От альфачеловека к первобытному человеку

От альфачеловека к первобытному человеку

Одна из лучших иллюстраций того, как может произойти такой разворот, представлена Робертом Сэнборном, бывшим управляющим фонда Oakmark. Сэнборн, без сомнения, является суперуправляющим. С начала 1991 г. до конца 1998 г. годовая доходность фонда Oakmark составила 24,91 % против 19,56 % по S&P 500. В 1992 г. она превзошла базовый показатель на 41,28 %. По любым статистическим критериям эффективность Сэнборна не могла быть случайной.

Однако совсем другая история всплывает, если рассмотреть эффективность и активы фонда по отдельным годам. В первой строке представлена эффективность фонда Oakmark по сравнению с S&P 500, а во второй – активы фонда.

Мы видим знакомую модель погони инвесторов фонда за эффективностью, при этом все больше из них получают все более низкую доходность. По сути, оценив доходность фонда в абсолютном выражении, мы увидим, что, поскольку большинство инвесторов вовлечено в процесс, когда период самых высоких доходностей миновал, то средний инвестор этого фонда ежегодно получал доходность на 7,55 % ниже, чем по S&P 500.

В защиту Роберта Сэнборна справедливо было бы отметить, что ошибка отслеживания S&P 500 не является обоснованной мерой эффективности управляющего «стоимости» за несколько прошедших лет. К этому можно прийти, рассчитав коэффициент альфа фонда, который относится к избыточному доходу, добавляемому управляющим после учета таких факторов, как влияние рынка, средний размер компании и ориентация на стоимость. Это делается методом регрессионного анализа (включен в большинство пакетов электронных таблиц), при котором месячная или квартальная доходность, которую удается обеспечивать управляющему, сопоставляется с доходностью по различным секторам, а также с учетом различных рыночных факторов. Доходность управляющих сопоставляется с доходностью других факторов, в результате чего формируется базис для данного управляющего. Альфа – это разница между эффективностью фонда и эффективностью базиса, определенной методом регрессионного анализа, а также мера эффективности управляющего. Альфа выражается, как и доходность, в процентах в год, может быть положительной или отрицательной. Например, если альфа управляющего составляет –4 % в год, то это означает, что эффективность управляющего была на 4 % в год ниже базовой эффективности, определенной методом регрессионного анализа.

Альфа фонда Oakmark в первые 29 месяцев была впечатляющей и статистически значимой; величина эффективности р составляла 0,0004. Это означает, что вероятность того, что исключительная эффективность фонда в первые 29 месяцев была случайной, составляла меньше чем 1 к 2000. К сожалению, его эффективность в последние 29 месяцев также была впечатляющей, но в негативном смысле.

Приведенные выше данные я интерпретирую так, что Роберт Сэнборн является умеренно умелым. «Умеренно умелый» – вовсе не является уничижительным в данном контексте, поскольку 99 % управляющих фондами вообще не демонстрируют никаких умений. Однако, к несчастью, даже эти умения оказались сведены на нет «запаздыванием издержек влияния рынка» (impact-cost drag) (будет обсуждаться в следующем разделе) при управлении миллиардами долларов новых активов, приведя к росту цен на акции и снижению итоговой доходности.

Что из этого следует запомнить? Человеку свойственно находить модели там, где их нет, и находить умения там, где более правдоподобным объяснением было бы их отсутствие (особенно если вы успешный управляющий). Однако успешно или на редкость активно управляемые фонды сеют семена собственного уничтожения. Избегайте их.

Данный текст является ознакомительным фрагментом.