19.2. Клиринг по кредитным деривативам

19.2. Клиринг по кредитным деривативам

Активное вмешательство политиков и регулирующих органов в работу рынка кредитных деривативов создало тепличную атмосферу, ускорившую развитие тех инфраструктурных провайдеров в США и в ЕС, которые боролись за право проводить клиринг с участием центрального контрагента по сделкам с кредитными дефолтными свопами.

Согласно заключенному в октябре 2008 года договору, Интерконтинентальная биржа приобретала Клиринговую корпорацию и помогала ей в создании собственной клиринговой палаты. Так образовался долгожданный костяк для затормозившегося проекта. Это окончательно разрушило все надежды LCH.Clearnet на то, что Клиринговая корпорация войдет в образовавшуюся в результате слияния группу DTCC–LCH.Clearnet.

В январе 2009 года DTCC объявила, что ее общая база данных по сделкам (TIW) будет доступна для всех без исключения компаний, предлагающих решения по клирингу с участием центрального контрагента³. Тем самым определилась важная часть формирующейся инфраструктуры клиринга по сделкам с кредитными дефолтными свопами Интерконтинентальная биржа была не первой, кто предложил клиринговые услуги по кредитным деривативам. Звание первопроходца в этой области досталось LIFFE, подразделению NYSE Euronext, которое слилось с Лондонской клиринговой палатой группы LCH.Clearnet, чтобы предложить свои услуги по клирингу сделок с кредитными дефолтными свопами в канун Рождества 2008 года. LIFFE предлагали регистрировать и проводить сделки по контрактам на индекс кредитных дефолтных свопов на основе индексов Markit iTraxx через свой сервис Bclear, запущенный в 2005 году для работы с внебиржевыми деривативами по акциям. После того как контракты приводились в соответствие с биржевыми, LCH.Clearnet проводила клиринг по сделкам⁴.

Единственной проблемой было отсутствие пользователей. Услуга Bclear не смогла завоевать признание среди дилеров, потому что, как позднее пояснил Крис Тапкер, она «не включала дилеров в решение проблем, связанных с управлением рисками»⁵. В течение полугода сервисом никто не воспользовался, а после того, как в начале июля 2009 года стало известно, что LIFFE собирается его пересматривать, услугу вообще сняли. Так, Интерконтинентальная биржа, заручившись поддержкой дилеров, стала первой компанией, которая начала проводить клиринг по кредитным деривативам в марте 2009 года.

4 марта 2009 года Федеральная резервная система разрешила проводить клиринг по кредитным дефолтным свопам нью-йоркской компании ICE US Trust. Спустя два дня Интерконтинентальная биржа завершила поглощение Клиринговой корпорации, заплатив за нее 39 млн долл.

ICE Trust, подконтрольная ФРБ, начала работу в течение недели и вскоре встала на ноги. К середине июня 2009 года она провела клиринг по сделкам с кредитными дефолтными свопами на общую номинальную сумму в 1 трлн долл. За первый год своей работы (вплоть до 22 марта 2010 года) ICE Trust провела клиринг более чем по 60 000 сделок на общую номинальную сумму брутто 4,4 млрд долл. по 31 контракту на индексы кредитных дефолтных свопов и на номинальную сумму в 71 млрд долл. по 33 единоименным кредитным дефолтным свопам. Объем открытых позиций составил около 300 млрд долл. – 90 % сжатия от общего объема проведенного клиринга⁶.

В отличие от разработанной LIFFE услуги Bclear, ICE Trust явно поддерживали игроки рынка, которых ФРБ Нью-Йорка буквально заставил в октябре 2008 года продать Клиринговую корпорацию ICE. Последней удалось сделать свой бизнес-план по клирингу кредитных дефолтных свопов привлекательным для дилеров. Но что еще важнее, при построении модели клиринга по кредитным дефолтным свопам ICE Trust извлекла уроки из опыта LCH.Clearnet с ее услугой SwapClear и дополнила уже существующие структуры внебиржевого рынка.

Тем компаниям, которые продали Клиринговую корпорацию Интерконтинентальной бирже, предложили сохранить установленные связи с клиринговой структурой и ее новым собственником. Вместе с Barclays Capital, который присоединился к группе после приобретения им американского бизнеса Lehman Brothers, они стали участниками-основателями ICE Trust. Участники-основатели получили выгодные расценки на услуги новой компании и предложение о 50 %-ном участии в прибыли начиная с апреля 2010 года: к этому времени должен был закончиться начальный период работы компании, когда бо?льшая часть прибыли уходила на операционные расходы.

У ICE Trust был сильный совет директоров: большинство из одиннадцати его членов являлись независимыми участниками, включая четверых представителей участников-основателей. Первым президентом ICE Trust стал представитель участников-основателей Дирк Приус. На посту управляющего директора Goldman Sachs он отвечал за международные отношения с клиентами банка и рыночную инфраструктуру, а также участвовал в планировании и разработке структуры клиринговой палаты.

От Клиринговой корпорации ICE Trust досталась инфраструктура для клиринговых операций и управления рисками, а ICE привнесла в новую компанию технологии из недавно приобретенной брокерской компании Creditex. Эта компания работала с кредитными дефолтными свопами и обладала инновационным сервисом T Zero⁷. Общая база данных по сделкам DTCC предоставила «золотые записи» по кредитным деривативами, с которыми работала ICE Trust, а CLS проводила все платежи. ICE Trust договорилась с информационной компанией Markit о предоставлении ежедневных цен по расчетам, которые были необходимы для пересчета по рынку, определения необходимой маржи и проведения клиринга.

Необходимая маржа по клирингу кредитных дефолтных свопов в ICE Trust была четко отделила от остальных клиринговых операций группы ICE. Вслед за SwapClear в LCH.Clearnet здесь были установлены жесткие критерии участия. Участником клиринга могла стать компания, чей собственный капитал составлял не менее 5 млрд долл., с кредитным рейтингом не ниже «А». Кроме того, каждому потенциальному участнику необходимо было подтвердить, что у него есть системы, опыт работы и управления рисками по кредитным дефолтным свопам.

Клиринговые операции ICE Trust обеспечивались стандартным набором мер безопасности, включавшим изначальную маржу, пересчет маржи по рынку, а также тестирование на стрессоустойчивость. Кроме того, ICE Trust требовала от каждого участника клиринга внести в гарантийный фонд не менее 20 млн долл. плюс дополнительную сумму, размер которой зависел от предполагаемого размера обязательств участника и пересматривался не реже одного раза в квартал. Если в случае дефолта одного из участников убытки превышали размер гарантийного фонда, ICE Trust могла обратиться к остальным участникам клиринга с просьбой внести дополнительные средства. К концу 2009 года гарантийный фонд ICE Trust составлял 2,4 млрд долл.

Компания предъявляла высокие требования к участникам клиринга. Но и материнская компания всячески подчеркивала свою заинтересованность в новом предприятии. Она не только предоставила ICE Trust 35 млн долл. еще до запуска новой услуги, но и сделала первоначальный взнос в ее гарантийный фонд в размере 10 млн долл., объявив, что в общей сложности она планирует инвестировать 100 млн долл. в систему обеспечения стабильной работы новой компании.

Интерконтинентальная биржа постоянно расширяла свое географическое присутствие и список кредитных дефолтных свопов, по которым она могла проводить клиринг. Ее европейское подразделение ICE Clear Europe начало проводить клиринг по сделкам с кредитными дефолтными свопами европейских компаний индекса iTraxx с 27 июля 2009 года, на несколько дней опередив Eurex Clearing. В конце июля, незадолго до ранее согласованного с Еврокомиссией срока, германо-швейцарская клиринговая группа запустила услугу Eurex Credit Clear для европейских кредитных дефолтных свопов на основе индексов iTraxx и 17 одноименных составляющих индекса iTraxx из сектора энергетики.

В середине декабря 2009 года ICE Trust начала проводить клиринг по инвестиционным сделкам с кредитными дефолтными свопами, а ICE Clear Europe начала работать с единоименными кредитно-дефолтными свопами. Перед самым Новым годом ICE Trust также добавила в свой портфель единоименные кредитно-дефолтные свопы.

Подобно своей американской родственнице, ICE Clear Europe быстро завоевала лидирующие позиции в тех регионах, где она оказывала услуги. К концу марта 2010 года компания провела клиринг по контрактам на индексы на общую сумму в 1,48 трлн евро, а по единоименным кредитно-дефолтным свопам – на общую сумму в 133 млрд евро.

Вскоре клиринговый бизнес Интерконтинентальной биржи измерялся в миллиардах и триллионах долларов и евро, в то время как у ее конкурентов дела шли все хуже и хуже. Особенно показательной была разница с Eurex Credit Clear, поскольку Eurex вышла на рынок с очень конкурентным предложением почти одновременно с ICE Clear Europe.

Eurex Credit Clear работал с Общей базой данных по сделкам DTCC, что позволяло компании предлагать автоматизированную обработку сделок и утверждать, что она смогла безболезненно «интегрироваться в существующую инфраструктуру внебиржевого рынка»⁸. Помимо группы Deutsche B?rse, которая традиционно настаивала на том, что ей полностью принадлежат вертикально интегрированные структуры, Eurex Clearing предложила отдать участникам клиринга до 90 % акций своей клиринговой палаты по кредитным дефолтным свопам. В некотором отношении Eurex опережала всех конкурентов за счет того, что с самого начала предлагала клиринг по единоименным кредитно-дефолтным свопам. Кроме того, ее услуги были доступны и для инвесторов при условии поддержки со стороны участников клиринга.

30 июля Eurex Credit Clear впервые успешно провела клиринг по контракту кредитных дефолтных свопов, а меньше чем через месяц – клиринг по одноименному свопу. Номинальная стоимость этого одноименного кредитного свопа на дефолт энергетического гиганта RWE составляла всего 5 млн евро. Но, несмотря на то что Eurex Credit Clear уложилась в требуемые сроки и даже получила награду⁹, ее бизнес составлял небольшую часть объемов ICE Trust и ICE Clear Europe.

В середине марта 2010 года на сайте Eurex появился список сделок по двум индексам кредитных дефолтных свопов, по которым компания провела клиринг. Сумма открытых позиций составляла всего 85 млн евро плюс 10 млн евро открытых позиций по сделкам с единоименными кредитно-дефолтными свопами RWE. Данные цифры оставались неизменными с начала октября 2009 года, и это наводило на мысль, что с тех пор клиринга по новым сделкам не проводилось. А значит, Eurex в отличие от ICE Clear Europe не удалось добиться того эффекта масштаба, о котором свидетельствовала сумма открытых позиций ICE. К концу марта 2010 года¹⁰ сумма открытых позиций ICE Clear Europe по клирингу сделок с контрактами на индексы кредитных дефолтных свопов оценивалась на сайте компании в 89 млрд евро, а по клирингу сделок с одноименными контрактами – в 105 млрд евро.

И хотя ICE Clear Europe могла опереться на опыт своего американского родственника ICE Trust, явного преимущества «первопроходца» перед Eurex Credit Clear на европейском рынке у нее не было. Такие слабые результаты последней наводили на мысль, что за успешным развитием бизнеса ICE стоят другие, в первую очередь «кастовые», факторы.

Несмотря на то что ICE была «десантирована» для спасения клиринговой палаты Клиринговой корпорации, дилеры очевидным образом считали ICE Trust «своим» центральным контрагентом по кредитным дефолтным свопам. И даже факт наличия у ICE фондовых бирж почти не портил ситуацию. В то время как к услугам Eurex у них было, наоборот, крайне настороженное отношение. В качестве популярного объяснения приводилось следующее: эта услуга воспринималась как вершина пирамиды, на которой контракты заставят торговаться на бирже.

По той же причине провалилась услуга Bclear, которую предложила LIFFE: считалось, что в ее основе лежат биржевые технологии. Все это омрачало перспективы еще одного претендента на рынок клиринговых услуг по сделкам с кредитными дефолтными свопами – CME Group.

CME Group запустила свою услугу по кредитным дефолтным свопам только в середине декабря 2009 года. Ранее она уже пыталась запустить собственную трейдинговую платформу и клиринговое решение для кредитных деривативов совместно с хедж-фондом Citadel, но не смогла получить поддержку крупных дилеров с Уолл-стрит. После этой неудачи в сентябре 2009 года группа сосредоточилась на разработке клирингового решения для контрактов кредитных дефолтных свопов на основе системы ClearPort.

Запустив новую услугу, группа заявила, что ее поддержали многие ведущие внебиржевые банки-дилеры¹¹, а также инвестиционные фирмы, такие как AllianceBearnstein, BlackRock, BlueMountain Capital Management, Citadel, D E Shaw Group и Pimco.

Но планы CME Group объединить средства своих клиентов, использовавшиеся в качестве маржи или гарантийного обеспечения по клирингу кредитных дефолтных свопов, с другими средствами, лежавшими на изолированных клиентских счетах, вызвали возражения. К концу марта группа CME провела клиринг по контрактам на индекс кредитных дефолтных свопов с общей суммой открытых позиций в размере всего 47,5 млн долл.¹²

Кроме того, несколько задержался запуск парижской клиринговой палаты по кредитным дефолтным свопам для еврозоны, созданной LCH.Clearnet SA при поддержке французских банков-дилеров¹³. После «технического» запуска в декабре 2009 года клиринговая палата, принадлежавшая в основном своим пользователям, отложила начало проведения клиринговых операций по контрактам на индексы кредитных дефолтных свопов до марта 2010 года, чтобы ее клиенты успели адаптировать под новую услугу свои системы.

Управление рисками на новых рынках всегда представлялось своего рода азартной игрой для провайдеров инфраструктуры, и успех ICE на рынке клиринга по сделкам с кредитными дефолтными свопами продемонстрировал, что бизнес центральных контрагентов строится на принципе «победитель получает всё». Столь разная судьба центральных контрагентов, которые решили выйти на рынок клиринга по кредитным деривативам, также явилась наглядной иллюстрацией особенностей этого рынка. Импульс проводить клиринг исходил здесь от политиков и надзорных органов, а небольшая группа мощных дилеров, торгующих кредитными дефолтными свопами, придавала рынку явно выраженный кастовый характер, из-за чего любое предложение, за которым угадывалось присутствие фондовых бирж, было обречено на провал.

Рынок кредитных дефолтных свопов, несмотря на подмоченную репутацию после банкротства Lehman и спасения AIG, оставался одним из самых маленьких рынков внебиржевых деривативов по номинальной стоимости непогашенных требований. На конец июня 2009 года¹⁴ после успешно проведенного удаления или сжатия избыточных сделок она составляла всего 36 трлн долл. Куда более лакомым куском был рынок свопов на процентные ставки. По объему он раз в десять превышал рынок кредитных дефолтных свопов, и в 2009 году именно этот рынок оказался в эпицентре сражения за контроль над LCH.Clearnet.