9.3. Кросс-маржинальные соглашения, теоретическая система межрыночной маржи (TIMS) и анализ риска стандартного портфеля (SPAN)

9.3. Кросс-маржинальные соглашения, теоретическая система межрыночной маржи (TIMS) и анализ риска стандартного портфеля (SPAN)

Кросс-маржирование подразумевает расчет единого итога в качестве маржи в тех случаях, когда каждая сторона хеджируемой позиции выставляется на торги на отдельном рынке. Идея получила поддержку после кризиса в докладе Брэйди, а также SEC и CFTC. По сути, этот метод был неофициально использован в разгар кризиса благодаря доверительным отношениям между Лютрингсхаузеном из OCC и Биллом Бродски, который в 1987 году был президентом и исполнительным директором CME.

Бродски вспоминает, что Лютрингсхаузен позвонил ему после торгов 19 октября по поводу компании – участника клиринга, имевшей длинные позиции по фьючерсам S&P 500, которые торговались и проходили клиринг на CME и компенсировались портфелем опционов, купленным на CBOE и проходившим клиринг в OCC²³. Эта компания – не та, что упоминалась в докладе SEC и называлась выше, – имела проблемы с выплатой дополнительного обеспечения по обеим позициям. Тем не менее эти позиции компенсировали друг друга, так что если рассматривать их как единый портфель, компания теоретически не должна была выплачивать маржу соответствующим расчетным палатам.

В этом случае компенсирующие позиции находились на двух разных биржах и проходили через разные клиринговые палаты в отсутствие механизма, который позволил бы отменить выплаты маржи. Тем не менее личные связи Бродски и Лютрингсхаузена помогли преодолеть эти проблемы. Оба были знакомы с 1974 года, когда Бродски пришел на AMEX и стал развивать там торговлю опционами. Бродски был членом совета правления OCC до перехода на CME в 1982 году.

Вот как вспоминает Бродски эти события в беседе с автором через 22 года:

Мы доверили друг другу сотни миллионов долларов на слово – в те дни это была огромная сумма денег. И это сохранило систему. Без записей, без юристов. Это было в ночь с 19-го на 20-е.

По мнению Бродски, применение в данном случае кросс-маржирования помогло избежать краха участников клиринга на CBOE.

OCC пыталась заставить CME согласиться на кросс-маржирование еще до кризиса 1987 года в связи с популярностью метода хеджирования, в котором ведущие участники рынка на рынке опционов CBOE хеджировали свои риски с помощью фьючерсов, продаваемых на CME. До ночи 19 октября биржа блокировала такие действия, чтобы защитить свою клиринговую палату.

После этого Бродски убедил правление Чикагской товарной биржи в том, что соглашение о кросс-маржировании необходимо для снижения системного риска и позволит предотвратить вмешательство государства. Правление приняло решение вводить эту систему избирательно. 6 октября 1989 года OCC и CME объявили о партнерстве на базе кросс-маржирования.

Как пояснил Майкл Кэхилл, президент и один из директоров OCC: «У нас было много компаний с отличными портфолио, особенно в части индексных опционов и индексных фьючерсов на акции. Но они попали в затруднительное положение, так как мы с обеих сторон повышали требования маржи». По мнению Кэхилла, кросс-маржирование давало этим фирмам эффективный способ уравновесить денежные потоки, «и экономия на этом в течение многих лет была значительной»²⁴.

«Эта идея исходила от Президентской рабочей группы после кризиса 1987 года: взаимозачеты денежных потоков пошли бы на пользу всей системе», – вспоминает Ким Тейлор, CEO и президент клиринговой палаты CME²⁵.

В противном случае складывается ситуация, когда при уравновешенной рыночной позиции возникают два различных требования маржи и два отдельных денежных потока, и, как считалось, эти нескоординированные денежные потоки сыграли не последнюю роль в системных проблемах, проявившихся во время кризиса 1987 года. Объединив все направления потоков, вы приводите к знаменателю требования обеспечения и реальные риски и проводите взаимозачет потоков платежей.

Соглашению OCC – CME в июне 1988 года предшествовало соглашение о кросс-маржировании между OCC и ее дочерним подразделением ICC. За этими новаторскими программами в 1990-е годы последовали другие, в том числе соглашение между OCC и BOTCC, трехстороннее соглашение о кросс-маржировании для CME, OCC и ICC, а в 1998 году было заключено соглашение о кросс-маржировании и общем банкинге для CME, BOTCC и CBOT. В начале 2002 года Клиринговая корпорация по государственным ценным бумагам (GSCC) и дочерняя компания Депозитарной трастовой и клиринговой корпорации (DTCC) представили ряд соглашений по кросс-маржированию с BOTCC, CME и недолго просуществовавшей компанией BrokerTec Clearing Company.

CME, LCH и LIFFE заключили соглашение об инновационном международном кросс-маржировании, чтобы сократить маржу для компаний – участников клиринга и их филиалов по позициям на евродолларовые контракты на CME, на Euribor или на Euro Libor на LIFFE. Это соглашение действовало до февраля 2010 года и затем прекращено британской клиринговой палатой²⁶.

В годы перед кризисом и сразу после него происходило дальнейшее развитие технологий управления рисками. OCC и CME независимо друг от друга разработали очень похожие компьютерные алгоритмы для оценки риска и расчета маржи. В 1986 году OCC ввела свою Теоретическую систему межрыночной маржи (TIMS) – методологию расчета маржи, основанную на оценке рисков портфеля. В декабре 1988 года CME представила свою программу анализа риска стандартного портфеля (SPAN).

TIMS вычисляет максимально возможные потери по позициям портфеля при определенном изменении (в процентах) стоимости активов. Система TIMS, основанная на оценке риска, используется для расчета требований маржи и дисконта для портфелей опционов, фьючерсов и опционов на фьючерсы.

SPAN представляет собой инструмент для определения маржи, причем биржи и клиринговые палаты на свое усмотрение закладывают параметры риска, которые и учитываются в расчетах. Задача состоит в том, чтобы помочь центральным контрагентам в установке величины начальной маржи, достаточной для покрытия максимальных вероятных убытков, которые портфель может понести при определенных событиях на рынке в течение некоего периода. При этом проявляется забота о том, чтобы участники клиринга не вкладывали деньги в гарантийные депозиты сверх необходимости. Этот алгоритм стал ответом на увеличившуюся сложность производных финансовых инструментов после введения опционов на акции в 1970-е годы и опционов на фьючерсы в 1980-е.

Система SPAN, обновлявшаяся четыре раза за 20 лет, оказалась очень гибким инструментом для финансовой индустрии. CME решила выдавать лицензию на ее использование другим биржам и клиринговым организациям. Впоследствии эта система стала применяться в различных региональных вариантах, включая лондонскую SPAN в версии LCH.Clearnet. К 2008 году систему SPAN применяли более 50 бирж, клиринговых палат и органов регулирования по всему миру.