Глава 7 Мой взгляд на 2008 год

Глава 7

Мой взгляд на 2008 год

В книге «Алхимия финансов» я проводил эксперимент в ре­жиме реального времени, в рамках которого документиро­вал процесс принятия решений в качестве управляющего хеджевым фондом. Я повторю это упражнение в данной книге.

1 января 2008 года

Теория рефлексивности не позволяет делать никаких точ­ных прогнозов. Однако она позволяет формулировать пред­положения о путях будущего развития.

Подходит к концу 60-летний период кредитной экспан­сии, основанной на способности Соединенных Штатов пользоваться своим положением в центре глобальной фи­нансовой системы и контролем над всемирной резервной валютой. Нынешний финансовый кризис будет иметь более жесткие и долгосрочные последствия, чем любой аналогич­ный кризис в прошлом. Центральные банки, как и раньше, смогут временно повысить уровень ликвидности, поэтому острую фазу кризиса удастся преодолеть; мировая банков­ская система не рухнет, как это было в 1930-х годах. Однако во всех прежних случаях за кризисом следовал новый пе­риод экономического роста, стимулировавшийся легкодо­ступными деньгами и ростом новых форм кредитования. В этот раз рост возобновится гораздо позже. Способность

Федеральной резервной системы снизить учетные ставки будет ограничена нежеланием остального мира держать доллары и выраженные в них долгосрочные облигации. Не­которые новые финансовые инструменты показали свою несостоятельность, и их использование прекратится. Не­которые крупные финансовые учреждения объявят себя банкротами, а получать кредиты станет сложнее. Размер кредита относительно величины обеспечения, безусловно, снизится, а стоимость кредитования возрастет. Снизится желание занимать деньги и брать на себя риски. Один из основных источников кредитной экспансии — дефицит текущего торгового баланса США — сейчас находится на максимальном уровне. Все это приведет к негативным по­следствиям для американской экономики.

Можно ожидать долгосрочных изменений в принципе функционирования банков, в частности инвестиционных. Эти отрасли с 1972 года развивались в условиях слабого регулирования, что позволило им запустить на рынок не­которые более современные продукты. Я предполагаю, что этот тренд изменит свое направление. Регуляторы попы­таются снова получить контроль над деятельностью фи­нансовой отрасли. Насколько далеко они смогут продви­нуться, зависит от степени разрушительности кризиса. Если речь пойдет о деньгах американских налогоплатель­щиков, в процесс будет вовлечен Конгресс США. В конце 1980-х годов акции финансовых компаний составляли 14% общего объема капитализации американского фондового рынка, в конце 1990-х годов этот показатель составил 15%, а пик в 23% был достигнут в 2006 году. Я рассчитываю, что в течение ближайших десяти лет этот процент существен­но снизится. (По состоянию на 14 марта 2008 года он со­ставлял 18,2%.)

Тем не менее нет оснований для предсказания длительно­го периода сокращения кредитования или экономического спада в мире в целом благодаря активной работе противо­борствующих сил. Китай, Индия, а также некоторые нефте­добывающие страны находятся в периоде динамичного развития, которое вряд ли может быть существенно затор­можено финансовым кризисом и рецессией в Соединенных Штатах. Рецессия в США будет смягчаться сама собой по мере снижения дефицита текущего платежного баланса страны.

Соединенные Штаты во времена правления админи­страции Буша-младшего не смогли удержать надлежа­щее политическое лидерство и в результате пострадали от существенного снижения власти и влияния в мире. Вторжение в Ирак тесно связано с ростом цен на нефть и отказом всего мира хранить свои валютные запасы в долларах. Рецессия в США вкупе с ростом в Китае, Индии и нефтедобывающих странах приведет к еще большему снижению влияния и силы Соединенных Штатов. Суще­ственная часть денежных резервов, которые в настоящее время хранятся в виде обязательств правительства США, будет конвертирована в физические активы. Это приве­дет к продолжению бума на товарных рынках и создаст инфляционное давление. Снижение роли доллара как общепринятой резервной валюты будет иметь долгосроч­ные политические последствия и пробудит к жизни при­зрак слома существующего мирового порядка: мы будем вынуждены пройти через период высокой неуверенности и разрушения финансового благосостояния, пока не уста­новится новая система.

Конечно, я теоретизирую. Но теория сама по себе, даже подкрепляемая фактами, не ведет нас вперед. Приходится перешагивать ее границы. Иными словами, пришло время догадок.

Сейчас, в начале 2008 года, я замечаю, что финансо­вый рынок слишком озабочен кризисом ликвидности и недостаточно осведомлен о долгосрочных последствиях ситуации. Центральные банки сделают все, чтобы обеспе­чить рынки ликвидностью. Они уже предоставили рынкам крупные суммы под залог более широкого набора инстру­ментов обеспечения кредитов, чем когда-либо раньше. Поэтому можно предположить, что острая стадия кризиса скоро завершится, однако падение еще продолжится. И ин­весторы, и население в целом неверно понимают ситуацию, полагая, что финансовые органы — Федеральная резерв­ная система и правительство — сделают все возможное для предотвращения рецессии. Мне же представляется, что те не имеют подобного намерения: отчасти из-за бума на то­варных рынках, отчасти из-за уязвимости доллара (и оба этих фактора взаимно усиливают действие друг друга). Се­годня мало кто хочет хранить сбережения в долларах; их держатели готовы диверсифицировать свои активы. Спрос на главную альтернативную валюту, евро, уже поднялся до небывалых высот, и есть большие основания для про­должения этого роста. Рост курса китайского ренминби (также называемого юанем) относительно евро привел к огромным торговым трениям между Китаем и Европой, и процесс еще не завершился. Я полагаю, что курс ренминби будет продолжать расти, и, возможно, с еще более высокой скоростью. Премия по форвардным сделкам с ренминби уже составляет свыше 8% годовых, и мне представляется, что реальный курс будет еще выше, хотя я пока и не могу сказать, насколько. Действия китайских руководителей сложно просчитать, но есть ряд причин, по которым им стоит двигаться в этом направлении. Самая важная состо­ит в угрозе протекционизма со стороны США, а теперь еще и Европы. Рост курса валюты позволяет снизить напряже­ние, связанное с избыточным положительным торговым балансом. Он также помогает снизить ценовую инфляцию, которая становится для Китая реальной проблемой. Так как инфляция зависит в основном от цены импортируемой нефти и продовольствия, рост курса национальной валю­ты является прямым противоядием от этого. В прошлом существовало серьезное противодействие высокому курсу ренминби со стороны сельскохозяйственного сектора; но с ростом цен на продовольствие оно уже не будет значи­мым. И это к лучшему. Однако рост курса ренминби ведет к возникновению проблем, смысл которых многие не по­нимают до конца.

Проблема Китая заключается в том, что реальная стои­мость денег уже стала почти отрицательной, а ускоренный рост курса валюты лишь ухудшает ситуацию. Это приводит к созданию пузыря, связанного с активами. Процесс уже на­чался. Наблюдается подъем в сфере недвижимости, фондо­вый индекс Шанхайской биржи вырос на 97% в 2007 году, а с июля 2005 года (когда закончился четырехлетний «медве­жий» тренд на рынке) рост составил 420%. По причинам, о которых я подробно расскажу чуть ниже, этот пузырь нахо­дится лишь на начальном этапе развития, однако в будущем избежать финансового кризиса станет крайне сложно.

Проблема США состоит в том, что рост ренминби при­ведет к росту цен в розничных сетях, подобных Wal-Mart. Небольшая инфляция в условиях рецессии может быть и полезной, однако Федеральная резервная система долж­на озаботиться стабильностью валюты. Я думаю, что ФРС будет постепенно снижать учетную ставку (возможно, на 0,25% по итогам каждого заседания Комитета по операциям на открытом рынке), однако в какой-то момент ставки по долгосрочным кредитам не снизятся, как ожидается, а нач­нут подниматься. В этот момент ФРС и достигнет пределов своей способности стимулировать экономику. Опять-таки я не знаю, когда именно этот момент наступит, но предпо­лагаю, что все начнется скорее раньше, чем позже.

В большинстве экономических прогнозов указывается, что возможность рецессии составляет менее 50%. Такая логика мне непонятна. Через пять лет жилье будет стоить как минимум на 20% дешевле, чем сейчас, — то есть цены будут соответствовать доходам американских семей. При­чем сначала цены упадут даже ниже нормы, что позволит расчистить рынок. Пока что, как показывают статистиче­ские данные, улучшения на рынке не происходит. Паде­ния такого масштаба обязательно влияют на объемы по­требительских расходов, занятости и деловой активности в целом.

Единственной противостоящей этому силой мог бы стать сильный экспорт, но в условиях общего замедления роста во всем мире его объем также будет снижаться. Величи­на потребительских расходов оказалась на удивление эла­стичной, и заметно заблуждение в сторону положительного видения будущего: 65% владельцев домов ожидают умерен­ного роста их стоимости. Согласно моей теории подъема-спада, в дальнейшем участники рынка будут оценивать си­туацию негативно (также заблуждаясь на этот счет), пока экономика не вернется к нормальному состоянию. Неясно, находимся ли мы в процессе рецессии сейчас, но я не сомне­ваюсь, что мы скатимся в нее в 2008 году.

Еще не до конца понятно, что произойдет с финансо­выми учреждениями. По итогам года обнаружится ряд неприятных сюрпризов, а рецессия приведет к дальней­шему развалу. Учреждениям есть что терять. СDО, при­вязанные к коммерческой недвижимости (в особенности к крупным розничным торговым центрам), могут легко рухнуть. Банки торговали кредитными дефолтными сво­пами, привязанными к их балансовым счетам, так что с развитием рецессии не исключен ряд дефолтов. Рынки не будут уверены до конца, знают ли они обо всех негласных обязательствах. Крупнейшие инвестиционные банки до сих пор старательно пополняли свои балансы за счет уве­личения капитала (в основном за счет суверенных фон­дов), и это позволяло считать, что банковская отрасль мо­жет быть спасена. Но аппетиты инвестиционных банков могут в скором времени насытиться. И тогда риски бу­дут перенесены на тех, кто не осознает их в полной мере, и цена, которую заплатят первые инвесторы, может ока­заться слишком высокой.

Скорее всего, Европа пострадает так же сильно, как и Со­единенные Штаты. В особенно уязвимом положении нахо­дятся Испания, имеющая собственный пузырь в области недвижимости, и Великобритания, с учетом важности Лон­дона как финансового центра. Европейские банки и пенси­онные фонды даже больше, чем американские, перегруже­ны сомнительными активами, а завышенный курс евро и фунта стерлингов негативно повлияет на европейскую эко­номику. Японская экономика также развивается не очень хорошо. Вместе взятые, развитые страны составляют 70% всей мировой экономики. Тем не менее я не уверен, что вся мировая экономика попадет в состояние рецессии. В нефте­добывающих странах и ряде развивающихся экономик пре­валирует положительная динамика. Принято считать, что, когда Америка чихает, простужается весь мир. Это было справедливо раньше, но не теперь.

Китай проходит период радикальной структурной трансформации, которую усиливает пузырь в сфере ак­тивов вместе с отрицательными реальными процентны­ми ставками. Государственные предприятия передаются в частное владение, в результате крупные пакеты акций предприятий нередко попадают в руки их руководителей. Толковые руководители госпредприятий ранее были вы­нуждены подрабатывать на стороне; теперь же им гораз­до выгоднее зарабатывать деньги для компаний, которые начинают переходить в их собственность. Акции компа­ний, обращающиеся на Шанхайской фондовой бирже, могут показаться переоцененными (цена акции может в сорок раз превышать ожидаемые доходы будущего года), но такая стоимость вполне может стать оправданной, если изменится мотивация руководства этих компаний. Несомненно, пузырь уже формируется, однако пока на­ходится на ранней стадии, и его развитие поддерживают достаточно мощные силы. Экономическая элита готова с радостью поменять нынешние приработки на владение собственностью, которую можно передать своим наслед­никам. Менеджеры огромного количества компаний жаж­дут освобождения от государственной собственности и делают все, чтобы этот процесс не прервался. Нет ничего более выгодного, чем инвестирование в пузырь на ранних этапах его развития.

Я посетил Китай в октябре 2005 года и, хотя уже не за­нимался активными инвестициями, заметил огромные возможности для инвестирования, возможно, лучшие, которые я видел за время своей карьеры. Китайская эко­номика росла в течение последнего десятилетия более чем на 10% ежегодно, однако корпоративные доходы росли с меньшей скоростью. После небольшого периода эйфории, свойственного всем развивающимся рынкам, рынок акций начал двигаться по «медвежьему» тренду, сохранявшемуся в течение последних четырех лет. Лишь недавно правитель­ство объявило схему, по которой в течение двух лет при­надлежащие государству пакеты акций будут выведены на рынок. Возможно, это был шанс всей моей жизни, но я не хотел возвращаться к активному управлению деньгами, а кроме того, не мог найти надежного китайского партнера. Мы произвели некоторые инвестиции в Китай, но, как всег­да, недостаточные. С тех пор индекс Шанхайской биржи вы­рос более чем на 400%.

Китай оказывает значительное влияние на экономи­ку других развивающихся стран. Его сырьевые аппетиты огромны, и развитие китайской экономики явилось основ­ной причиной подъема в отрасли транспортировки сырья и сухих грузов. Несмотря на ожидаемое снижение темпов роста мировой экономики, цена железной руды (основным потребителем которой является Китай) может вырасти в следующем году минимум на 30%. Китай начал активно скупать добывающие, перерабатывающие и нефтяные ком­пании. Также он готов к пролонгации долгосрочного кре­дита на льготных условиях для африканских стран. Китай вступил в борьбу с Западом за право направлять финансо­вые потоки в Африку и стал основным торговым партнером многих государств этого континента. (Также он понемногу становится основным виновником развития парникового эффекта, но это не относится напрямую к обсуждаемому нами вопросу.)

Несомненно, рецессия в развитом мире негативно повли­яет на объем китайского экспорта, однако сама экономика Китая, его инвестиции и экспорт в третьи страны смогут компенсировать этот эффект. Темпы роста снизятся, но рост пузыря, подогреваемый отрицательными реальными процентными ставками, продолжится. Фондовый индекс не будет расти так же быстро, как в прошлом году (не ис­ключено, что он вообще не будет расти), однако продолжат­ся новые эмиссии и нарастание объема самого рынка. Более выраженной станет структурная трансформация экономи­ки. Убыточные государственные предприятия начнут ис­чезать, а доминировать станут так называемые «суперго­спредприятия» — компании, созданные на основе прежних госпредприятий, хорошо управляемые и имеющие реальное подкрепление высокой цене своих акций в виде активов, полученных от материнской компании. Процесс отчасти будет напоминать то, что я называл манией слияния в главе «Олигополизация Америки» в книге «Алхимия финансов», но будет гораздо более драматичным. Он определенно за­кончится в ближайшие годы, и не факт, что плохо. По моему мнению, Китай сможет преодолеть нынешний финансовый кризис и следующую за ним рецессию и наберет значитель­ную силу.

Долгосрочная перспектива Китая выглядит неопреде­ленной. Не вызовет удивления, если развивающийся в на­стоящее время пузырь приведет к финансовому кризису через несколько лет. Я уже давно сказал, что коммунизм в Китае придет к концу вследствие капиталистического кризиса. И наоборот, трансформация Китая в страну с ка­питалистической экономикой может произойти и без фи­нансового кризиса. В любом случае Китай бросит вызов превосходству США гораздо раньше, чем ожидалось, ког­да Джордж Буш был избран на пост президента. Это будет настоящим ударом для Project for a New American Century! Одной из важнейших задач новой администрации станет увязка интересов растущего Китая с устоявшимся миро­вым порядком.

На Рождество 2006 года я посетил Индию и был впечат­лен потенциалом для инвестирования в этой стране — еще большим, чем в Китае. Индия — демократическая страна с властью закона. Кроме того, инвестировать в Индию легче с технической точки зрения. Основные рыночные показате­ли с того времени возросли в разы. Например, темпы роста Индии тогда составляли 3,5% в год (чуть выше, чем темпы прироста населения), сейчас же почти удвоились. Осно­вы экономической реформы были заложены нынешним премьер-министром Манмоханом Сингхом в его бытность министром финансов почти десять лет назад. Потребова­лось некоторое время для изменения динамики развития экономики в стране, катализатором чего явилась успешная деятельность по аутсорсингу услуг в области информаци­онных технологий. В прошлом году Индия обеспечивала примерно половину вновь созданных рабочих мест в этой отрасли во всемирном масштабе, но даже сейчас числен­ность людей в этой отрасли составляет менее 1% от величи­ны всего занятого населения страны. Отрасль уже прошла пик своей прибыльности. Наблюдается нехватка квалифи­цированного труда, а норма прибыли снижается из-за ро­ста курса национальной валюты. Тем не менее положитель­ная динамика распространилась на всю экономику.

Наиболее ярким примером является рост бизнеса братьев Амбани. Когда их отец, основатель Reliance Industries, умер, братья разделили его империю между собой и теперь пы­таются превзойти друг друга. Их деятельность распростра­няется на множество сфер: нефтепереработку, нефтехимию, добычу природного газа на шельфе Индии, финансовые услуги, даже производство мобильных телефонов. Добыча газа позволит Индии оставаться независимой с точки зре­ния обеспечения энергоносителями на протяжении сле­дующих нескольких лет. Мукеш Амбани использует деньги, полученные от нефтегазового бизнеса, для развития сети Reliance Retail, поставляющей продукты питания непосред­ственно от производителей конечным потребителям; этот проект позволяет более чем вполовину сократить наценку для конечного потребителя.

И хотя инфраструктура Индии отстает от китайской, ин­вестиции в экономику этой страны начинают расти — как за счет роста накоплений внутри страны, так и за счет при­тока капитала из нефтедобывающих стран Персидского за­лива, в которых работает много выходцев из Индии. Поэто­му я ожидаю, что индийская экономика будет развиваться нормально, хотя нельзя исключать коррекции на фондовых рынках, связанной с тем, что результаты уже не столь вы­дающиеся, как прежде.

Еще один источник силы мировой экономики находит­ся в некоторых нефтедобывающих странах Ближнего Вос­тока (я не рассматриваю в этой книге российский рынок). Они аккумулируют резервы с потрясающей скоростью: в 2006 году их прирост составлял 122 миллиарда долларов, расчетная величина прироста 2007 года оценивается при­мерно в 114 миллиардов долларов, а общий уровень — около 545 миллиардов долларов. Эти страны готовы вкладывать­ся в различные активы (а не только в облигации, номини­рованные в долларах США), в каждой из них созданы су­веренные фонды, размер активов которых быстро растет. Страны Персидского залива приняли решение инвести­ровать в собственную экономику, чтобы развивать доступ к дешевым источникам энергии, строить нефтеперегонные и нефтехимические предприятия, расширять производство алюминия и т.д. Единственным фактором, сдерживающим это развитие, является нехватка рабочей силы и оборудова­ния. Решив благодаря своим конкурентным преимуществам эти проблемы, страны вполне могут стать доминирующей силой в этих отраслях. Власти эмирата Абу-Даби решили создать метрополис, способный конкурировать с Дубаем. Имея резервы в объеме, превышающем триллион долларов, и население в размере 1,6 миллиона человек (80% из кото­рых иностранцы), они вполне могут себе это позволить. Ускоренное развитие создало инфляционное напряжение, а следовательно, и основание для отказа привязки валют к доллару. Кувейт уже это сделал, но другие страны, в особен­ности Саудовская Аравия, отказались последовать за ним — во многом из-за сильного политического давления со сто­роны Вашингтона. Привязка к доллару вкупе со внутренней инфляцией привела к появлению отрицательных реальных процентных ставок. Фондовые рынки стран Персидского залива оправляются от серьезного краха, последовавшего за первоначальной эйфорией, а отрицательные реальные про­центные ставки привлекают капитал из-за границы, точно так же как в Китае.

В этом и заключается негативный эффект привязки к дол­лару, хотя в странах Персидского залива (не включающих в данном случае Кувейт) нет системы валютного коридора. Я считаю, что динамика их развития достаточно сильна — несмотря на политические риски, вызываемые позицией Ирана, — и позволит выдержать общемировое замедление. Любое снижение процентных ставок в Соединенных Шта­тах усилит желание Востока отказаться от привязки к дол­лару.

Важными игроками международной финансовой систе­мы становятся суверенные фонды. Их размер в настоящее время составляет, по некоторым оценкам, около 2,5 трил­лиона долларов, и они быстро растут. Они уже инвестиро­вали 28,65 миллиарда долларов в ослабленные финансовые учреждения. (Для сравнения: Китай разместил в Африке 5 миллиардов долларов.) Можно ожидать, что суверен­ные фонды смогут превратиться в кредиторов и инвесто­ров «последней надежды», — чем-то это будет напоминать роль, которую играла Япония после краха фондового рынка в 1987 году. Однако суверенные фонды более диверсифици­рованы, чем тогдашние японские финансовые учреждения; видимо, пути их дальнейшего развития будут расходить­ся. Скорее всего, финансовый кризис повысит степень за­интересованности стран Запада в таких структурах. Не стоит забывать о политическом противодействии, с кото­рым столкнулась китайская госкорпорация China National Offshore Oil Corporation, пытавшаяся приобрести Unocal, или DP World, компания из Дубая, желавшая получить кон­троль над американскими портами. Можно себе предста­вить, с какой охотой суверенные фонды предпочтут инве­стировать в развивающиеся страны, причем единственным ограничением будет лишь способность этих стран принять то или иное количество капитала. По всей видимости, это приведет к положительной динамике развития экономики стран, получающих капитал. Суверенные фонды, скорее всего, станут важнейшими заинтересованными сторонами и в экономике США, если не столкнутся с серьезными про­текционистскими мерами.

Остается вопросом, в какой именно момент глобальное замедление превратится в глобальную рецессию. По всей видимости, развивающиеся страны переживут ее лучше, чем развитые. В ряде случаев можно ожидать периодиче­ских разворотов тенденции, когда инвестиции в добываю­щие отрасли могут привести к образованию избыточных производственных мощностей.

Лучшей стратегией в 2007 году было открытие длинных позиций на развивающихся рынках и коротких — на рын­ках развитых стран. Я ожидал сходного развития событий в 2008 году, с единственным исключением: я рассчитывал сме­стить акцент в своей стратегии на короткие позиции. В связи с тем, что мой фонд, прежде бывший в чистом виде хеджевым фондом, превратился в попечительский фонд, а моя роль в его управлении уменьшилась, я не считаю возможным рас­сказывать в деталях о структуре нашего инвестиционного портфеля, как я делал в книге «Алхимия финансов». Тем не менее я могу резюмировать мою инвестиционную стратегию на 2008 год в одном предложении: короткие позиции по аме­риканским и европейским акциям, десятилетним облигаци­ям правительства США и американскому доллару; длинные позиции по акциям Китая, Индии и стран Персидского за­лива, а также валют, не привязанных к доллару.

6 января 2008 года

Эксперимент в режиме реального времени стартовал более удачно, чем мы предполагали. Мы зарабатываем деньги как на коротких, так и на длинных позициях, а также на валютах. Против нас работает только короткая позиция по десятилет­ним облигациям правительства США, но это было вполне ожидаемо: облигации и акции обычно движутся в противо­положных направлениях. Я открыл позицию, предполагая, что делаю это слишком рано, но по мере ослабления доллара мое решение будет казаться все более правильным, а пока что оно снижает степень волатильности всего портфеля. Так как наш фонд является попечительским, а не обычным хеджевым фондом, наша система инвестирования достаточно проста: мы не вкладываем в какое-либо из направлений инвестиро­вания более половины нашего капитала. Тем не менее стои­мость фонда выросла за три дня торгов более чем на 3%.

Я начал думать о том, когда стоит закрывать короткие по­зиции. Очевидно, что время пока не пришло. Рынок толь­ко начал признавать угрозу рецессии; ему еще предстоит упасть ниже минимального уровня 2007 года. В следующие шесть месяцев следует ожидать скорее негативных сюр­призов. Я не верю в то, что действующая администрация способна предпринять какие-либо политические шаги, способные значительно улучшить ситуацию. Рынок может достичь дна быстрее, чем пройдет первое полугодие, но точ­ный момент я угадать не могу.

10 марта 2008 года

Основная картина развития событий уже была нарисована в моем прогнозе на 2008 год, однако в последнее время про­изошло несколько небольших отклонений, которые приве­ли к существенным последствиям как для общего хода со­бытий, так и для нашей инвестиционной деятельности.

• Проблемы на финансовом рынке оказались серьез­нее, чем я думал. Начали распадаться целые рынки, о существовании которых я даже и не догадывался, например рынки муниципальных облигаций, размер купона по которым определяется в ходе аукциона. Раз­рыв между кредитными ставками растет, так же как и потери участников рынка. Банки и брокеры подняли свою нормативную маржу, а хеджевые фонды, ранее ориентированные на заемный капитал, вынуждены перестраивать свою деятельность. Некоторые из них ликвидируются. Однако это еще не предел — пока что не произошло существенных событий на рынке кредитных дефолтных свопов. Скорее всего, на первый квартал 2008 года придется максимальное количество списаний вследствие убытков. Можно ожидать, что в последующих кварталах этот процесс продолжится, но не в таких масштабах.

• Товарные рынки оказались сильнее, чем я ожидал. Рост цен на железную руду составил 60%, а не 30, как я предполагал. Цена золота приближается к 1000 дол­ ларов за унцию.

• Федеральная резервная система повела себя жестче, чем я предполагал. Федеральная учетная ставка была снижена на беспрецедентную величину в 0,75% по ито­ гам внеочередной встречи 22 января и еще на 0,25% — по итогам плановой встречи 30 января.

• Несмотря на столь серьезные шаги, ФРС не могла понизить величину ипотечных ставок, но не по той причине, о которой я думал. Она расширяла кредитные спрэды, но не делала кривую доходности рынка обли­ гаций более крутой, вследствие чего ипотечные ставки продолжали расти. Доходность десятилетних облига­ ций правительства США резко упала, и наша короткая позиция стала обходиться нам слишком дорого.

• Индийский рынок испытал серьезное падение. Мы не смогли закрыть наши длинные позиции и, выра­ жаясь боксерской терминологией, получили «прямой удар в подбородок». Потери на индийском (и в еще большей степени китайском) рынке практически съели все доходы нашего макросчета. В результате мы практически ничего не заработали на наших инвестициях.

Увеличив размер нашей короткой позиции по доллару, американским и европейским индексным ценным бума­гам и акциям финансовых организаций, а также несколько снизив размер коротких позиций по правительственным облигациям, мы смогли, как я считаю, выстроить сильную позицию на ближайшее будущее. Я ожидаю, что акции фи­нансовых учреждений опустятся ниже январского мини­мума, однако рынок в целом останется на прежнем уровне. Не исключено, что эта ситуация приведет к активной скуп­ке акций, однако я предполагаю, что в ближайшие месяцы рынок достигнет еще более низких значений.

У нашей компании появился новый руководитель управ­ления инвестиций. Это позволит мне дистанцироваться от рынков. Мы собираемся закрыть все или некоторые наши короткие позиции в акциях финансовых компаний и, воз­можно, открыть длинные позиции по некоторым акциям, выигрывающим от слабого доллара, а затем открыть новые короткие позиции при начале ралли. Новый руководитель управления инвестиций хорошо знает рынок облигаций. Он аккумулирует некоторые индексы рынка закладных, имеющие высокий рейтинг, и намеревается потом увели­чить наши короткие позиции по долгосрочным облигаци­ям правительства.

16 марта 2008 года

Это была непростая неделя. Продолжился отток заемных средств из хеджевых фондов, некоторые из них были лик­видированы в принудительном порядке, что повлияло на снижение курса акций и увеличило кредитные спрэды. Доллар вновь упал до рекордных величин, евро преодо­лел уровень 1,55 доллара, а иена — уровень 100 к доллару. Усиливается давление на валютных рынках. Китайская валюта, так же как и валюты стран Персидского залива, все сильнее сопротивляется привязке к доллару. В чет­верг рынок начал подозревать, что компания Веar Stearns готова объявить дефолт по своим обязательствам, что за­ставило ФРС приступить в пятницу к ее спасению путем открытия кредитного окна для Веаr при посредничестве JP Morgan. Паника ощутима почти на физическом уров­не. Мы вновь увеличили короткие позиции по доллару, но при этом начали играть против снижения на фондовом рынке и увеличили долю правительственных облигаций. В пятницу мы также купили несколько акций Веаr Stearns и продали несколько кредитных дефолтных свопов Веаr Stearns (мы впервые попробовали поиграть на этом рынке) в расчете на то, что Веar Stearns будет продана с аукцио­на Федеральной резервной системой в течение выходных.

Это окончательная ставка в игре, которая либо сыграет в понедельник, либо будет забыта навсегда. По состоянию на сегодняшний день результат нулевой; наш макросчет зарабатывает деньги, а остальная часть фонда несет поте­ри. Мы можем лишь заключить, что наш портфель менее подвержен колебаниям, чем сами рынки. Было бы неплохо увидеть прибыль.

20 марта 2008 года

Еще одна неделя, наполненная событиями. Компания Веаг Stearns не была продана с аукциона — она была про­дана JP Morgan по цене 2 доллара за акцию. Мы были пра­вы наполовину: мы заработали на кредитных дефолтных свопах, однако потеряли на акциях, так что четкого ре­зультата получить не удалось. Акционеры Веаr чуть ли не визжат от возмущения, но, по всей видимости, не имеют реальной силы. Мы забыли учесть тот факт, что Веаг не особенно любима истеблишментом, и ФРС с удоволь­ствием воспользовалась случаем, чтобы отказаться от по­творствования моральным рискам и наказать акционеров компании.

Рынки были шокированы решением ФРС, и в понедель­ник мы столкнулись с настоящим валом продаж. Мы вос­пользовались случаем, чтобы закрыть остававшиеся корот­кие позиции по финансовым бумагам, и к утру вторника практически не зависели от состояния рынка акций, по­ставив на то, что компания Lehman Brothers, на которую на­чалась охота в понедельник, сможет выдержать испытание. Мы оказались правы, а после того как ФРС снизила ставки еще на 0,75%, началось лучшее ралли года. Ожидалось, что оно продлится несколько недель, однако фондовый рынок нарушил все правила и развернулся в среду. В каждом про­цессе подъема-спада наступает момент, когда кажется, что нормальные правила больше неприменимы, хотя это не всегда так. В этот раз ситуация была понастоящему нео­бычной, что подтвердило мой тезис о том, что этот кризис не похож на другие. Помимо всего прочего доллар начал свое ралли во вторник, что принесло для макросчета неко­торые убытки. С этого дня фонд будет убыточным до конца года. Долларовое ралли привело к закрытию спекулятив­ных позиций, иногда вынужденному, иногда техническому. Я планирую придерживаться прежних позиций, хотя и го­тов к дальнейшим потерям. Одно из преимуществ неболь­шой доли заемного капитала состоит в том, что я могу себе позволить такие убытки.

Я должен завершить свой эксперимент в режиме реаль­ного времени, так как моя рукопись должна быть направле­на в издательство. Я бы предпочел завершить эксперимент с прибылью для всего фонда, а не только макросчета, однако для целей этой книги текущий результат представляется более приемлемым. Мы все находимся в периоде прину­дительного сокращения доли заемных средств в биржевых транзакциях и разрушения финансового благосостояния. Этого трудно избежать.

23 марта 2008 года

Когда я писал заключение к моей книге, то понял, чего можно ожидать до конца 2008 года. Именно это новое по­нимание будет руководить моими инвестиционными ре­шениями. Я закончу мой эксперимент в режиме реального времени следующими словами.

По всей видимости, правительству США придется ис­пользовать средства налогоплательщиков, чтобы остано­вить дальнейшее снижение цен на жилье. Пока этого не произошло, снижение будет продолжаться и усиливать само себя: люди будут отказываться от домов, стоимость ко­торых стала ниже обязательств по закладным; следователь­но, все больше финансовых учреждений будут становиться банкротами, что приведет к росту рецессии и повсеместно­му отказу от доллара. Администрация Буша и большинство экономических прогнозов не учитывают того факта, что рынки могут толкать сами себя вниз точно так же, как они делают это при росте. Их ожидания, что жилищный рынок сам определит дно падения, сбудутся гораздо позже, чем они рассчитывают.