Сейчас не время колебаться, Джордж!

Сейчас не время колебаться, Джордж!

Как гласит пословица, беда фондового рынка не в том, что им правят математические или нематематические факторы, а в том, что им управляют те и другие. Вот что я писал в середине августа.

16 августа 2010 года

После публикации обнадеживающих экономических данных последние новости из США ничего хорошего не сулят. Инвесторы в акции опечалены, а покупателей высокодоходных облигаций вдохновил намек ФРС США на вероятность количественного смягчения (QE), что говорит об обеспокоенности регулятора текущей ситуацией. В банковской системе Ирландии возникли новые проблемы, и кредитные спреды несколько расширились. Идет распродажа промышленных товаров, и даже мудрый «доктор Коппер»[18] выглядит так, словно его тошнит. Впрочем, не все так уныло: Германия и Гонконг сообщили, что годовые темпы роста реального ВВП во втором квартале составили 9 и 7,1 % соответственно, а уровень доверия потребителей и налоговые поступления в Китае выросли. Тем не менее консенсусная оценка прироста реального ВВП в США снижена до 2 % на следующие четыре квартала. Очевидно, что мировая экономика и экономика США находятся в «фазе уязвимости», ценообразовательная способность постепенно сходит на нет, а инфляция движется к нулю.

Поскольку доходность казначейских облигаций США составляет 3,5 %, доходность государственных облигаций Германии еще ниже, а акции высококлассных эмитентов оцениваются в 10–12 прибылей и в 7–8 денежных потоков, то можно говорить, что «фаза уязвимости» еще не прошла. Вопрос, который будет двигать рынки, заключается в том, что произойдет дальше и ожидает ли нас вторая волна ужасного кризиса. Некоторые экономисты считают, что так оно и будет. Нуриэль Рубини[19] на прошлой неделе сказал, что «Европа больна» и что «в Европе этой осенью будут падать не только листья… но и правительства». Два других героя из клана «медведей», экономисты Рейнхарт и Рогофф, опубликовали книгу This Time Is Different, где они вроде бы доказывают, что когда совокупный государственный долг превышает 90 % ВВП (а США достигнут такого уровня к концу этого года), это означает не только замедление темпов долгосрочного роста, но и то, что налоговые стимулы теряют эффективность.

Истины не знает никто. Все лишь гадают. В прошлый четверг заголовок газеты The Wall Street Journal гласил: «Экономисты с пессимизмом оценивают устойчивость восстановления экономики США». Никаких шуток! Повсюду пессимизм и уныние. На уровне разговоров возникает консенсус: прогнозируют, что темпы роста реального ВВП составят 1,5 %, появятся признаки дефляции, а рост номинального ВВП составит от 0 до 2 %. Если это произойдет, такие низкие показатели роста номинального ВВП уничтожат прибыли корпораций! «Медведи» нового поколения часто ссылаются на анализ Goldman Sachs, согласно которому прекращение налогового стимулирования в США в течение следующих четырех кварталов, скорее всего, приведет к печальным результатам (при условии, что к доходам менее 250 тысяч долларов в год будет применяться пониженная ставка налогообложения):

• минус 0,75 % в текущем квартале;

• минус 1,25 % в четвертом квартале;

• минус 1,50 % в первом квартале 2011 года;

• минус 1,75 % во втором квартале 2011 года.

Допустим, прогнозы верны (а наши исследования позволяют предполагать, что так и есть), тогда в течение следующих 12 месяцев ВВП США будет испытывать серьезное давление. Для США, где потребительские расходы составляют 70 % ВВП, занятость и уверенность в будущем являются ключевыми факторами. Позитивно то, что уровень сбережений вновь повысился и составил более 6 %, число занятых и продолжительность рабочего времени постепенно растут, цены на жилье и доверие потребителей, по-видимому, стабилизируются, и, поскольку корпоративный сектор ломится от свободных денег, инвестиции в средства производства должны увеличиваться. Повторный спад потребовал бы нового сокращения товарных запасов предприятий, снижения инвестиций в средства производства и уменьшения занятости. Подобное маловероятно, поскольку компании только что все это проделали и у них очень много денежных средств. К тому же цены на нефть показывают довольно вялую динамику. Возможно, администрация Обамы примет какие-то меры стимулирования экономики вроде частичного списания задолженности по ипотечным кредитам, но у такого развития событий есть существенные негативные моменты.

В мире дела, кажется, тоже пошли лучше, и даже Греция добивается определенных успехов. Однако в целом экономические показатели не отличаются устойчивостью: в течение двух недель они могут быть низкими, а потом вдруг внезапно вырасти. Все пребывают в замешательстве и не имеют четкого представления. Экономист Эд Хаймен, авторитетный среди институциональных инвесторов, в пятницу сказал мне, что не знает, как интерпретировать ситуацию. С другой стороны, ISI и Эд Хаймен в пятницу, во второй раз за три недели, снизили свои прогнозы роста до 2 %. При этом государственные и институциональные инвесторы, а также хедж-фонды обладают почти равными запасами наличности. И они ничего не зарабатывают на этих запасах! В текущем году никто ничего не заработал. Клиенты начинают беспокоиться. Мы, вкладчики хедж-фондов, не можем позволить себе упустить следующий ход.

Каковы мои ощущения? Я испытываю беспокойство и чувствую, что меня обставили. Впрочем, одно я знаю наверняка: диверсифицированный список высококачественных ценных бумаг транснациональных корпораций имеет низкие коэффициенты P/E и P/FCF[20]. Эти бумаги обеспечивают доходность, которая примерно на 50 базисных пунктов выше доходности 10-летних казначейских облигаций. Невероятно! Акции – собственность на реальные, приносящие доходы активы, которые торгуются по всему миру. А облигации – бумажки, которые правительства печатают все больше и больше. Эта группа акций продается по P/E, приблизительно равному пятилетним доходам по акции, умноженным на 10,5. А медианное значение P/E за последние 50 лет равно примерно 18. На прежних минимальных значениях «медвежьего» рынка в 1990 и 2002 годах данное соотношение составляло примерно 15. На протяжении последних десяти лет казначейские векселя, даже с учетом внушительного роста цен на них в 2009 году, обгоняли акции на 360 базисных пунктов в год. Высококачественные облигации находятся в огромном пузыре, и вопрос, разумеется, в том, где этот пузырь.

В любом случае 75 % чистой стоимости моего портфеля приходится на акции. Я испытываю искушение продать облигации, но опасаюсь делать это. Летом 1990 года, через день после начала иракского вторжения в Кувейт, президент Джордж Буш-старший встретился с премьер-министром Великобритании Маргарет Тэтчер на конференции Аспеновского института. Финансовые рынки всего мира лихорадило. Президент был обеспокоен и не до конца понимал, как следует реагировать на иракскую агрессию. Тэтчер, как всегда, была полна решимости, остра на язык и уверена в том, что следует делать. «Сейчас не время колебаться, Джордж», – сказала Тэтчер Бушу. Несколько раз, когда я присутствовал на заседаниях совета основанной Джулианом Робертсоном инвестиционной компании Tiger одновременно с Тэтчер, мне довелось испытать на себе силу этой личности и ее убеждений. Ее слова всегда были авторитетны и убедительны. Джордж Буш-старший перестал колебаться. Я стараюсь не позволять кратковременным шатаниям фондового рынка и статистики заставлять меня колебаться.