Я упал и не могу подняться

Я упал и не могу подняться

Цены акций отражают ожидания, а умение предвидеть изменения ожиданий является ключом к получению устойчивой сверхдоходности. Отсюда вытекает одно важное следствие: сама по себе высокая или низкая доходность не делает компанию привлекательной или непривлекательной для инвесторов. Любая компания должна оцениваться инвесторами относительно связанных с ней ожиданий¹¹.

Чтобы лучше проиллюстрировать эту мысль, давайте посмотрим на особую группу компаний – тех, что столкнулись со спадом рентабельности. В данном случае спад определяется, если рентабельность (измеряемая как CFROI) ниже стоимости капитала два года подряд, следующих за двумя годами подряд, когда рентабельность была выше стоимости капитала.

Этот анализ особенно важен для стоимостных инвесторов, которые часто покупают дешевые акции в расчете на повышение рентабельности компаний. Классическая ловушка стоимостного инвестирования – покупка дешевых акций, которые заслуживают того, чтобы быть дешевыми – из-за низкой экономической рентабельности компаний. В то же время вложения в акции, которые дешевы из-за временного спада, могут принести очень высокую доходность, особенно если рынок не ожидает разворота.

Приложение 25.2 показывает дальнейшую судьбу компаний, столкнувшихся с падением рентабельности. Выборка включает почти 1200 компаний из технологического и розничного секторов. Данные по этим двум отраслям очень схожи и не особенно обнадеживают: всего около 30 % компаний смогли добиться устойчивого восстановления. (Credit Suisse определяет «устойчивое восстановление» как три года подряд рентабельности выше среднего уровня, следующие за двумя годами рентабельности ниже стоимости капитала.) Примерно четверть компаний добилась кратковременного восстановления. Остальные – чуть менее половины компаний в выборке – либо так и не сумели вернуться к прежнему уровню доходности, либо исчезли. Некоторые исчезли с соблюдением приличий (были приобретены), другие с позором (стали банкротами).

Этот анализ также показывает, как долго длится такой спад. И у ритейлеров, и у технологических компаний примерно в 27 % случаев периоды низкой доходности продолжались менее двух лет, а более чем в 60 % случаев – менее пяти лет. Другими словами, судьба большинства упавших с пьедестала успеха компаний решалась довольно быстро.

Наблюдаемая тенденция возврата к среднему и показатели выживаемости компаний после спадов говорят о том, насколько мощны и последовательны в своем действии конкурентные силы. Большинство дешевых акций дешевы не без причины, и вероятность того, что низкодоходная компания восстановит стабильный, выше стоимости капитала, уровень доходности, очень мала.

И все же само наличие стабильно высокой рентабельности (и вероятность того, что рынки могут недооценить такую стабильность) предполагает, что инвесторы с глубоким пониманием динамики конкуренции и достаточным инвестиционным горизонтом имеют возможность зарабатывать прекрасную доходность.