19 июля 2010 года

19 июля 2010 года

За последние две недели перспективы мировой экономики ухудшились, а фондовые рынки после консолидации в начале июля дрогнули. Меня это не вдохновило. Слишком рано говорить о том, входит ли мировая экономика в «фазу уязвимости» или во вторую волну кризиса. Править бал на рынках капитала будут события в мировой экономике, которые произойдут в следующие три – шесть месяцев. Мой фундаментальный подход в настоящее время таков: около 40–50 % средств я держу в хедж-фонде в длинных позициях по акциям, 15–20 % средств на счете долгосрочных вложений в акции, привязанном к индексам. Держать длинные позиции по казначейским обязательствам и высококачественным корпоративным бумагам – то же самое, что продавать акции. Высокодоходные, проблемные долговые обязательства и долговые обязательства развивающихся стран находятся в прямой корреляции с акциями, как и с промышленными товарами. Относительно валют у меня нет твердых убеждений. Вспомните, что сказал Кейнс, когда его спросили о его неуверенности. «Я меняю мнение тогда, когда изменяются факты. А вы как поступаете, сударь?»

Последние статистические данные указывают на завершение повышательного тренда, который наблюдался в конце мая – начале июня. Объем мирового производства, возросший на 12 % по сравнению с минимальным уровнем, теперь снижается до 7–8 % и, возможно, дойдет до отметки 5 %. Это можно интерпретировать как «фазу уязвимости», как коррекцию на данной стадии цикла восстановления, возникающую, когда производство приходит в соответствие со спросом. Если восстановление действительно устойчивое и не нуждается в мерах поддержки, эта пауза должна последовать после нескольких кварталов роста, по мере увеличения занятости и рынка кредитования. Опыт позволяет предположить, что если мы имеем дело именно с таким случаем, то падение индекса S&P 500 на 18 % и снижение других рынков по всему миру примерно на такую же величину указывают на то, что спад вот-вот закончится.

Тревожит меня то, что финансовая паника и глобальная рецессия, которые мы пережили, были намного жестче, чем схожие явления после Второй мировой войны. Если вы читали книгу Рейнхарта и Рогоффа This Time Is Different[13], изданную Princeton University Press в 2009 году, тогда вспомните убедительные доказательства того, что все отличия от прошлых событий – не к добру. В настоящий момент последствия кризисных явлений сказываются и на банковской системе, и на уровне экономической уверенности общества. Все это парализует рост капиталовложений и наем рабочей силы. Что касается фондового рынка, то поскольку многие подсознательно верят, что он лучше всех предсказывает состояние экономики, включается цикл негативной обратной связи.

Балансовые отчеты европейских банков и счета движения капиталов по-прежнему не в порядке, и в конце прошлой недели на рынках межбанковских кредитов появились новые признаки напряжения. Уверенность потребителей в США очень хрупкая. Обзор, подготовленный Мичиганским университетом и опубликованный в прошлую пятницу, свидетельствует об одном из самых резких спадов в истории. Примерно от половины до двух третей колебаний розничных расходов американцев обусловлено расходами 10 % самых состоятельных семей. Как раз цены на жилье и акции влияют на чистую стоимость активов этих людей. По-видимому, июньский спад на фондовом рынке оказал именно такое воздействие. К сожалению, цены на жилье не выглядят обоснованными, но на этой неделе появятся новые данные по рынку жилья.

Последняя статистика указывает на резкий спад промышленного производства во всем мире. По-видимому, темпы роста производства Китая в июне не только замедлились, но на самом деле снизились. Это важная новость! Китай – двигатель экономического роста в мире. На Китай ныне приходится почти половина прироста мирового ВВП. Если этот двигатель заглохнет, глобальный рост будет намного меньше, чем ожидается. На прошлой неделе за ланчем два очень богатых китайских промышленника нарисовали реалистичную картину ближайших перспектив экономики Китая. Господа утверждают, что у государства сейчас нет финансовых инструментов стимулирования экономики, поскольку рынок недвижимости – «рычаг механизма трансмиссии», а цены на землю и недвижимость падают. Мир нуждается в динамично развивающемся Китае, но темпы роста ВВП страны (в первом квартале он вырос на 10,8 %, а во втором – на 7,2 %) могут снизиться до 4–5 % во втором полугодии. Китайский фондовый рынок показывает отстающую динамику в этом году и серьезно перепродан. У меня открыты большие позиции на этом рынке, и я обеспокоен.

Другой важный катализатор роста мировой экономики – развивающиеся азиатские страны. В течение прошлого года эти экономики росли на 10 % в год. Теперь же все они, кроме Кореи и Тайваня (двух самых крупных экономик региона), показывают лишь пятипроцентный рост. Пусть вас не вводят в заблуждение сильные показатели Сингапура. Это крошечная экономика. Япония по-прежнему слаба, и ей предстоит пережить очередного слабого премьер-министра и неопределенную ситуацию с парламентом. Почти везде, за исключением Индии, наблюдается замедление роста цен. На прошлой неделе США сообщили о минимальной за полвека инфляции. Вспомните парадокс Гибсона[14].

Инфляция менее 2 % негативно сказывается на акциях, а P/E[15] падает. С пятидесятипроцентной вероятностью можно говорить о том, что мы имеем дело не с двухквартальной «фазой уязвимости» (когда темпы роста реального ВВП снижаются до 2–3 %), а с более продолжительной второй волной, когда темпы роста ВВП составляют лишь 1,5 % и появляются признаки дефляции. Если имел бы место второй сценарий, то фондовые рынки могли бы снизиться еще на 10 %. Индексы ISM и PMI, показатели занятости и цены на жилье дают представление о картине в целом. Если бы мы действительно свалились в очередную рецессию, сопровождающуюся слабой дефляцией, цены могли бы упасть намного сильнее. Именно это произошло в 1938 году после того, как Рузвельт преждевременно ужесточил налоговую политику в 1937 году.

Обеспокоенность тем, что государства и центральные банки всего мира вместо смягчения рисков повторного спада или рецессии усугубляют ситуацию ошибками в методах регулирования, – вот что не дает мне спокойно спать по ночам. Конечно, я верю, что в конце концов придется пойти на делеверидж[16], списание безнадежных долгов, рекапитализацию банков, но разумно растянуть муки на пять-десять лет, а не сконцентрировать их на двух-трех годах Великой депрессии, прибегнув к массированной дозе гегельянского созидательного разрушения. Мировая экономика слишком хрупка, политическая система слишком раздута, неравенство богатых и бедных слишком велико. Революции и варвары у ворот. Посмотрите, что произошло в 1930-х, а затем в 1940-х. «Движение чаепития»[17] может быть лишь предвестником грядущих потрясений.

Ошибка, которую совершают регуляторы, заключается в том, что они ужесточают налоговую политику и лишают экономику стимула в тот момент, когда восстановление еще не стало самодостаточным и, по сути дела, теряет темп. Властям надо закачивать в систему стероиды, а не уменьшать их количество. Проведу аналогию с больным, страдающим от угрожающей жизни инфекции. Врачи дали больному мощные антибиотики и стероиды. И пациент начал выздоравливать, двигаться, у него появился аппетит. Врачи, будучи уверены в том, что он готов к прекращению приема лекарств, начинают читать лекции о том, что лекарства вредны больному. Разумеется, вы не хотите попасться на их уловки, но пытаетесь полностью выздороветь прежде, чем перестанете принимать вредные для здоровья препараты. Теперь бедному малому снова нездоровится, его снова слегка лихорадит, а организм его ослаблен и хуже сопротивляется инфекции.

Повторю: я редко видел такую мощную демонстрацию «медвежьих» настроений со стороны очень мудрых людей, профессоров и аналитиков рынка. Мой опыт говорит, что когда солидарность столь велика и громогласна, почти всегда правильно делать ставку против общего мнения. Обзоры рынков показывают, что мир хедж-фондов и агрессивных инвесторов хотя и испытывает нервозность, но, по-видимому, не готовится к серьезному спаду. Как я сказал вначале, я бы остался у самой кромки воды, не входя в воду.