Сокращение горизонтов инвестирования

Сокращение горизонтов инвестирования

Какова естественная реакция на стресс? В сущности, мы запрограммированы на то, чтобы решать проблемы бизнеса немедленно. И у нас подскакивает кровяное давление, тело мобилизует мышцы, краткосрочная память улучшается, а долгосрочные заботы, скажем, об иммунной системе и репродукции, отодвигаются на задний план. Физический стрессор в краткосрочных проектах может стать вопросом жизни и смерти. По прошествии стресса мы можем вернуться к более уравновешенному состоянию. Но хронический стресс все время держит нас начеку, нарушая естественное равновесие.

Для управляющих активами особенно важно, что стресс провоцирует внимание на краткосрочных результатах⁸. Как показывают последние исследования, люди (как и другие животные) часто предпочитают небольшое немедленное вознаграждение более крупному вознаграждению в будущем. Например, предпочитают получить одно яблоко сегодня, чем два яблока завтра. Но если выбор отстоит от текущего момента достаточно далеко (например, одно яблоко через год или два яблока через год и один день), люди готовы подождать более высокого вознаграждения. Акцент на краткосрочном выигрыше за счет более привлекательного долгосрочного вознаграждения ведет к не лучшим результатам для долгосрочных инвесторов⁹.

Откуда нам известно, что управляющие активами все чаще ориентируются на краткосрочную результативность? Это видно по показателям оборачиваемости портфелей. За последние десятилетия средняя оборачиваемость портфеля выросла с 20 % в 1950-х гг. до почти 100 % сегодня (см. приложение 10.2). В 2006 г. один из 14 фондов акций имел годовые темпы оборачиваемости более 200 %; три из 10 фондов – более 100 % и один из четырех фондов – менее 30 %¹⁰.

Рост оборачиваемости портфелей в «пассивных» индексных фондах, отслеживающих S&P 500, вкупе со снижением комиссионных расходов предполагает, что сегодня оптимальный уровень оборачиваемости стал выше, чем 30–40 лет назад. Но большинство управляющих активами оборачивают свои портфели слишком быстро, что приводит к значительным операционным издержкам и издержкам воздействия рынка, а также к излишней налоговой нагрузке. Краткосрочность съедает доходность портфелей.

В высококонкурентном бизнесе управления активами уровень издержек часто является основным фактором, отличающим успешные фонды от неудачливых. Поэтому мы бы ожидали увидеть корреляцию между высокой оборачиваемостью и относительно низкой доходностью. Данные подтверждают это предположение. В 1997 г. Morningstar провела широкое исследование оборачиваемости и доходности фондов акций в США. Исследование показало, что фонды с низкой оборачиваемостью портфелей стабильно переигрывали фонды с высокой оборачиваемостью на разных дистанциях (см. приложение 10.3)¹¹. Кроме того, было установлено, что оборачиваемость улучшала доходность более рискованных фондов, – открытие, которое подтверждается и теоретическими исследованиями¹².

При включении в анализ новых данных, до 2006 г. включительно, были получены аналогичные результаты. Анализ подтвердил, что вторая группа с низкой оборачиваемостью (от 20 до 50 %) показала лучшую доходность на интервалах в один год, три года и пять лет. Таким образом, опираясь на этот анализ, мы считаем, что оптимальная оборачиваемость портфеля для фонда активного управления находится в диапазоне от 20 до 100 %. Нижняя граница, предполагающая средний период держания акций от 18 месяцев до 5 лет, больше подходит для фондов акций стоимости, а верхняя граница с подразумеваемым периодом держания акций от 12 до 18 месяцев – для фондов акций роста. Разумеется, эти ориентиры подвержены множеству оговорок¹³.