Почему прошлое – не всегда пролог будущего?

Почему прошлое – не всегда пролог будущего?

Краеугольная концепция финансовой науки гласит, что инвесторы оценивают активы исходя из потребности получить приемлемую доходность (скорректированную с учетом риска) за вычетом налогов, инфляции и операционных издержек. Следовательно, изменение ставок налогообложения и уровня инфляции оказывает существенное влияние на стоимость рынка и, таким образом, на коэффициенты цены/прибыли.

Роль налогов принципиально понятна. Повышение налогов на дивиденды и прирост капитала требует, чтобы инвесторы зарабатывали более высокую доналоговую доходность, чтобы получить сопоставимую доходность после налогообложения. Поэтому, при равности прочих условий, более низкие налоговые ставки ведут к более высоким коэффициентам и наоборот.

Последние 50 лет налоговые ставки не отличались стабильностью (см. приложение 24.1). В начале 1960-х гг. дивиденды облагались по ставке почти 90 %, а к 2003 г. эта ставка снизилась до 15 %, где она остается и поныне. Налоги на прирост капитала колебались в промежутке между 20 и 35 % и упали до 15 % в начале XXI века.

Важную роль играет и взаимодействие между налоговыми ставками и уровнем инфляции. Инвесторы хотят получать приемлемую ставку доходности с учетом инфляции и налогообложения, а потому повышают требования к уровню доналоговой доходности, когда ожидают роста инфляции. В приложении 24.2 приведены годовые темпы инфляции (включая прогнозы) и график инфляции на пятилетних периодах с 1960 по 2006 г. В 1970-х гг. сочетание высокой инфляции с высокими номинальными ставками налога на прирост капитала привело к очень высоким ставкам дисконтирования и очень низким коэффициентам цены/прибыли. Инфляция также искажает финансовую отчетность. Поэтому мы видим значительное колебание коэффициентов цены/прибыли в зависимости от различных налоговых и инфляционных сценариев.

Второй фактор, оказывающий влияние на коэффициенты цены/прибыли, связан с переходом глобальной экономики от материальных к нематериальным активам. Однако если инвестиции в материальные активы, такие как новые заводы, отражаются компаниями в балансе и амортизируются в течение срока полезной службы, то инвестиции в нематериальные активы, такие как вложения в исследования и разработки или рекламу, напрямую относятся на расходы.

Таким образом, величина прибылей в отчетности компании определяется не размером, а типом инвестиций. Две компании, одна из которых ориентирована на материальные, а другая на нематериальные активы, могут инвестировать одинаковые суммы с одинаковой рентабельностью инвестиций и при этом иметь значительно разнящиеся цифры прибыли. Как правило, компании с преобладанием нематериальных активов имеют более высокое отношение денежного потока к чистой прибыли.

Чтобы проиллюстрировать эту мысль, я приведу два примера из индекса Доу-Джонса. Первую группу компаний в индексе я называю материальной группой, которая включает Alcoa, Caterpillar, United Technologies и Wal-Mart. Нематериальная группа включает Altria, Coca-Cola, Microsoft и Procter & Gamble. За пять отчетных лет, заканчивая 2006 г., материальная группа имела отношение денежного потока к чистой прибыли на уровне 28 %, тогда как для нематериальной группы этот показатель составил 111 %.

Сегодня глобальная экономика все больше перемещается от материальных к нематериальным активам, о чем свидетельствуют коэффициенты рыночной/балансовой стоимости, распределение рабочей силы и растущее значение образования. Кроме того, компании с преобладанием нематериальных активов имеют меньше активов в своем балансе, поэтому обычно показывают более высокую рентабельность капитала. При постоянстве прочих факторов более высокие показатели отношения денежного потока к чистой прибыли и рентабельности капитала поддерживают более высокие коэффициенты цены/прибыли⁴.

Наконец, третий фактор, влияющий на коэффициенты цены/прибыли, – премия за риск вложения в акции или дополнительная доходность, которую инвесторы требуют сверх безрисковой ставки доходности. (Премия за риск вложения в акции, по-видимому, также является нестационарной⁵.) В то время как ряд факторов, в том числе ожидания в отношении будущего роста, влияет на размер рисковой премии, важную роль играет и совокупная готовность инвесторов к риску. В периоды всеобщего оптимизма премия за риск уменьшается, а в периоды негативных ожиданий, наоборот, возрастает. Резкие колебания готовности инвесторов к риску, вероятно, вносят вклад в нестационарность коэффициентов.