Надувание ипотечного пузыря

Надувание ипотечного пузыря

Размышляя о предпосылках возникновения кризиса subprime, приходится говорить о синергии действия ряда отрицательных, взаимодополнявших друг друга факторов:

Низкая базовая процентная ставка, сделавшая займы дешевыми;

Отсутствие альтернативных идей инвестиций после падения emerging markets и кризиса dot-com;

Наивная вера в долгосрочный поступательный рост цен на недвижимость в США;

Попустительство финансовых регуляторов как следствие критического падения ведомственной дисциплины;

Попустительство международных рейтинговых агентств как следствие невозможности конфликта интересов с заказчиками рейтингов;

Ослабление контроля со стороны риск-менеджмента, определенное панибратство и склонность к идолопоклонничеству.

Есть смысл рассмотреть каждый из них в отдельности. Говоря о низкой базовой процентной ставке, которую установил бывший глава ФРС Алан Гринспен, следует иметь в виду, что на разрушительные для деловой активности в США последствия кризиса dot-com наложились описываемые ниже трагические события 11 сентября 2001 г. Безусловно, экономика стагнировала, бизнесмены были напуганы, а предпринимательская активность находилась на самом низком уровне со времен сберегательно-кредитного кризиса конца 80-х. Вероятней всего, смягчение кредитно-денежной политики ФРС США в начале 2000-х действительно преследовало цель мотивировать частный бизнес к созданию новых проектов и, как следствие, повышению уровня занятости населения. Но, вместо этого, дешевые деньги пошли вновь на строительство воздушных замков, хотя вначале это выглядело как строительство востребованных обществом частных домов.

Ставка Федеральных фондов, или базовая процентная ставка – процентная ставка, по которой банки США кредитуют друг друга на короткие сроки (обычно на ночь) за счет свободных средств в банках ФРС. Повышение стоимости денег в период между серединой 2004 и серединой 2006 г., которое должно было указывать на выздоровление экономики, оказалось весьма скоротечным. Мировой финансовый кризис обрушил ставку практически до нуля.

Второй фактор является следствием утраты Америкой инновационного пути развития своей экономики в последние десятилетия. По мере того как США все больше и больше увлекались идеей финансового контроля над глобальными денежными потоками – как моделью роста своей экономики, та легендарная уникальная компонента, которая на весь мир прославила высокое качество американских товаров в XIX-XX вв, была постепенно утрачена. Как следствие этого, инвесторы, получившие доступ к дешевым деньгам, вновь принялись создавать финансовые продукты, вместо гораздо более трудоемких и чреватых долгими сроками окупаемости промышленных.

Размышляя о том, насколько весомый вклад в формирование ипотечного пузыря оказало всеобщее заблуждение о беспрестанном росте цен на недвижимость, есть смысл взглянуть на нижеприведенный график:

Впервые за весь послевоенный период в 2006 году цены на дома в США начали снижаться, что предопределило и взаимно-усилило причинно-следственную связь между ростом ипотечных неплатежей и снижением объемов ипотечного кредитования.

На самом деле, за всю послевоенную историю США цены на дома в федеральном масштабе никогда не падали (мы не берем в расчет краткосрочные локальные снижения, вызванные местными факторами – такими, как например смертоносное землетрясение в Лос-Анджелесе в 1994 г., обрушившее цены на дома в 8-10 раз, которые затем плавно восстановились до прежних уровней в течение последующих 5 лет).

Американцы традиционно доверяют власти и не привыкли критиковать работу отдельных ведомств. То есть, президент, являясь публичной фигурой, всегда был, есть и будет предметом публичного обожания (Рузвельт, Дж. Кеннеди) и критики (Никсон, Буш). Вместе с тем, некоторые подробности таких громких дел как крах финансовой пирамиды Мэдоффа, просочившиеся в прессу, свидетельствуют о том, что в последнее десятилетие Комиссия по Ценным бумагам и Биржам США, по меткому выражению российского премьера Владимира Путина, «заснула у руля». И это самое мягкое определение! По-видимому, многие крупные игроки имели возможность откупаться от необходимости следования жестким стандартам compliance и due diligence[42] – во всяком случае, громкая отставка бывшего Главы SEC Кристофера Кокса скорее всего свидетельствует именно об этом. В то же время, поражает то обстоятельство, что при всей жесткости и скрупулезности законодательства в области ценных бумаг США, его аналога в сфере контроля над ипотечным рынком попросту не существовало и до сих пор не существует! По сути обанкротившиеся псевдо-государственные ипотечные агентства Fannie Mae и Freddie Mac не были никому и ничему подконтрольны!

Говоря о попустительстве финансовых регуляторов, весьма органичным видится падение доверительных стандартов и в рейтинговой индустрии. На самом деле, знаменитый акт Sarbanes-Oxley, принятый в 2001 году, суть которого сводилась к необходимости разделения блоков инвестиционной аналитики и инвестиционных продаж внутри одного банка, почему-то не учла подобный же конфликт интересов между рейтинговыми агентствами и их клиентами, заказчиками рейтингов. Наиболее частой защитной линией рейтинговых агентств сегодня является аргумент, что подробной информации о кредитном качестве ипотечных заемщиков, из займов которых формировались пулы ABS[43], в их распоряжении никогда не было и, помимо этого, для своих коммерческих интересов заказчикам рейтингов этих финансовых инструментов необходимо было лишь получить рейтинг т.н. инвестиционной категории, не более того. Рейтингеры при этом заявляют, что если бы их пытались склонить к присвоению более высоких или – не дай бог! – высших рейтинговых оценок ипотечным деривативам, то они на подобную фальсификацию никогда бы не пошли, отстаивая честь мундира. Иными словами, если сделки с совестью и имели место, то только в «разумных пределах». Получается так.

Наконец, последний аспект заслуживает особого внимания. К примеру, если некий продавец облигаций из Merrill Lynch делал звонок менеджеру британского хедж-фонда, обычно последний верил ему на слово, поскольку, в конце концов, продавец представлял интересы самого Merrill Lynch, а не какой-то захудалой никому неизвестной компании! В одной из модных книг, написанных после коллапса рынка CDO[44], «Покер лжецов», автор справедливо заметил: «Как в любой игре в покер, так и на современном рынке, всегда один из игроков был обречен остаться в роли дурака». Похоже, в мире сложных структурированных инвестиционных инструментов, коими были, в частности, CDO, негласным критерием успеха была глубина передачи риска от продавца к покупателю: от ипотечного кредита дальше по цепочке к ABS и, наконец, CDO. Что бы там ни говорили в свою защиту корифеи от финансовой инженерии из Merrill Lynch и Goldman Sachs, но важнейшей целью создания подобных сложных финансовых инструментов было именно завуалированное перекладывание инвестиционного риска с плеч продавца на плечи покупателя.

Основное отличие CDO от ABS заключалось в том, что залогообразующей базой первых являлись будущие финансовые потоки, образуемые из ипотечных платежей заемщиков, в то время как ABS подразумевали статическую текущую стоимость залоговой недвижимости. Фактически, эмитент CDO гарантировал покупателю в той или иной степени непрерывность поступления ипотечных платежей в будущем. В соответствии с законами жанра повышенного риска, эмитентом CDO выступали не сами банки, а специально учрежденные для этой цели компании (SPE), на балансы которых переводились все соответствующие контракты, которые впоследствии компоновались в отдельные пулы (транши) в зависимости от субъективного уровня риска неплатежей, рейтинговались и сбывались «с глаз долой» наивным покупателям. Самое поразительное – это тот факт, что компания, выпускавшая CDO, умудрялась зарабатывать на них дважды: один раз – комиссионные в момент их выпуска на рынок, и затем – т.н. «управленческий гонорар» на протяжении всего срока жизни CDO. Экстремально рискованной разновидностью CDO стали т.н. «синтетические CDO», полноценный рынок которых впрочем, к счастью, не успел сформироваться из-за начала кризиса subprime. Владелец синтетических CDO не мог рассчитывать на какие-либо залогообразующие активы или даже будущие cash flows. Все, на что он мог рассчитывать – это отчисления от т.н. CDS, или Credit default swaps[45]. Фактически, синтетические CDO не были обеспечены никакими реальными активами – в той же мере, в какой опционы на акции или биржевое сырье не обеспечены залоговой стоимостью этих акций или биржевого сырья.

Глобальный рынок CDO буквально спикировал «в ноль» к началу 2009 г.: по-видимому, его участники давно заподозрили его спекулятивную природу и, когда разразилась гроза, на этом рынке остались лишь опоздавшие продавцы. Источник – REUTERS.

Тот факт, что объемы размещения CDO к началу 2009 г. упали практически до нуля, почти наверняка свидетельствует в пользу того, что наиболее искушенные участники рынка этот кризис предвкушали и к нему готовились. В этой связи забавным выглядит широко растиражированный пример, которым новоиспеченный секретарь Казначейства Тим Гайтнер оперировал в начале 2009 года при описании концепции его детища – «Плохого банка». Как мы помним, в нем фигурировала цифра $84 на каждые $100 номинальной стоимости плохих активов, которые ФРС совместно с частными инвесторами, согласно плану, должны были делить в определенной пропорции ($72 обещал предоставить FDIC[46], а остальные $12 предполагалось продать инвесторам в виде акционерных долей). Суть казуса этого примера заключается в том, что бесславно почивший в утробе Bank of America Merrill Lynch в конце 2008 года смог выручить всего лишь $6,7 млрд за свои ипотечные ценные бумаги в объеме $30,6 млрд, или по 22 цента на каждый доллар номинала!

John Thain – некогда всемогущий глава некогда всемогущего инвестбанка. Фото позаимствовано из Washingtonpost.com.

Многим памятна знаменитая, брошенная в сердцах фраза бывшего CEO Merrill Lynch Джона Тейна «I did not create these CDOs[47]!» на пресс-конференции, приуроченной к провальным результатам инвестбанка за 4 квартал 2008 года. С одной стороны, очевидно, что видный в прошлом финансист из последних сил пытался хоть как-то реабилитироваться перед акционерами. С другой – очевидно, что он пытался отвести от себя гром и молнию, направив ее на кого-то другого. Кого же? Читателю небезынтересно будет узнать, что «отцом CDO» считается Майкл Милкен – трейдер обанкротившейся в 1990 году инвесткомпании Drexel Burnham Lambert, торговавшей низкокачественными облигациями, приговоренный впоследствии к 10 годам тюремного заключения за мошенничество и выпущенный на волю незадолго до начала надувания пузыря subprime. Бедолага Милкен недолго наслаждался вольной жизнью, поскольку у него диагностировали рак простаты, после чего он полностью изменил свои взгляды на жизнь и стал филантропом. Очевидно, что с такой биографией его участие во взлете и падении рынка CDO 2000-х представляется исключительно маловероятным. На кого же хотел «перевести стрелки» господин Тейн?

Майкл Милкен – трейдер обанкротившейся в 1990 году инвесткомпании Drexel Burnham Lambert, торговавшей низкокачественными облигациями. Он считается «отцом CDO». Фотография позаимствована из Wikipedia.

Данный текст является ознакомительным фрагментом.