16 марта 2012 года

16 марта 2012 года

Итак, фондовые индексы колеблются у максимумов, достигнутых в ходе последнего восстановления, и могут продолжить рост. А мировой беспорядок и связка старых структурных проблем сохраняются, хотя, возможно, ситуация немного улучшилась за последние несколько месяцев. Что делать сейчас? На мой взгляд, пока рано сокращать свои риски, при этом вероятность финансового апокалипсиса и второй волны рецессии с глубокими социальными последствиями уменьшилась довольно существенно. По-прежнему есть множество хедж-фондов и управляющих компаний, работающих только с длинными позициями, которые пропустили рост рынка, но также хотели бы заработать.

Обратимся к фактам: угроза краха евро-европейского проекта снизилась, постепенное экономическое восстановление в США, Китае и большинстве других стран мира, похоже, становится все увереннее, а вероятность войны с Ираном, которая привела бы к взлету цен на нефть, снизилась. Действительно ли мы пережили опасность? Нет, конечно, нет, но после пятилетнего периода, когда приходило все больше и больше плохих новостей, нас, похоже, ждет улучшение погоды. Выиграют прежде всего акции, так как инвесторы выберутся к солнцу из своих тусклых убежищ с минимальной доходностью. Что указывает на улучшение ситуации?

Во-первых, Европе, судя по всему, удалось избежать неконтролируемого дефолта по греческому долгу, а с подачи ЕЦБ были выработаны основные принципы борьбы с кризисными явлениями и трехлетняя программа восстановления. Быть может, сказка про белого бычка затянется еще на три года? Возможно, но ведь появляется время для восстановления бюджетно-налоговой дисциплины. Обнадеживает движение Италии в сторону реформ без бунтов: итальянские ставки падают, а спреды сужаются. Разумеется, процесс неустойчивый, но мы видим шаги в правильном направлении. Вероятность наступления апокалипсиса (крушения евро и финансового кризиса, который потряс бы весь мир) уменьшилась. Впрочем, в Европе пока так и не решена проблема платежеспособности: удалось выиграть немного времени, но европейское будущее зависит от разумного распоряжения данной паузой.

Во-вторых, мировой экономический рост набирает обороты, в то время как цикл смягчения денежно-кредитной политики в мире продолжается. Глобальный PMI в феврале вырос до 55,5 (12-месячный максимум), и на этой неделе появились новые свидетельства того, что тренд сохраняется. Возможно, происходит формирование позитивного цикла. Американская экономика приятно удивляет данными по занятости, падением числа заявок на пособие по безработице до четырехлетних минимумов, PMI для непроизводственной сферы на отметке 57,3, ростом производства и продаж автомобилей, позитивными результатами опросов строителей жилья (ключевой индикатор на шестилетнем максимуме[167]), крепнущей уверенностью потребителей и руководителей компаний. Дюжина ласточек – это еще не весна, но и зиму они не предвещают.

В то же время Китай со своей второй по величине экономикой в мире смог успешно организовать «мягкую посадку», и с учетом замедления инфляции здесь можно ждать понижения ставок. Разумеется, «медведи» утверждают, что все обман и иллюзия, однако это крики отчаяния. Три другие большие азиатских экономики – Тайвань, Индонезия и Корея – также поднимаются, а Япония (третья в мире) демонстрирует признаки жизни. На позитивный лад настраивает то, что Банк Японии наконец понял, что ему нужно покупать облигации и печатать деньги. ФРС явно размышляет о «стерилизованном» QE3. Очевидно, Бернанке решил, что в свете фискального обрыва[168], который может случиться в конце года, потенциальная вторая волна кризиса столь опасна, что не стоит пренебрегать никакими возможностями. Теперь мировые ставки процента по краткосрочным кредитам вновь сокращаются.

В-третьих, вероятность «большого пожара» на Ближнем Востоке снизилась. Угроза войны с Ираном уже подтолкнула вверх цены на нефть, а в случае реализации «военного сценария» они взлетят до немыслимых уровней, что почти наверняка спровоцирует вторую волну кризиса. В последние шесть недель Иран и риски, связанные с ценами на нефть, отравляли настроения на рынках. Было бы очень полезно, если бы цены на нефть опустились на 15–20 долларов за баррель.

Я не слишком сильно изменил состав своего портфеля. Доля длинных позиций превышает долю коротких на 80 %. По-прежнему самые большие объемы я держу в американском технологическом секторе, в китайских и гонконгских активах, а также в акциях итальянских компаний. Я добавил к портфелю японские бумаги со страховкой в виде короткой позиции по иене, а также немного российских бумаг. Моя короткая позиция по 10-летним казначейским облигациям США сработала хорошо, но я бы хотел большего. Я не склонен наращивать ее при текущей доходности 2,28 %, но в случае отката к 2 % данная идея может быть привлекательной. Не боритесь с ФРС: если центральный банк активно печатает деньги, в конце концов инфляция ускорится. Скорректированная на инфляцию доходность казначейских облигаций США сейчас составляет около 80–100 базисных пунктов. Смогут ли 10-летние бумаги приносить порядка 5 % через три года при росте номинального ВВП на 5 % (3 % инфляции и 2 % роста реального ВВП)? Я думаю, да. Казначейские бумаги по текущим ценам, вне сомнения, являются «сертификатами конфискации», как их назвал Ли Куперман. Так или иначе, будь я на месте Бернанке, я бы продолжал делать то, что он делает, – печатал бы деньги. Конечно, количественное смягчение ведет к искажениям: например, оно съедает сбережения и поощряет потребление в то время, когда уровень сбережений и так очень низкий. Однако последствия второй волны кризиса будут куда более тяжелыми.

Что может пойти не так? Среди негативных факторов – подорожание нефти и бензина, а также фискальный обрыв в США в конце года. Банковские кредиты в США были пролонгированы, а акции европейских банков дешевеют. Показатели рентабельности компаний США и других стран, похоже, достигли пика, так как затраты на оплату труда увеличиваются, а производительность растет медленно. В январе дефицит торгового баланса США сократил реальный ВВП чуть меньше чем на 1 %, а EPS компаний из S&P 500 по итогам года могут составить 95 долларов. Акции действительно дешевы лишь в условиях текущей ставки, но не в абсолютном выражении. С другой стороны, Дуг Касс указывает, что премии за риск (разница доходности акций и безрисковых активов) вернулись к уровням 1974 года, а S&P 500 взлетел в 1975-м на 32 % и еще на 19 % в 1976-м. Фондовый рынок достиг пика в 1966 году, а затем последовал «медвежий» рынок, дно которого было зафиксировано в 1974-м, но новый долговременный «бычий» рынок по-настоящему начался только в 1982 году. Схожую логику можно найти в большинстве других переходов между продолжительными фазами в новое время.

Доходность акций за период с конца 1990-х в среднем остается отрицательной, однако ключевые американские и европейские фондовые индексы уже взлетели более чем на 20 % с октябрьских минимумов, так что, если повторяются события 1974–1975 годов, две трети подъема уже позади. Хедж-фонды сокращали долю длинных позиций (и соотношение с короткими позициями) на прошлой неделе, а доли акций в портфелях пенсионных фондов и эндаумент-фондов находятся на самых низких уровнях за поколение. Полагаю, что на повестке дня остается pain trade.