Глава 7 Святой Грааль

Глава 7 Святой Грааль

Джесс Ливермор сравнил Уолл-стрит с «гигантским борделем», где брокеры выступают в качестве «сутенеров» и фондовых «проституток», а клиенты выстроились в очередь, чтобы выбросить деньги на ветер.

Что для американцев по-настоящему опасно, так это остаться в стороне от процессов фондового рынка. Мы хотим дождаться момента, когда акции будут правильно оценены, и мы считаем, что этот уровень – 36 000. Это не фондовый пузырь. Отнюдь. Фондовый рынок недооценен.

Единственная большая ошибка трейдеров – это мнение о том, что заниматься трейдингом «просто». Они позволяют ввести себя в заблуждение рекламным объявлениям, обещающим: «Торгуя на бирже, вы разбогатеете», или «…заработаете столько, сколько всегда мечтали», или «…навсегда забудете о ежедневных походах на работу и будете жить на доходы от трейдинга». Уолл-стрит лишь потакает этим настроениям, когда ее аналитики постоянно призывают: «Покупайте!» или почти фанатично восхваляют стратегию «покупай и держи» как единственно правильную.

Ричард Ради в своей книге «Buy and Hold: A Different Perspective» пишет о том, что люди всегда искали простые решения сложных проблем. В ответ на запутанную и часто разочаровывающую нас реальность мы изобретаем некие правила «житейской мудрости», которые используем при принятии решений (эти субъективные правила не имеют никакого отношения к описанным в главе 5). Стоит нам получить доказательство, что наши «житейские правила» имеют хотя бы отдаленное отношение к истине, наше чувство уверенности резко возрастает и наш простейший механизм принятия решений становится обоснованным в наших глазах. Если мы сталкиваемся с каким-либо свидетельством, опровергающим наши «правила», мы быстро находим способ доказать его недействительность. Ради отмечает, что подход среднего инвестора к рынку подтверждает указанную склонность к чрезмерному упрощению во вред самому себе [198] .

Эти упрощенческие, иррациональные, дающие чувство уверенности «гарантии безопасности» часто называются «Святым Граалем». Легенды о Граале берут начало в кельтской языческой культуре, но со временем эта тема стала гораздо чаще употребляться в контексте христианства. В Средние века впервые заговорили о том, что Святой Грааль – это чаша, из которой пил Христос на Тайной вечере. Истории о Святом Граале всегда окутаны тайной и содержат в себе намек на некий секрет, который никогда не раскрывается до конца. Хотя сам Грааль, ценность которого невозможно себе даже представить, может быть найден, испить из него сможет лишь святейший из святых, и его никогда, ни при каких обстоятельствах нельзя будет восстановить. Рынки всегда изобиловали «Святыми Граалями» – системами, стратегиями, тайными формулами и интерпретациями фундаментальных факторов, сулящими богатство любому, кто будет торговать в соответствии с ними. В наши дни ничто не изменилось.

Стратегия «покупай и держи»

Когда весной 2000 г. лопнул фондовый пузырь, инвесторы, казалось бы, должны были раз и навсегда убедиться в несостоятельности трейдерской стратегии «покупай и держи». Тем не менее 4 года спустя инвесторы все еще пользуются этой стратегией, поскольку не знают о существовании других альтернатив. Они все еще подвержены воздействию установок вроде «покупай и держи подольше», «покупай в низшей точке цикла», «держись до конца», «никогда не сдавайся». Установки на покупку и удержание активов весьма сомнительны, так как они никогда не дают ответов на ключевые вопросы: «Что и в каком количестве покупать?», «По какой цене покупать?», «Как долго держать?». Джерри Паркер предлагает убедительное логическое обоснование преимущества следования тренду перед стратегией «покупай и держи»:

«Следование тренду подобно демократии. Иногда оно кажется не слишком хорошим, но в любом случае оно лучше всего остального. Сейчас это не так прибыльно, чем было, скажем, в 1970-х или 1980-х гг. И что из этого? Разве у нас есть другой выбор? Мы будем покупать во время рыночных спадов? Или положимся на стратегию “покупай и держи”? “Покупай и надейся” – вот как я это называю. При потере денег мы будем применять стратегию удвоения риска? Мы будем делать то, что делают все вокруг? В конечном итоге люди приходят к пониманию того, что следование тренду эффективно на рынках, где возникают тренды» [199] .

Рассмотрим значительное падение индекса NASDAQв 19731974 гг. NASDAQдостиг пиковой точки в декабре 1972 г., после чего его значение резко уменьшилось почти на 60 %, дойдя до минимального значения в сентябре 1974 г. Как мы могли наблюдать, NASDAQне мог полностью оправиться от последствий «медвежьего» рынка 1973-1974-х гг. вплоть до апреля 1980 г. Стратегия «покупай и держи» ничего не дала инвесторам с декабря 1972 до марта 1980 г. Инвесторы заработали бы больше в этот период, положив деньги на сберегательный счет со ставкой 3 %. История повторилась во время недавнего падения NASDAQна 77 % в период с 2000 по 2002 г.

Ухудшает ситуацию то, что строгое следование стратегии «покупай и держи» во время продолжительного спада на рынке делает восстановление величины капитала до точки безубыточности очень сложным (если вообще возможным). Ричард Ради объясняет:

«Инвестора, придерживающегося стратегии “покупай и держи”, убедили (вероятно, виной тому – глубокий конфликт интересов в инвестиционной сфере), что если он запасется огромным терпением и выдержкой и будет крепко держаться за свои вложения, то получит хорошую прибыль в долгосрочном периоде. Такие инвесторы твердо верят, что со дня на день возместят большую часть, если не все свои недавние убытки. Они верят, что лучшее место для размещения долгосрочного капитала – это фондовый рынок и что если они подождут 5,10 или 20 лет, то, несомненно, они будут за это хорошо вознаграждены. Таким инвесторам нужно понимать, что они могут ждать 5,10 или 20 лет и при этом не получить никакой прибыли и даже потерять деньги» [200] .

Усугубляя проблему еще больше, стратегия «покупай и держи» способствует возникновению желания «взять реванш». Инвесторы, потерявшие вложенные деньги, хотят получить их обратно. Они думают: «Я потерял деньги на акциях Sun Microsystems и верну их обратно тоже на акциях Sun Microsystems, чего бы мне это ни стоило». Они не дают себе труда изучить концепцию невозвратимых издержек, равно как и не признают, что стратегия «покупай и держи» обречена на неудачу.

У трейдеров существует старинная притча о рыбалке и реванше. Вы сидите над прорубью и ловите рыбу. Большая рыба срывается с крючка – и вы снова забрасываете удочку. Разве вы намерены поймать именно ту рыбу, которая сорвалась? Конечно нет, вы вновь забрасываете удочку, чтобы поймать просто большую рыбу – неважно, какую. Эд Сейкота всегда говорил, что для того, чтобы поймать больше рыбы, нужно ловить ее там, где она водится. Джонатан Хениг из Capitalistpig Hedge Fund LLCуточняет, как это нужно делать:

«Я трейдер, так как я заинтересован не в том, чтобы владеть акциями ради них самих, а в том, чтобы получать прибыль. И хотя я действительно торгую, в том числе и акциями (наряду с другими рыночными инструментами), у меня нет слепой веры в то, что курс акций непременно будет выше к тому времени, когда я соберусь отойти от дел. Если история чему-то и учит, так это тому, что нельзя просто пустить все на самотек и надеяться, что все изменится к лучшему и стоимость вашего портфеля возрастет. Вы не можете быть трейдером, когда вы правы, и инвестором – когда ошибаетесь. Это верный путь к проигрышу».

Уоррен Баффет: король стратегии «покупай и держи»

Уоррен Баффет – единственный крупный трейдер – сторонник стратегии «покупай и держи». Подобно сэру Галахаду, он нашел свой Святой Грааль, и мы приветствуем его успех. Но подходит ли вам его стратегия? Можете ли вы с ее помощью достичь того же, чего и он? Ниже приведены выдержки из выступлений Уоррена Баффета и Чарльза Мангера (второго человека в Berkshire)на ежегодном собрании акционеров Berkshire Hathaway [201] :

Уоррен Баффет : «Мы понимаем высокие технологии и их пользу для людей. Но мы не понимаем, какой будет экономика через 10 лет, – как можно это предвидеть? Доступно ли это нашему пониманию? Да, мы размышляем об этом, но не приходим ни к каким выводам. Мы скептически отнеслись бы к тому, кто утверждал бы, что знает это. Даже мой друг Билл Гейтс с этим согласился бы».

Чарльз Мангер : «Если вы покупаете актив, потому что он недооценен, вы, следовательно, планируете продать его, когда его стоимость, по вашим расчетам, достигнет справедливого значения. Это непросто. Но если вы приобретаете акции нескольких крупных компаний, вы можете сесть в лужу. Вот такая штука».

Уоррен Баффет : «Мы хотим покупать акции, чтобы держать их вечно».

Уоррен Баффет : «Рассмотрим компанию с рыночной капитализацией $500 млрд. Чтобы оправдать эту уплаченную за нее стоимость, вам нужно получать доход от этого актива в размере $50 млрд ежегодно и непрерывно при ставке дисконтирования 10 %. Если в какой-то год поступление такой суммы не может быть обеспечено, эта цифра возрастает до $55 млрд ежегодно, а если упомянутый доход не поступает в течение 3 лет, то до $66, 5 млрд. Подумайте, много ли компаний сегодня получает прибыль в размере 50, 40 или $30 млрд. Потребовалось бы достаточно существенное повышение рентабельности, чтобы оправдать уплаченную цену».

Уоррен Баффет : «Существуют компании с рыночной капитализацией, измеряющейся десятками миллиардов долларов, акции которых, однако, не стоят того, чтобы их покупать, и в то же время есть другие компании, акции которых торгуются по цене, составляющей 20–25 % от их справедливой стоимости. Со временем эта разница нивелируется. Однако спекулятивный бум на одном рынке не создает эквивалентного дисконта на других. Сегодня мы не встретим компании, торгующиеся за половину своей истинной стоимости. Сорок пять лет назад у меня было множество идей, но не было денег. Теперь у меня много денег, но нет идей по поводу их эффективного приложения».

Как можно игнорировать тренды (восходящие и нисходящие) в динамике цен на акции Microsoft, Ciscoи Sun?Если вы следуете тренду, вам не нужно ничего знать о высокотехнологичных компаниях, по трендам акций которых вы торгуете. Ваш метод трейдинга разработан для следования тренду, поэтому ни прибыль компании, ни стоимость, ни какие-либо иные фундаментальные факторы не влияют на ваши решения. К тому же, когда Баффет говорит: «Мы хотим приобретать акции, чтобы держать их вечно», что он в действительности советует? Ничто не вечно. Даже крупные высокоприбыльные компании могут обанкротиться (Enron, WorldCom, Montgomery Ward, Wangи т. д.). Предположим, инвесторы могли бы точно определять стоимость компаний, что, однако, само по себе не гарантирует прибыльной торговли ее акциями. Цель трейдинга – не стать совладельцем компаний, а заработать деньги.

Баффет теперь торгует деривативами

В интервью корреспонденту журнала «Forbes» Дэвиду Дуксевичу 6 мая 2002 г. Баффет высказался категорически против торговли деривативами:

«Рентабельность торговли на фондовом рынке снизилась», – заявил Баффет, повторяя знакомый рефрен. «У нас больше денег, чем идей», – сказал он, добавив, что в текущей ситуации справедливая доходность находится в пределах от 6 до 7 %. У компании имеется 37 млрд свободных денежных средств для инвестирования. Однако один из видов активов, в которые эти средства точно не будут вложены, – это деривативы. «Нигде нет такого большого простора для искажения цифр, как на рынке деривативов», – заявил он. Чарли Мангер, 78-летний миллиардер и вице-председатель совета директоров компании Баффета, не смог удержаться от поддержки этого высказывания. «Назвать портфель деривативов коллектором для нечистот было бы оскорбительно для канализации» [202] .

Шестнадцать дней спустя Баффет заговорил совершенно иначе:

«Berkshire Hathawayвыпустила первую ценную бумагу с отрицательным купонным доходом. Двадцать второго мая 2002 г., Омаха, штат Небраска. Berkshire Hathaway Inc. (NYSE: BRK.Aи BRK.B)объявила о размещении на сумму $400 млн новых ценных бумаг под названием SQUARZпо закрытой подписке среди квалифицированных институциональных инвесторов. “Несмотря на отсутствие прецедентов, ценная бумага с отрицательным купонным доходом оказалась востребована при текущем уровне процентных ставок”, – пояснил Уоррен Баффет, председатель совета директоров Berkshire Hathaway.Г-н Баффет добавил: “Я обратился в Goldman Sachsс просьбой создать такой инструмент, и они не замедлили с ответом, выпустив новую ценную бумагу, о чем было объявлено сегодня”» [203] .

Если Баффет был откровенен в интервью 6 мая 2002 г., что заставило его изменить свое мнение две недели спустя и ввести в обращение такой сложный и загадочный инвестиционный инструмент, суть которого не прояснил даже проведенный им пресс-релиз? Еще больше запутывает ситуацию тот факт, что Баффет снова сам себе противоречит в 2003 г., на этот раз выступая против своего же недавно созданного финансового детища:

«Деривативы – это финансовое оружие массового поражения, они таят в себе угрозу, хотя и скрытую сегодня, но потенциально смертельную. Мы рассматриваем их как бомбы с часовым механизмом, опасные как для игроков, торгующих ими, так и для экономики в целом» [204] .

Созданная Баффетом легенда о том, что «покупай и держи» является его единственной стратегией, укоренилась в общественном сознании. Когда он продвигает новую стратегию по торговле деривативами, идущую вразрез с легендой, люди не замечают этого противоречия, а те, кто замечают, не хотят публично выступить с критикой в его адрес.

Неудачники усредняют убытки

В кабинете Пола Тюдора Джонса, крупного известного трейдера, краткий очерк о котором впервые был приведен в «Магах рынка» Джека Швагера, на стене за его спиной висит знаменитая картинка. Это вырванный из блокнота лист бумаги, на котором черным маркером написана простая фраза: «Неудачники усредняют убытки». Мудрость Джонса, очевидно, осталась невостребованной в следующем отрывке, где приведена цитата из авторской колонки Джеймса Глассмена в «Washington Post», посвященной рынку ценных бумаг, в выпуске от 9 декабря 2001 г.:

«Если в вашем портфеле были акции Enronи вы не продали их за $90 и даже за $10, не отчаивайтесь. Как говорит Альфред Харрисон, финансовый управляющий в Alliance Capital Management Holding LP, владевший значительным количеством акций Enron, “казалось, что эти акции обладали значительным потенциалом дальнейшего роста. Мы покупали их в течение всего периода падения их курса”» [205] .

Глассмен и Харрисон фатально ошибаются. То, что, по их мнению, является «систематическим усреднением убытков» [206] , в действительности представляет собой «систематическое наращивание убытков» на всем протяжении снижения стоимости актива (в приведенном примере – акций Enron). Трейдеры должны не просто отчаиваться, а быть в ужасе, если они систематически наращивают свои убытки. Если вы несете потери, для вас это должно быть сигналом, что что-то не так. Как ни неправдоподобно это звучит для начинающего инвестора, чем дольше длится спад на рынке, тем выше вероятность того, что он продолжится. Падающие рынки никогда не должны казаться вам местом, где можно дешево купить.

Харрисон нарушил важнейшее правило трейдинга. В мире трейдинга, где господствует закон нулевой суммы, нисходящий тренд нельзя рассматривать как возможность для покупки; это возможность для продажи, самый подходящий момент для перехода в короткую позицию. Хуже того, будучи действующим финансовым управляющим, он возвел усреднение убытков в ранг стратегии. В довершение всего Глассмен добавляет:

«Мог ли типичный мелкий инвестор год назад догадаться, что Enronбыла на грани краха? Это весьма маловероятно. И все же, если бы вы правильно оценивали ситуацию, вы бы никогда не сформировали большую часть своего портфеля из акций Enron» [207] .

Действительно, существовала возможность выявить проблемы Enron.Если цена акции падает с $90 до $0, 50 – это достаточно ясно говорит о том, что компания находится на грани краха. Джесс Ливермор почти 80 лет назад объяснил, как предотвращать потери:

«Я предостерег вас от усреднения убытков. Это очень широко распространенная практика. Огромное количество людей, купив акцию, скажем, за $50 и два-три дня спустя увидев, что ее цена снизилась до $47, немедленно спешат прибегнуть к усреднению на падении, покупая еще сотню акций и снизив, таким образом, среднюю стоимость приобретения всех акций до $48, 5. Какой смысл, купив сто акций по $50 и беспокоясь о том, что их цена снизилась на три пункта, докупать еще 100 акций и переживать вдвойне, когда их цена дойдет до $44? В этом случае убыток составит $600 на первые сто акций и $300 на вторые 100 акций. Если кто-то вознамерился следовать этому порочному принципу, он должен продолжать усреднять, купив 200 акций по $44, затем 400 по $41, 800 по $38, 1600 по $35, 3200 по $32, 6400 по $29 и т. д. Многим ли игрокам это под силу? Итак, рискуя повториться и показаться занудным, еще раз предостерегаю вас от усреднения при падении цены».

Великие финансовые империи некоторых трейдеров были разрушены из-за усреднения убытков. Джулиан Робертсон возглавлял один из крупнейших и наиболее прибыльных в истории фондов хеджирования. Однако его ждал печальный конец. Тридцатого марта 2002 г. CNNобнародовала отрывок из письма Джулиана Робертсона, адресованного инвесторам Tiger, в котором он объяснял проблемы фонда массовым обналичиванием клиентами своих инвестиционных счетов на волне паники, вызванной обвалом акций интернет-компаний:

«Как я не раз говорил, секрет многолетнего успеха Tigerзаключался в твердом следовании правилу покупать лучшие акции и избавляться от худших. При рациональном поведении экономических агентов эта стратегия эффективна. Однако в условиях иррациональной рыночной среды, когда соображения прибыли и цены отходят на задний план перед импульсивными решениями, принимаемыми одним щелчком “мыши”, такая логика, как мы могли убедиться, немногого стоит. Результатом отмирания стратегии инвестирования в недооцененные активы и отзыва инвесторами своих средств стал отток финансовых средств, тяжело переносимый всеми нами. И нет никаких признаков нормализации ситуации в ближайшем будущем» [208] .

История Tigerнапоминает древнегреческую трагедию, в которой главный герой становится жертвой своей гордыни. Началом конца для Tigerстал спад 1998 г., когда крайне неудачная игра на курсе доллара к иене стоила фонду миллиарды долларов. Один из бывших сотрудников Tigerзаметил: «Речь идет об определенной гордыне, когда ваша позиция настолько крупная, что вы просто обязаны быть правы и не можете ликвидировать ее, когда ошибаетесь. Джулиан никогда бы так не поступил, когда был моложе. Это нельзя назвать хорошим анализом соотношения риска и доходности» [209] .

Проблема Tigerзаключалась в шаткой концепции компании: «Наша задача – выявить 200 лучших в мире компаний и инвестировать в них, а также выявить 200 худших компаний и не приобретать их ценные бумаги. Если же доходность по 200 лучшим оказывается ниже, чем по 200 худшим, вам, вероятно, стоит найти другое приложение своим способностям» (Джулиан Робертсон).

Сбор и отсеивание огромного количества информации были сильной стороной Робертсона. По словам одного из его партнеров, «он может взглянуть на длинный список показателей финансовой отчетности, которую он видит впервые, и сказать: “Вот здесь неверное значение”, и окажется, что он был прав». Хотя такой талант впечатляет, способность к чтению и критической оценке балансовых отчетов не обязательно подразумевает знание того, когда и сколько покупать или продавать, как указывает Ричард Дончиан (см. главу 2).

Данный текст является ознакомительным фрагментом.