Ценность бездействия

Ценность бездействия

Теперь обратимся к опытным данным, показывающим взаимосвязь между оборачиваемостью портфеля и его доходностью. Разделим взаимные фонды на четыре группы, согласно оборачиваемости их портфелей. Данные определенно указывают на то, что фонды с низкой оборачиваемостью портфелей (что подразумевает двухлетние и более продолжительные периоды держания акций) показывают более высокую доходность за периоды трех, пяти, 10 и 15 лет (см. приложение 8.2).

Эту разницу в доходности можно было бы приписать более низким издержкам, – что само по себе является весомой причиной сократить оборачиваемость многих портфелей, – однако операционные издержки составляют только порядка одной трети от всех расходов взаимного фонда.

Несмотря на то что факты свидетельствуют в пользу стратегии «купить и держать», средний взаимный фонд с активным управлением имеет годовую оборачиваемость портфеля на уровне 90 %. Почему так происходит? Во-первых, эффективный фондовый рынок требует разнообразия инвесторов – с разными стилями инвестирования и инвестиционными горизонтами. Не каждый может или должен быть долгосрочным инвестором. В неправильном понимании разнообразия состоит основная ошибка теории «Доу 36 000», которая утверждает, что, если все инвесторы начнут ориентироваться на длительные временны?е горизонты, рисковая премия по акциям исчезнет и рынок испытает разовый рост⁹. Изменение состава инвесторов изменит природу самого рынка. Если бы вдруг все инвесторы стали долгосрочными, рынок стал бы менее разнообразным – и потому менее эффективным, чем сегодня.

Вторая и гораздо более глубокая причина высокой оборачиваемости – интересы агентов (управляющих фондами). Исследования показывают, что на длинных дистанциях портфель акций, торгующихся ниже ожидаемой ценности, будет иметь доходность выше рыночной (с поправкой на риск). Однако из-за чрезмерного акцента на результате в ущерб процессу у большинства институциональных инвесторов временны?е горизонты существенно короче тех, которые требуются и окупаются инвестиционной стратегией.

Управляющие портфелями, которые обеспечивают доходность ниже рыночной, рискуют столкнуться с оттоком активов из фонда и в конечном итоге могут лишиться рабочего места¹⁰. Поэтому их естественная реакция – свести к минимуму погрешность отслеживания базового индекса. Многие управляющие портфелями не купят спорную акцию, которая, по их мнению, обещает привлекательную доходность при трехлетнем периоде держания, но чье поведение в трехмесячном интервале они предсказать не могут. Отчасти это объясняет острые реакции, наблюдаемые на рынках, и в очередной раз свидетельствует о том, что близорукое неприятие убытка вполне может обернуться неэффективностью.