во время и после дефолта Lehman, определенную роль в этом сыграла простая удача.

С тех пор они успели вступить на неисследованные земли клиринга кредитных дефолтных свопов, что поставило важные вопросы перед руководителями клиринговых палат, участниками клиринга и регулирующими органами. Сможет ли рынок справиться с ситуацией, если у центральных контрагентов, занимающихся клирингом таких инструментов, как кредитные дефолтные свопы с их нестандартными рисками неожиданного дефолта, возникнут трудности?

Данный вопрос тянет за собой целый ряд неоднозначных моментов. Корректно ли предоставлять центральным контрагентам, работающим на благо общества (и неплохо на этом зарабатывающим), доступ к средствам кредиторов последней инстанции – центробанков – или даже полную поддержку государства на случай кризиса? Или же удар должны принять на себя их владельцы и/или паевые участники гарантийного фонда?

Хотя председатель CFTC Гари Дженсер постоянно напоминает американской аудитории, что еще ни одна клиринговая палата США, обслуживающая фьючерсные рынки, не потерпела крах, ситуация в других странах может быть иной.

Тот важный факт, что центральные контрагенты аккумулируют у себя риски, неоднократно обсуждался в данной книге. Клиринг с участием центральных контрагентов не является гарантией отсутствия риска. Процедура клиринга нацелена на контроль рисков, которые затем аккумулируются у центральных контрагентов и распределятся между членами клиринговой палаты.

В подобных обстоятельствах неудивительно, что менеджеры по системным рискам ряда ведущих финансовых институтов мира внимательно изучают положения о гарантийном фонде центральных контрагентов, которые проводят клиринг для их компаний, чтобы четко понимать степень ответственности центральных контрагентов в случае дефолта. Таким же образом регуляторы, разрабатывающие новые законы для центральных контрагентов, обращают самое пристальное внимание на «каскад защитных мер», пытаясь разобраться, кто, сколько и когда должен заплатить в случае банкротства.

Поскольку центральные контрагенты не свободны от рисков, каким образом их можно снизить?

Первая линия обороны – это скромность. Клиринг – не панацея для устранения последствий кризиса. Не все внебиржевые инструменты пригодны для клиринга. Безопасность центральных контрагентов может быть поставлена под угрозу, если от них потребуется клиринг комплексных, неликвидных финансовых продуктов, чью реальную стоимость определить довольно сложно. Центральные контрагенты представляют собой лишь один из компонентов оздоровления мировой финансовой системы. Другие инфраструктуры и процессы, в том числе создание общих баз данных по сделкам и сжатие портфелей, также играют важную роль в деле снижения рисков.

Закон Додда – Франка и предложения Еврокомиссии подтверждают, что клиринг – это не магическая серебряная пуля. Дальше важно помнить об этом принципе, применяя законы, которые регулируют обращение внебиржевых деривативов и деятельность центральных контрагентов, и решая, какие деривативы подлежат клирингу.

Следующая линия обороны проходит в области взаимодействия между руководителями центральных контрагентов и их регулирующими органами. В последние годы произошли революционные перемены и сотрудничество между регуляторами и клиринговыми палатами стало гораздо теснее. Сегодня жизнь руководителей центральных контрагентов, регулирующих и надзорных органов переплетена настолько тесно, как никогда ранее.

Контраст между условиями, существовавшими столетие назад, когда на зарождавшихся товарных рынках Европы стали возникать такие клиринговые палаты, как LPCH, и тем, что происходит сейчас, просто разителен. Если верить протоколам заседаний совета LPCH³, директора клиринговой палаты даже не задумывались о регулирующих органах почти четверть века, начиная с основания LPCH и до Первой мировой войны, когда британские власти взяли на себя контроль над торговлей товарами и сырьем.

Сегодня руководители и члены совета директоров центральных контрагентов вынуждены находиться в постоянном контакте как с национальными, так и с зарубежными регулирующими и надзорными органами. Их взаимодействие стало настолько тесным, что его без преувеличения можно назвать «симбиозом».

Председатель и президент ICE Джеффри Шпрехер рассказывал, как регуляторы толпой стекались в ICE Trust – клиринговую палату группы ICE, чтобы научиться клирингу по кредитным дефолтным свопам. В результате биржа вынуждена была найти новое помещение:

Мы вынуждены были переехать в новый офис, чтобы обеспечить регуляторам достаточно места для работы.< …> Я думаю, это наглядно демонстрирует, что нас ожидает при работе с каждым биржевым классом активов, проходящим через клиринговые палаты. Это значит, что контроль за соблюдением нормативных требований, осуществляемый сейчас на уровне бирж, должен будет опуститься на уровень клиринговых палат или по меньшей мере дублироваться там. Так что на уровне клиринговых палат также будет осуществляться контроль за соблюдением нормативных требований⁴.

Сегодня топ-менеджеры центральных контрагентов должны не только учитывать интересы клиентов, бирж и других организаций, создающих продукты для клиринга; им также приходится налаживать тесные контакты, основанные на доверии и понимании, с регулирующими и надзорными органами. Более того, поскольку лобби имеет огромное влияние в сфере регулирования и нормотворчества, тот же принцип распространяется и на отношения с политиками, разрабатывающими законы.

Но проблемы, стоящие перед центральными контрагентами, на этом не заканчиваются. Еще одна из них – это поиск талантливых, опытных лидеров, умеющих видеть «большую картину», что крайне необходимо для управления растущей индустрией в сложных условиях современного мира.

Другая проблема – как отправить на заслуженный отдых подразделения, скомпрометировавшие взаимоотношения между некоторыми клиринговыми палатами, их владельцами и клиентами. Менеджерам необходимо устранить культурную разобщенность между биржами и инвестиционными банками, которая подорвала, а порой и полностью разрушила хрупкие трехсторонние взаимоотношения между клиринговыми организациями, пользователями и торговыми площадками, когда в конце прошлого века и в начале нового биржи превратились из кооперативных в коммерческие структуры.

И все же имеются некоторые обнадеживающие признаки. Ограничения на право голоса для клиринговых палат, предложенные CFTC, получили громкий резонанс во всем мире, сделав предупредительный выстрел в сторону любых авантюр вроде «попытки Lily» и их разрушительных последствий. Хотя в этом направлении не удалось добиться значительных успехов, попытки биржевых лидеров найти общую почву с дилерским сообществом, возродив кооперативную структуру собственности или применяя принцип «шкуры в игре», продемонстрировали правильность общего курса.

Возможно, еще более важным фактором стал обмен бывшими сотрудниками Goldman Sachs между биржами, клиринговыми палатами и инвестиционными банками, в результате которого появилась сеть, охватившая многие организации. Так, в 2007 году пост главы NYSE Euronext занял Дункан Нидерауэр, проработавший 22 года в Goldman Sachs. До того как в 2009 году стать главой Лондонской фондовой биржи, Ксавье Роле восемь лет проработал в Lehman Brothers, а до этого – в Goldman Sachs, где они с Нидерауэром имели возможность хорошо узнать друг друга. Еще один выходец из Goldman Sachs, Роджер Лиддел, с 2006 по 2011 год возглавлял LCH.Clearnet.

Однако в случае кризиса центральные контрагенты вынуждены будут обходиться собственными ресурсами. И если риск-менеджмент и структура управления центральными контрагентами потерпят крах, их не спасут ни общая ДНК с биржами и пользователями, ни теплые отношения с политиками и регуляторами.

После кризиса фондового рынка в октябре 1987 года в этом направлении были достигнуты серьезные успехи. «Это произошло, когда мы осознали, что занимаемся риск-менеджментом, а не просто обработкой сделок», – вспоминает Рори Каннингем, председатель Европейской ассоциации клиринговых палат – центральных контрагентов (EACH) и директор по связям с общественностью LCH.Clearnet⁵.

За два десятилетия, прошедших с 1987 года, центральные контрагенты извлекли полезные уроки из череды катаклизмов и кризисов на финансовых рынках. Комиссии по разработке стандартов, такие как CPSS – IOSCO, и группы регуляторов, такие как ESCB – CESR, представили рекомендации, в соответствии с которыми необходимо привести существующие практики. Вопросам управления клиринговых палат уделяется большое внимание в нормативных документах, утвержденных или внесенных на рассмотрение в течение 2010 года. Из 72 статей «Требований к центральным контрагентам» целых 27 посвящены предложениям Еврокомиссии от сентября 2010 года по регулированию центральных контрагентов, внебиржевых деривативов и торговых репозиториев.

В то время как мировая экономика в сентябре 2008 года двигалась к пропасти, проделанная в прошлом работа помогла центральным контрагентам выстоять перед лицом катастрофы. Клиринговые палаты успешно пережили банкротство Lehman Brothers. И теперь, когда мир движется вперед в неизведанное будущее, есть надежда, что так оно и будет происходить дальше.

Данный текст является ознакомительным фрагментом.