Открытие месторождений золота в северной калифорнии

Золото в Северной Калифорнии находили неоднократно. В 1969 году его обнаружили в особенно странном месте – в малопонятной книге 1958 года, хранившейся в библиотеке Калифорнийского университета в Беркли. Первооткрывателем стал студент младших курсов из пригорода Лос-Анджелеса, специализировавшийся на деловом администрировании, по имени Майкл Милкен. Автором книги был Брэддок Хикмен, а называлась она Corporate Bond Quality and Investor Experience («Качество корпоративных облигаций и опыт инвестора»); 536-страничный талмуд с кучей таблиц представлял собой сугубо профессиональный отчет об опыте инвестирования в облигации с различным инвестиционным рейтингом.

В таблице 1 книги Хикмена обобщены его главные выводы{431}. С 1900 по 1943 год низкорейтинговые корпоративные облигации (то есть имеющие рейтинг ниже инвестиционного и, следовательно, ограничения в инвестировании в них средств банков и страховых компаний) показали на удивление хорошие результаты. После корректировки на потери вследствие банкротства выпустивших их компаний эти облигации обеспечили среднюю годовую доходность на уровне 8,6 %, в отличие от высокорейтинговых облигаций, продемонстрировавших среднюю годовую доходность на уровне 5,1 %. Такая высокая доходность низкорейтинговых облигаций позволила предположить, что на самом деле они достаточно безопасны для инвестирования. Даже притом, что период с 1900 по 1943 год включал ужасные годы Великой депрессии, потери от их обесценивания составляли менее 1 % в год.

Прежде чем золото обретет свою стоимость, его надо извлечь из земных недр; то же можно сказать о книге Corporate Bond Quality and Investor Experience. Вышла она более десяти лет назад, и продано было всего 934 экземпляра{432}; приведенным в ней данным на момент публикации исполнилось 15 лет. Чтобы извлечь из этой руды золото, требовался Милкен с его прирожденным умением показать товар лицом. Поскольку он начинал свою карьеру в 1970-е, то вполне мог приносить книгу в бордовом переплете на встречи с инвесторами. Его умение «продать» товар выразилось в появлении термина мусорные (бросовые) облигации, обозначающего низкорейтинговые ценные бумаги, хотя сам Милкен избегал его употреблять. В 1975 году Wall Street Journal опубликовала на первой странице хвалебную статью о Милкене под названием One Man’s Junk Is Another’s Bonanza («Мусор для одних, доходное дело для других»). В ней говорилось, что торговля облигациями превратилась в самую быструю азартную игру в городе{433}. Милкен стал суперзвездой. А ведь он окончил университет всего пять лет назад.

Зачастую люди заблуждаются, «…принимая слова за дела», по выражению Локка{434}. В данном случае ошибкой было бы предполагать, что мусорные облигации в одном десятилетии представляют собой то же самое, что и в другом. Они просто называются одинаково – мусорные облигации, – поэтому введенные в заблуждение инвесторы могут реагировать на них так же, как в прошлом, даже если в этот раз они выпущены компаниями с подмоченной репутацией. Возможно, мусорные облигации остались бы тем же, чем они были до 1943 года, если бы не Майкл Милкен. Однако судьба распорядилась иначе.

Когнитивная ошибка, на которой сыграл Милкен, описана в книге Гарри Смита Standard Deviations: Flawed Assumptions, Tortured Data, and Other Ways to Lie with Statistics («Стандарное отклонение: ложные предположения, изнуряющие данные и прочие способы обмана с помощью статистики»){435}, вышедшей в 2014 году. Глава Apples and Prunes («Яблоки и чернослив») рассказывает о введении в заблуждение с помощью удобных, но необоснованных утверждений, объединяющих разные вещи под одним наименованием. Милкен мог приравнять друг к другу два разных вида мусорных облигаций и при этом не сказать ни слова лжи. В роли «яблок» могли выступать так называемые «падшие ангелы» – облигации, выпущенные некогда успешными, но теперь терпящими бедствие компаниями в расчете на удачу. Именно этот вид бросовых облигаций исследовал Хикмен. В роли «чернослива» выступал новый вид мусорных облигаций, появлению которых тоже способствовал Хикмен. Мусорные облигации «падшие ангелы» действительно показывали на редкость хорошие результаты вплоть до 1943 года. Задача Милкена как фишера заключалась в поиске способа извлекать прибыль из заблуждения, якобы все мусорные облигации одинаковы. Такой способ состоял в создании второго типа ценных бумаг – не «падших ангелов», а вновь выпущенных мусорных облигаций, причем сам он собирался выступить в качестве брокера, проводящего на них подписку.

После окончания университета Беркли и получения степени МВА в Уортонской школе бизнеса карьера Милкена началась с устройства на работу во второразрядный инвестиционный банк в Филадельфии Drexel Harriman Ripley, который после серии слияний был реорганизован в Drexel Burnham Lambert с вливанием существенного дополнительного капитала. После двух лет работы Милкен убедил своего нового начальника Табби Бернхема вложить 2 млн долл. из дополнительного капитала в создание торговой площадки для низкорейтинговых облигаций. В мгновение ока он начал получать 100 % прибыли. Это была еще «домилкеновская» эпоха, и тогда такой результат считался большими деньгами{436}.

Эти 2 млн долл. представляли собой лишь стартовую возможность для брокера, застолбившего себе место в эпицентре рынка мусорных облигаций. Всякий раз при наличии разрыва между спросом и предложением при текущем уровне цен брокер может получить прибыль за счет разницы между ценой, которую готов заплатить покупатель, и ценой, которую согласен получить продавец. А молодой Милкен оказался в положении доминирующего посредника на рынке, что давало огромное преимущество, если им умело воспользоваться.

На мусорные облигации существовал несомненный спрос, особенно с учетом неординарных способностей Милкена. По мнению Брэддока Хикмена, благая весть состояла в том, что Милкен мог обеспечить доходность на целых 3,5 % выше, чем в среднем по рынку{437}. Все, что ему требовалось, – это увлечь своей историей управляющих инвестиционными портфелями менеджеров в банках, пенсионных фондах, страховых компаниях. Такие менеджеры, распоряжающиеся крупными средствами, обычно гонятся за доходностью, которая хотя бы на несколько пунктов, или несколько сотых долей процента, выше.

Впрочем, существовал не только огромный спрос на облигации со стандартной ставкой процента, потенциально существовало и огромное предложение на них. Насколько можно судить, с начала XIX века доходность акций была необычайно высокой. Разница в доходности акций и облигаций была столь велика, что получила даже специальное название: премия за приобретение акций. Эта премия составляла настолько значительную величину, что, например, если бы учрежденный в 1925 году трастовый фонд с капиталом 100 тыс. долл. инвестировал свои средства в казначейские облигации, то через 70 лет (в 1975 году) его капитал составлял бы всего 1,3 млн долл. Если бы тот же траст инвестировал и реинвестировал средства в акции, то его капитал достиг бы к тому же 1975 году 80 млн долл.{438} Если вам крупно повезло иметь состоятельную и не жадную бабушку, которая инвестировала в свое время в такой трастовый фонд, вам точно не придется бедствовать.

Окружающие Милкена люди, задумывавшиеся о проблемах бросовых облигаций в начале 1980-х годов, видели, что поглощение компании с выплатой имеющимся на тот момент акционерам по действующим на то время ценам и последующим выпуском мусорных облигаций сулит огромную прибыль. Возьмите типичную по всем параметрам компанию: доходность собственного капитала настолько высока, что ее хватит на выплату процентов по бросовым облигациям. Но можно поступить намного лучше – захватить контроль над компанией, в которой расходы на оплату труда могут быть значительно уменьшены, например, путем снижения окладов, увольнения лишних сотрудников или реорганизации пенсионных фондов с капиталом, превышающим требуемый по законодательству. Или можно превзойти средние показатели доходности, если поглотить компанию с неэффективным управлением и некомпетентным менеджментом, а затем его заменить. Для Майкла Милкена и его пропагандистской машины облигации, выпущенные после таких рейдерских захватов, могут стать колоссальным источником предложения облигаций на рынок.

Иногда в процессе добычи золота встречаются препятствия, но каждый шахтер знает, что руду надо сначала поднять на поверхность, а затем обогатить, независимо от того, насколько она золотоносна. Всегда возникают какие-то проблемы. То же самое касается рейдерских захватов. Бизнес потому и называется business (bisignisse – забота, хлопоты), что в нем непрерывно возникают какие-то трудности. Перед рейдерами, как и перед Милкеном, встали три основные преграды, мешающие им наложить руку на прибыль от недооцененных акций. Однако его кампания была организована так, чтобы преодолеть все три.

Первое препятствие – фактор времени. Если предполагаемые цели враждебного поглощения будут предупреждены заранее, они смогут подготовиться к обороне и самостоятельно мобилизовать средства для выкупа акций топ-менеджерами или подыскать предпочтительного партнера для слияния – так называемого белого рыцаря. Милкен нашел способ, как этого избежать. По мере расширения его операций увеличивалось количество бывших клиентов, обязанных ему процветанием. По некоторым данным, особенно полезными в этом отношении оказались те, кто участвовал в поглощении ССК; они могли использовать их финансовые ресурсы для участия в проектах Милкена. Позднее, в судебном процессе Федеральной корпорации страхования депозитов (FDIC) и Трастовой корпорации по урегулированию ссудо-сберегательного кризиса против Милкена, особенно широкую известность среди владельцев ССК получили Томас Шпигель из Columbia Savings and Loan, Чарльз Китинг из Lincoln Savings and Loan и Дэвид Пол из CenTrust{439}. Фред Карр из страховой компании First Executive Life Insurance, по некоторым данным, предоставил Милкену «волшебный горшочек» с миллиардами долларов средств других людей{440}. Даже вялое правовое применение федерального законодательства по страховой деятельности позволило ССК резко увеличить объемы инвестирования. И те же самые законодательные нормы обеспечили ССК возможность выплачивать достаточно высокие проценты по депозитам, для чего требовалось иметь в запасе достаточно денежных средств. Поэтому, когда Милкен объявил о новых возможностях инвестирования, его призыв был воспринят всерьез. К 1985 году он мог быть настолько уверен в заключении сделки невероятного масштаба, что Drexel оставалось лишь выпустить письмо, в котором говорилось, что информация об участии банка в финансировании этих проектов является сугубо конфиденциальной. Как показала рейдерская атака Карла Айкана на Phillips Petroleum, у Милкена был шанс мобилизовать 1,5 млрд долл. за 48 часов{441}. Сосредоточив в своих руках такую финансовую мощь, Милкен и сотоварищи могли захватить топ-менеджеров намеченной для поглощения компании врасплох. Рейдер делал предложение о поглощении так быстро, что у жертвы оставалось всего несколько часов на защиту.

Стоит заметить, и даже подчеркнуть, что, помимо финансирования за счет выпуска мусорных облигаций, у Милкена были дополнительные способы вознаграждения тех, кто помогал ему обделывать дела. Чуть ли не на каждой странице судебного дела «FDIC против Милкена» раскрываются схемы перевода средств на счета его друзей. Например, согласно заявлению истцов, Томасу Шпигелю была предоставлена возможность выкупить на имя своей компании сертификаты на право приобретения акций (специальная форма опционов на акции) в процессе поглощения компании Storer Communications – сделки, в основном финансируемой через его ССК Columbia Savings and Loan. Шпигель заплатил 134,6 тыс. долл. за пакет акций поглощаемой компании. В скором времени эта операция принесла ему 7 млн долл. чистой прибыли{442}. Истец также сообщал, что 30 ноября 1987 года компания Чарльза Китинга Lincoln Savings and Loan со своими дочерними компаниями приобрела в ходе поглощения Beatrice International Food мусорные облигации на сумму более 34 млн долл.; в тот же день Китинг купил 234 383 акции поглощаемой компании{443}.

Фред Карр тоже практиковал разные формы участия в операциях Милкена: например, компании, поглощение которых он помогал финансировать, впоследствии инвестировали пенсионные фонды своих сотрудников в его ССК First Executive Life, которая позже обанкротилась{444}. Многочисленные факты позволяют предположить, что до тех пор, пока друзья Милкена богатели с его помощью, они имели веские основания соглашаться покупать то, что он предлагал{445}.

Второе препятствие – проблема скупки достаточного количества акций{446}. Обычно рейдеру приходилось платить за ценные бумаги цену, существенно превышающую текущую рыночную. Например, когда компания Pantry Pride Рональда Перельмана проводила инспирированное Милкеном поглощение Revlon в 1985 году, ей пришлось поднять изначально предлагавшуюся цену в 47,5 долл. до 58 долл. за акцию. Но акции могли бы возрасти в цене до недосягаемого для поглотителя уровня, если бы Pantry Pride была более авторитетной компанией в своей отрасли. В этом случае держатели акций могли бы дважды подумать, стоит ли их продавать или лучше остаться владельцами миноритарных пакетов. В конце концов, если компанию, акциями которой вы владеете, собирался бы купить Уоррен Баффетт, вы наверняка бы призадумались: а стоит ли их продавать – или, выражаясь профессиональным языком финансистов, – выставлять на тендер. Неужели вас не привлечет идея оказаться собственником акций компании, которой управляет этот славный парень, обладающий безошибочным финансовым чутьем? Но, в отличие от Баффетта, Pantry Pride и Рональд Перельман в 1985 году были практически неизвестны широкой публике. Чистая стоимость капитала Pantry Pride составляла на тот момент 145 млн долл. (сравните эту цифру с 1 млрд долл. – во столько оценивалась чистая стоимость капитала Revlon). Компания владела сетью супермаркетов и совсем недавно, в 1981 году, вышла из банкротства путем реорганизации, сославшись на статью 11 Кодекса США о банкротстве. Более того, Перельман имел репутацию рейдера, поэтому топ-менеджмент Revlon был настроен по отношению к нему крайне враждебно. В результате рядовые акционеры оказались перед простым выбором: либо продать свои акции с существенной надбавкой сверх рыночного курса, либо оставить их у себя и посмотреть, что будет дальше. Проблема скупки акций была решена{447}.

Таким образом, «конфиденциальные письма» и репутация рейдеров помогли решить две проблемы проведения враждебных поглощений, обещавших стать неисчерпаемым источником выпуска мусорных облигаций. Но тут Милкен столкнулся с третьим препятствием, на этот раз касающимся спроса на них. Новые выпуски мусорных облигаций и облигации, доходность и процент дефолта которых анализировал Брэддок Хикмен, весьма похожи в одном отношении – и те и другие представляют собой низкорейтинговые ценные бумаги. Зато они принципиально отличаются в другом отношении: облигации времен Хикмена, процент дефолта которых известен, были выпущены компаниями, которые изначально считались идеальными объектами для инвестирования, пока для них не наступили тяжелые времена. Вспомним, например, о Pennsylvania Railroad: когда она обанкротилась, ее облигации стали «падшими ангелами». Облигации Милкена – иное дело: они были мусорными с самого начала. Если мы хотим завести ласковое домашнее животное, то будет ошибкой остановить свой выбор на питбуле: по данным исследований, дружелюбием отличается совсем другая порода собак – лабрадоры. Точно такой же ошибкой будет формирование инвестиционного портфеля из облигаций Drexel Burnham Lambert новых выпусков только на том основании, что Брэддок Хикмен и его последователи высоко оценивали облигации «падших ангелов».

Позднее Милкен столкнулся с настоящим ночным кошмаром. Если бы кто-нибудь заметил, что вновь выпущенные мусорные облигации и «падшие ангелы» принципиально отличаются друг от друга, все его предприятие оказалось бы под угрозой. Имевшиеся статистические данные маскировали различие между двумя типами облигаций благодаря следующему обстоятельству. Профессор финансов из Нью-Йоркского университета Эдвард Альтман и его бывший студент Скотт Наммахер рассчитали среднюю норму дефолта облигаций: она оказалась равной 1,5 %{448}. Этот показатель обманчив, поскольку норма дефолта облигаций для облигаций более давних лет выпуска выше, а рынок растет очень быстро. Ориентироваться на обычное среднее арифметическое – это все равно что рассчитывать коэффициент смертности населения по выборке, включающей одну старушку и сто 10-летних детей.

Впоследствии на эту погрешность обратили внимание, но Милкену удалось хотя бы на время усмирить рычащих собак и заставить их молчать. Если компания, выпустившая мусорные облигации, оказывалась на грани банкротства, в силу вступала юридическая процедура под названием оферта на обмен ценных бумаг, описанная в разделе 3(а)(9) Акта о ценных бумагах 1933 года. В соответствии с ней ценные бумаги можно реструктуризировать, после чего они уже не считаются дефолтными{449}. У Милкена была возможность организовать дело так, что владельцам ценных бумаг, которые вот-вот должны были перейти в разряд дефолтных, предлагалась сделка по их обмену Drexel на условиях лишь немногим лучших, чем просто обесценивание. В замечательной статье Пола Асквита из Массачусетского технологического университета, Дэвида Муллинса и Эрика Вульфа из Гарвардской школы бизнеса показано, что почти 30 % вновь выпущенных в 1977–1980 годах{450} мусорных облигаций обесценились по состоянию на конец 1988 года, включая и 10 % облигаций, участвовавших в процедуре оферты на обмен и все-таки через некоторое время обесценившихся{451}.

Вплоть до середины 1980-х схема Милкена распространялась по всему миру финансов подобно эпидемии. Ежегодно в марте Drexel проводил конференцию по проблемам высокоприбыльных ценных бумаг с участием Милкена. К 1985 году за этим мероприятием закрепилось название «Бал хищников»; на него в отеле Beverly Hilton и близлежащем Beverly Hotel собиралось 1500 торговцев ценными бумагами{452}. Эти финансисты имели миллиарды долларов капитала, собственного и мобилизованного за счет бросовых облигаций и готового к атаке в ходе очередного враждебного поглощения. Бизнес с мусорными облигациями шел настолько хорошо, что к 1986 году Drexel выплатил перебравшимся из Нью-Йорка в Лос-Анджелес в 1978 году торговым агентам Милкена 700 млн долл. в виде бонусов. Их распределением занимался Милкен, который забрал 550 млн долл. себе{453}. Это могло показаться проявлением скупости, но он был импресарио рынка мусорных облигаций и его деятельность влияла на весь бизнес в США, так что, возможно, он действительно заслуживал такой доли. Никогда ранее топ-менеджеру в США не выплачивалась подобная сумма за один год{454}.

Большая часть операций, проворачиваемых Милкеном, была абсолютно законна. Фишинг вообще легален до тех пор, пока не переходит определенные границы, а чтобы объяснить их местоположение людям вроде Милкена, обычно нанимают очень хороших адвокатов. В данном случае фишинг не просто легален; фирменный стиль Милкена иногда описывался как героический, по крайней мере в некоторых отношениях. Майкл Дженсен из Гарвардской школы бизнеса доказывал, что враждебные поглощения в духе проводимых Милкеном делают наше общество богаче. По его мнению, враждебные поглощения вытесняют из бизнеса некомпетентных и неэффективных менеджеров, тем самым повышая благосостояние общества в целом{455}. Однако такая аргументация не учитывает обратной стороны медали: с аналогичным успехом враждебные поглощения могут снимать с должности добросовестных топ-менеджеров; прибыль от рейдерства получают ценой подрыва доверия сотрудников к руководству, поскольку нарушаются ожидания относительно уровня заработной платы, компенсаций, условий труда и пенсий{456}.

История Милкена закончилась весьма необычно. Как правило, фишеров не удается поймать на горячем, но Милкен все же отправился в тюрьму. ФБР проследила цепочку торговцев инсайдерской информацией вплоть до некоего Ивана Боски – брокера, моментально прославившегося тем, что, выступая на торжественной церемонии вручения дипломов в Калифорнийском университете в Беркли, он отошел от обычного для таких речей слащавого стиля и заявил: «Я считаю, что жадность – это здоровое чувство»{457}. Обнаружив, что его подозревают в незаконной деятельности, Боски тут же увидел в этом возможность для еще одной торговой операции. Он заключил сделку о частичном признании вины в обмен на свидетельство против Милкена. Боски был довольно незначительной фигурой в окружении Милкена, однако сумел получить доказательства, позволившие открыть дело против босса, записав их беседу на диктофон. Чтобы избежать судебного разбирательства по всем 98 пунктам обвинительного заключения, а также вывести из-под угрозы уголовного преследования брата, Милкен признал свою вину по шести пунктам. В одном из них говорилось о покупке облигаций у Боски с обязательством обратного выкупа. В соответствии с правилами Комиссии по ценным бумагам и биржам, направленными против сокрытия истинного владельца ценных бумаг, такие сделки считались незаконными; это позволяло Боски платить более низкие налоги без всякого риска{458}. Эта сделка показательна с точки зрения пренебрежительного отношения Милкена к общественным интересам, но одновременно она демонстрирует его щедрость по отношению к большинству своих партнеров по бизнесу. Он получал солидную прибыль, заботясь при этом и об интересах партнеров. Судебный процесс тянулся много месяцев, и все это время торговая площадка Милкена на бульваре Уилшир в Лос-Анджелесе была закрыта. Кроме того, обанкротилась его материнская компания Drexel Burnham Lambert{459}. Обычно обвинений, подобных тем, по которым Милкен признал свою вину (в том числе сокрытие истинного владельца ценных бумаг), недостаточно, чтобы отправить человека в тюрьму. За них полагается штраф. С нашей точки зрения, более серьезными были обвинения в пренебрежении общественными интересами, содержавшиеся в гражданском иске, который мы цитировали. Его подали Федеральная корпорация страхования депозитов (FDIC) и Трастовая корпорация по урегулированию ссудо-сберегательного кризиса. В этом иске Милкена и прочих «заговорщиков» обвиняли в мошенническом использовании денежных средств других людей по предварительному сговору{460}. Иск был урегулирован в досудебном порядке. Милкен выплатил пострадавшим 500 млн долл.