Ранние выходы при поглощениях с целью найма команды: венчурные инвесторы против основателей

Ранние выходы при поглощениях с целью найма команды: венчурные инвесторы против основателей

Бенджамин Керн, партнер в McGuireWoods, рассматривает сценарии ранних выходов в случае конфликта интересов инвесторов и основателей:

После скачкообразного или быстрого роста на посевной стадии или раундах А и В компании нередко становятся объектами покупки, иногда еще до получения первой выручки или созревания продуктов или подходов. Сформировавшиеся компании, которые хотят расширить свою команду или технологическую платформу, могут совершать стратегическую покупку стартапов, поскольку их стоимость относительно невелика, а управляющая команда заряжена предпринимательской энергией. Инвесторам «ранние» выходы редко обеспечивают высокую рентабельность инвестиций. Этот тип сделок можно структурировать так, что инвесторы получают минимальную выгоду, а молодой управленческой команде предлагаются условные компенсационные пакеты, которые потенциально со временем способны принести несколько миллионов долларов. Большинство стандартных инвестиционных документов не предусматривают таких выходов или предоставляют инвесторам лишь базовые рычаги давления в переговорах с учредителями или покупателем.

В случае подобных ранних выходов переговоры могут идти параллельно спору инвесторов «наездник против лошади». Рассматривая качество управленческой команды компании как важный фактор при принятии инвестиционного решения, инвесторы-«лошади» при включении компании в портфель считают, что управленческую команду можно изменить в течение нескольких лет. Инвесторы-«наездники», однако, считают управленческую команду главным фактором при выборе объектов инвестирования. Когда на ранней стадии деятельность компании резко активизируется, спрос на заряженные энтузиазмом технологические таланты может привести к конкуренции между инвесторами, а также к своеобразной конкуренции между ранними инвесторами и стратегическими покупателями, которых инвесторы ищут для работы на более поздних стадиях.

При описании стоимости целевой компании стратегический покупатель может указывать на молодость и агрессивность команды (особенно в разговоре с командой) и хвалить ее энергию и достижения. От того, уверен покупатель, использующий подход «наездника», в команде или нет, зависят условия приобретения. Они могут быть очень благоприятными для покупателя, например низкая цена на технологию и сравнительно высокая, но условная, компенсация для команды учредителей, нередко имеющая форму акций с ограниченным обращением. После того как команда учредителей согласится на сделку, переговоры переходят в совет директоров.

Продажа с минимальной доходностью для инвесторов должна обычно быть почти невозможной. Инвестор, которого не устраивает предлагаемая доходность, практически всегда имеет блокирующее право и может остановить сделку. Вместе с тем блокирующее право — тупой инструмент и не всегда приносит инвестору более приемлемый результат. На раннем этапе жизненного цикла компании инвесторы не обязательно вкладывают значительные средства. Управленческая команда может быть маленькой и после получения предложения от покупателя сильно заинтересованной в сделке. В отличие от более зрелых компаний, где инвесторы нередко имеют сильные связи с другими членами совета директоров и с отраслью, у начинающего инвестора на ранней стадии может не быть особых альтернатив. Не исключено, что он только выстраивает отношения и ему необходимо тщательно обдумать, как блокирование сделки скажется на репутации, особенно когда невозможно раскрыть предлагаемую цену. Иногда намного проще принять небольшую, но положительную доходность, и жить дальше.

Впервые с такой структурой и динамикой сделки я столкнулся несколько лет назад в технологической компании, работавшей в сфере медицинского обслуживания. Эта структура, похоже, стала основной для поглощений на ранней стадии с активизацией рынков публичных предложений и поглощений.

Для иллюстрации представим, что группа молодых предпринимателей создала CatBox.me — социальную сеть, которая революционизировала обмен, маркировку и управление видеороликами с домашними кошками с возможностями кросс-платформенной интеграции. Бизнес бурно растет за счет большого числа последователей энергичных и заряженных энтузиазмом учредителей в социальных сетях. На фоне спонсорских взносов и рекламной золотой жилы, которая маячит на горизонте, компания привлекает $1,5 млн в раунде А при предынвестиционной оценке $3 млн при условии, что учредители оставят учебу в колледже и преобразуют компанию в С-корпорацию.

Компания использует капитал для расширения своей команды по продвижению сети путем найма блогеров и привлекает разработчиков по созданию продуктов на языке Ruby, добавляет хороший мобильный интерфейс, загрузку с геотегированием в реальном времени и устойчивое к сбоям потоковое видео.

Учредители активно работают в течение года, однако привлечение финансирования и корпоративное управление отнимают у них значительное время. Во время визита к потенциальному корпоративному партнеру, крупной компании по онлайновой продаже кормов для животных, эта компания делает учредителям предложение по поглощению.

Суммарно им было предложено вознаграждение $10 млн. Сделка предполагала продажу активов за $5 млн и предоставление каждому из двух учредителей пакета акций на $2,5 млн. Все вознаграждение, подлежащее выплате учредителям как в виде приобретения активов, так и в виде пакета акций, должно выплачиваться в форме акций с ограниченным обращением, которые передаются в безвозвратное пользование через четыре года непрерывной работы. Компания по продаже кормов для животных объяснила учредителям, что она создает собственную сеть обмена видеороликами о кошках, которая скоро станет хорошо финансируемым конкурентом CatBox.me. Приобретение CatBox.me позволит компании ускорить этот процесс, но ответ нужно дать прямо сегодня, а сделка должна быть завершена в течение нескольких недель. Компания также сказала, что продукт CatBox.me имеет незначительную стоимость, а ей нужны сами учредители для создания команды, которая запустит новую социальную сеть.

Учредители посчитали и решили, что цифры выглядят достаточно привлекательно. Суммарное вознаграждение в три раза превышало их последнюю предынвестиционную оценку. Когда дело дошло до определения выплат инвесторам, учредители решили, что тем достаточно $1,7 млн, то есть больше первоначальных вложений, а оставшиеся $8,3 млн они разделят между собой. К концу встречи оба учредителя мысленно уже тратили деньги, которые они должны получить в результате поглощения.

Однако на быстро созванном заседании совета директоров дело пошло не очень гладко. Директора-инвесторы назвали предложение неприемлемым, подчеркивая, что приобретение активов С-корпорации приведет к высокому налогу, значительную часть которого нельзя будет покрыть за счет чистого операционного убытка. Инвесторы получат ничтожную доходность, а учредителям придется платить огромный налог за текущий год в отсутствие каких-либо денежных поступлений. Инвесторы предложили значительно поднять цену покупки без компенсационных элементов и структурировать сделку для снижения налогов.

Когда учредители вернулись в компанию по продаже кормов для животных, там признали недостатки налоговой структуры, но подчеркнули, что без определенных налоговых характеристик они не смогут предложить много за объект поглощения. Учредители получили новые условия сделки, где предполагалось создание безналоговой структуры, цена поглощения сохранялась на старом уровне $5 млн, а компенсационные пакеты учредителей сокращались с $2,5 млн до $2 млн.

Учредители вновь вступили в тяжелые переговоры с советом директоров, отметили, что они устали, что компания по продаже кормов для животных начинает терять интерес и ставит под вопрос способность CatBox.me сохранять независимость, а также отметили усиление конкуренции и потребность в дополнительном капитале для продолжения деятельности. Учредители впервые с пессимизмом смотрели на перспективы своей компании и настаивали на том, что принятие предложения является для инвесторов единственной возможностью вернуть вложения.

У инвесторов теперь было не так много привлекательных перспектив. Учредители сказали, что вновь требовать повышения оценки больше невозможно. По их словам, какая-либо реструктуризация компенсационного пакета также неприемлема для компании по продаже кормов для животных, поскольку критическим фактором сделки является вознаграждение и мотивирование «наездников», а не выкладывание денег за «лошадь», когда из нее почти все выжато.

Инвесторы могли заблокировать сделку на основе ограничительных оговорок, но это оставило бы их инвестиции в компании, где отношения с учредителями испорчены, а управленческая команда демотивирована. Альтернативой было принятие чрезвычайно низкой доходности после нескольких лет работы с компанией и согласие на хорошие компенсационные пакеты для учредителей. Нехотя инвесторы одобрили поглощение.

Лишь после тяжелых переговоров с советом директоров и после того, как удалось уломать инвесторов, учредители начали понимать, в какую сделку они ввязались. Ограничение на обращение акций, которые они получали, создавало риск того, что сделка окажется налогооблагаемой для них, несмотря на согласие провести безналоговую реструктуризацию. Ограничение к тому же не гарантировало, что учредители реально получат стоимость проданной компании или полный компенсационный пакет, на который они делали ставку. Не было никаких гарантий того, что доля в $7,3 млн в виде акций с ограниченным обращением будет получена или что эти акции будут стоить столько в момент завершения сделки.

Неясно, действительно ли покупатель считал, что учредители являются одаренными людьми, которые стоят много миллионов. Учредители стали сомневаться в том, что покупатель реально планирует выплатить им эти пакеты, и подозревать, что он просто хочет получить доступ к сети любителей кошек и платформу, на разработку которой ушло несколько лет и деньги инвесторов, всего за $1,7 млн плюс транзакционные издержки. Если учредители окажутся не такими уж гениальными, то продавец кормов для животных сможет отказаться от них и удержать значительную часть вознаграждения.

Несмотря на «кошачий уклон» этой истории, она на деле является квинтэссенцией четырех или пяти случаев учреждения и выхода из компаний, произошедших в последнее время. Детали этой сделки выдуманы, но ее черты проглядываются во многих заявках на регистрацию ценных бумаг.

Быстрый поиск публично доступной информации о похожих сделках приносит следующие комментарии от компаний, у которых кружится голова от только что осуществленного поглощения: «Команда [поглощенной компании] уже внесла значительный вклад в социальную сеть [покупателя]. Мы рады видеть ее в наших рядах и надеемся, что это позволит нам выпускать на рынок новинки в 2013 г. и впоследствии… Компания имеет таких-то и таких-то инвесторов». Встречаются и комментарии относительного того, что может произойти впоследствии: «Через год после поглощения [название цели поглощения] сайта с ежедневной информацией о сделках компанией [название покупателя] учредители [название цели поглощения] покинули компанию с намерением создать новое предприятие».

Инвесторы качают головой при виде таких сделок и начинают выискивать в своих портфелях компании, способные на это, чтобы не допустить такого. Учредители подкатываются к ним, демонстрируя оптимизм и понимая, что даже в худшем случае они добавят пунктик в свое резюме и получат опыт. Покупатели смотрят на такие сделки с интересом, видя в них привлекательный путь снижения риска и обращения себе на пользу преимуществ распространения финансирования на ранней стадии.

В заключение следует сказать, что инвесторы и их юристы могли бы поискать пути предотвращения подобных результатов. Ниже приведены возможные подходы, обеспечивающие более тонкое воздействие, чем запретительные оговорки.

Подход к поглощению, ориентированному на руководство, как к сделке найма

Когда предложение о поглощении сфокусировано на компенсации, сделка начинает больше походить на предложение о найме, чем на поглощение. Такая сфокусированность может выражаться в предложении руководителям компенсации, значительно превышающей рыночный уровень, или в выплате значительной части цены покупки в форме акций с ограниченным обращением, условием получения которых является продолжение работы в компании.

Вряд ли какой инвестор обрадуется, узнав, что его вложения пошли на создание привлекательного резюме учредителей для будущей работы по найму, а не на разработку технологии или укрепление рыночной позиции. Инвестиционные документы обычно содержат определенные положения на случай, если учредитель решит уйти на другую работу.

Признание условий поглощения предложением о найме влечет за собой ряд последствий. Среди прочего они включают в себя следующее: 1) учредитель, который принимает другое предложение о найме, не может оставить себе акции компании; 2) в компании, где возможна замена руководителей-учредителей, вложения инвесторов в компанию и технологию могут сохраняться, несмотря на уход учредителя; 3) у компании есть возможность не допустить конкуренции со стороны ушедшего учредителя.

Первый пункт, относящийся к акциям учредителя, может потребовать некоторого изменения проекта стандартных инвестиционных документов, в частности соглашения об акциях с ограниченным обращением. В стандартное соглашение можно включить, например, положение о потере учредителем права на акции или о выкупе акций по первоначальной стоимости, если учредитель преждевременно уходит из компании (до того как акции будут переданы в безвозвратное владение). Однако учредители нередко имеют право на получение акций в случае смены контроля, что ускоряет передачу им акций в случае поглощения. Такое положение обычно не содержит требования к типу поглощения, которое инициирует передачу акций, однако его можно подкорректировать. Например, можно предусмотреть, что право на получение акций в случае смены контроля возникает только при обеспечении определенной доходности для инвесторов или что поступления от продажи, в широком смысле, должны распределяться в соответствии с положениями устава компании.

Твердый отказ до тех пор, пока учредители не раскроют сумму сделки

В выдуманной компании CatBox.me учредителей соблазнили цифры, названные покупателем на первой встрече, и они фактически приняли решение о продаже компании до консультаций с инвесторами. В некоторых ситуациях значительно лучший результат можно получить, если инвесторы прямо учтут возможность поглощения такого типа еще до того, как учредители получат предложение от покупателя. Это можно сделать путем включения в устав компании или в соглашение между акционерами соответствующих положений, которые содержат определение категории сделок на основе компенсации и необходимость согласования, право на возмещение или пункты о смене контроля, сформулированные иным образом. Например, в учредительных документах компании можно прямо указать, что сделка, где учредители получают непропорционально большую часть совокупного вознаграждения, влечет за собой фидуциарную обязанность избегать самостоятельных действий, и требовать участия незаинтересованных директоров в переговорах.

Если подходить менее формально, то инвесторы могут заранее поговорить с учредителями, обозначить компенсационную сделку и дать понять, что подобные операции не получат одобрения. Когда учредитель знает позицию инвесторов еще до того, как ему представится возможность сделки, вероятность того, что он с самого начала будет вести переговоры иначе, повышается.

Широкое определение вознаграждения при ликвидации, включающее в себя чрезмерные компенсационные выплаты учредителям

При жестком подходе, дающем инвесторам более приемлемую исходную позицию в переговорах, доходы от поглощения должны определяться достаточно широко, чтобы считать определенную часть компенсации учредителей поступлениями, которые подлежат распределению как в случае ликвидации. Например, если поглощение предполагает выплату учредителям компенсации, превышающей пороговый процент (скажем, 50 %) от того, что они получают в текущий момент, то такая компенсация должна включаться в состав средств, распределяемых между всеми инвесторами. Такой подход предлагается нечасто, а когда предлагается, далеко не всегда проходит через первый раунд переговоров.

Ни одна из этих альтернатив не является гарантией для инвестора, а покупатель может быть твердым и бескомпромиссным в своем подходе к распределению доходов. Вместе с тем инвесторы все более осознанно подходят к ловушкам, которые их ждут в случае поглощений на ранней стадии, и ищут инструменты помимо традиционного права вето, способные усилить их позицию на переговорах с покупателем-соблазнителем, нацелившимся на приобретение управленческой команды в полном составе.

Данный текст является ознакомительным фрагментом.