Ставка дисконтирования в реальности

Ставка дисконтирования в реальности

Необходимую теорию, касающуюся ставок дисконтирования, мы с вами изучили. Давайте теперь немного поговорим о том, как все выглядит на практике в российских компаниях.

Во-первых, если вы работаете в компании на позиции аналитика проектов капиталовложений, то не волнуйтесь – ставку дисконтирования вам дадут. Обычно она устанавливается и закрепляется приказами, регламентами и другими документами компании. За вычисление ставки дисконтирования отвечает руководитель того подразделения, которое отвечает за построение инвестиционного процесса в компании (см. предыдущую главу).

Насколько широко используется NPV и WACC в российских компаниях? Это зависит от уровня «продвинутости» компаний в вопросах инвестиций. Я бы выделил три основные категории по уровню «продвинутости» в вопросах оценки проектов своих капиталовложений:

• компании, которые не используют методы оценки NPV вообще. Они считают только сроки окупаемости, на этом и основывают инвестиционные решения;

• компании, которые используют одну ставку дисконтирования для всех бизнесов (дивизионов) компании. Это как бы второй уровень «продвинутости» – компания только недавно научилась использовать NPV, не все менеджеры еще понимают, что это такое и с чем его едят. Загружать их при этом разными ставками – лишняя точность. Люди все равно не поймут, а если не поймут, то просто еще более подозрительно станут относиться «ко всяким там NPV». В этом случае, пока менеджеры не привыкнут к страшным словам NPV и IRR, проще использовать более строгие точки отсечения проектов по NPV и ставить более консервативное значение WACC, чтобы компенсировать возможные неточности при использовании единого WACC для проектов с разным риском;

• компании, которые учитывают риски в расчете ставки дисконтирования. Такие компании имеют разные ставки дисконтирования для различных дивизионов и проектов с отдельным риском.

Надо сказать, что для проектов покупки цельных бизнесов (заводов или отдельных компаний) практически всегда придется считать отдельную ставку дисконтирования. Механизм при этом абсолютно аналогичен тому, который мы рассмотрели.

Надо сказать, что, хотя ничего лучше логики САРМ мир финансов не придумал, статистический анализ подвергает сомнению корректность САРМ в «классическом» виде, который мы рассмотрели в этой главе. Например, статистический анализ показывает, что акции небольших компаний имеют б?льшую историческую доходность, чем акции крупных компаний со сравнимым бизнес-риском. Поэтому на практике при вычислении ставки дисконтирования САРМ берут за основу, а затем корректируют на некоторые факторы, которые считает необходимым учесть конкретный специалист / менеджер, отвечающий за WACC. Обычно в моделях учитывают следующие факторы.

• Страновой риск. Его учитывают при калькуляции стоимости собственного капитала для стран, отличных от США. Понятно, что риски ведения бизнеса в России выше, чем в США, поэтому инвесторы требуют от российских компаний дополнительную доходность по сравнению с компаниями из той же сферы бизнеса в США. В этом случае обычно безрисковую ставку считают как ставку по казначейским облигациям США плюс страновая премия (то есть премия по доходности конкретной страны к облигациям США). Для России в качестве страновой премии можно использовать, например, разницу в доходности 30-летних казначейских облигаций США и 30-летних российских ОФЗ (облигаций федерального займа).

• Риск ликвидности акций. Логика этой поправки основывается на том, что акции малоликвидных компаний труднее купить / продать на бирже. Сделок по ним совершается немного. Разница между ценой спроса и предложения больше, чем по ликвидным акциям. Иными словами, если инвестору придется срочно продать акции малоликвидной компании, то он может потерять больше денег, чем при продаже акций ликвидной компании, где спред между ценой спроса и предложения меньше. В связи с этим логично, что инвесторы ожидают от малоликвидных акций или вообще акций частных компаний, которые не обращаются на бирже, дополнительную доходность по сравнению с публичными компаниями. Эта поправка не зависит от бизнес-риска компании (то есть значение бета на нее не влияет).

В этом случае «модернизированная» САРМ будет выглядеть так:

где:

r_f – безрисковая ставка (доходность долгосрочных казначейских облигаций США);

r_c – премия по доходности долгосрочных облигаций конкретной страны к США;

k_s – премия за низкую ликвидность акций компании;

?_e – бета проекта с учетом левериджа;

r_m – риск-премия рынка.

Вот пример калькуляции стоимости собственного капитала для одной реальной компании (см. таблицу).

Пара практических советов на случай, если вы как менеджер будете отвечать за формирование WACC для проектов капиталовложений компании.

Во-первых, можно бесконечно спорить по конкретным цифрам, которые закладываются в модель (имеется в виду риск-премия рынка, специфические премии). Здесь нужно сразу принять решение, чтобы потом его долго не пересматривать. Если уж вы отвечаете за WACC – примите управленческое решение и закрепите его в компании распорядительным документом (например, приказом генерального директора).

Во-вторых, если вы работаете в публичной компании, по таким компаниям обычно некоторые инвестиционные банки выпускают аналитические обзоры, говорящие об изменениях мнения инвестбанка по поводу перспектив роста / падения курсов акций этих компаний. Эти обзоры готовят аналитики. Обычно в каждом инвестбанке есть штат аналитиков, которые «покрывают» работу различных компаний, акции которых представлены на бирже. Мнение аналитиков часто важно для мнения инвесторов. Для расчета прогнозного курса акций компании аналитики обычно строят классические DCF модели, используя ставку дисконтирования. Поэтому при расчете WACC для публичной компании постарайтесь поговорить с аналитиками, которые эту компанию покрывают, чтобы узнать их предположения по ставке дисконтирования. Использование их наработок позволит вам избежать «изобретения велосипеда».