28 марта 2011 года

28 марта 2011 года

Рынки иногда на редкость умны, и тот рынок, который мы видим сейчас, действует достаточно хорошо. Знает ли рынок нечто такое, чего не знаем мы? Возможно. Я с большим уважением отношусь к мудрости толпы, а фондовый рынок представляет собой толпу инвесторов. Пожалуйста, имейте в виду, что я говорю о толпе, а не о безумной ораве, охваченной эмоциями под влиянием жадности, жестокости, грубости. Не толпы, но оравы, жадность и избыточная ликвидность создают пузыри.

Сейчас фондовые рынки продолжают двигаться вверх (хотя и довольно непоследовательно), и теперь от достигнутых ранее максимумов их отделяет пара процентных пунктов. Рост происходит на фоне землетрясений, революций, войн, а также спорной политики правительств, которые, кажется, предпочитают заниматься разными несущественными делами вместо того, чтобы бороться с кризисом. Великое множество людей озлоблены, раздражены и ломают голову над тем, почему так происходит. В руках выжидающих инвесторов скопились немалые средства. Индекс хедж-фондов ISI опустился с 55 до 51, а американская публика продолжает выводить средства из взаимных фондов, работающих на развивающихся рынках и рынке США.

Умные инвесторы весьма презрительно относятся к идее наличия у рынка интуиции. Немало пренебрежительного было написано о невменяемости рынков. Безусловной классикой стала книга Чарльза Маккея Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds[74], которая обязательно есть у каждого профессионального инвестора. Из нее известно следующее изречение: «Люди, как удачно выразился некто, мыслят стадом; вы узнаете, что стадом же они сходят с ума, а в сознание приходят медленно и поодиночке». Фридрих Ницше писал: «Безумие единиц – исключение, а безумие целых групп – правило». Ему вторил Томас Карлейль: «Я не верю в коллективную мудрость невежественных индивидуумов».

В мире инвестиций даже одно только упоминание «толпы» сопровождается сильными отрицательными коннотациями. Вы не хотели бы быть частью толпы, так как толпа глупа и всегда ошибается. Правилом для хедж-фондов стало требование избегать чрезмерно популярных в среде инвесторов операций и направлений: «Играйте против рынка!» Они считают, что рынок лишен рассудка. Разумеется, временами данное утверждение справедливо для отдельных фрагментов рынка. Однако я могу посоветовать внимательно «слушать рынок» большую часть времени.

Хайек писал о «неявном знании». Это интуитивное знание индивидов или знание, полученное благодаря опыту либо образу жизни. Так как оно является интуитивным и инстинктивным, его нельзя с легкостью обобщить или передать; на деле те, у кого оно есть, могут и не знать о его наличии. Однако это очень ценное знание, так как оно отражает жизненный опыт индивидов по всему миру. Фондовый же рынок, как предполагается, через механизм ценообразования сводит воедино всю подобную информацию и все знания – его динамика теоретически отражает надежды, страхи и суждения всех его участников. Наполеон как-то сказал, что «единственный, кто мудрее любого, – все».

Недооценивается то, что когда членов толпы просят выносить суждения независимо и рационально, средние результаты оказываются впечатляющими. Джеймс Шуровьески в книге The Wisdom of Crowds[75] приводит ряд примеров поразительной коллективной мудрости, когда множество людей самостоятельно принимают просчитанные решения о самых разных вещах, начиная от того, за кого голосовать на выборах, до того, сколько конфет в банке. Необыкновенные результаты деятельности Iowa Electronic Markets («Электронные рынки Айовы») отсылают, помимо прочего, к известному соревнованию[76], в ходе которого среднее значение 800 предположений о весе быка на английской сельской ярмарке оказалось лишь на фунт меньше реального значения (1197 против 1198).

В моменты рефлексии я готов доказывать мудрость и дальновидность фондового рынка. Его разумность связана не с мелочами, а с глубоким пониманием момента крупных событий. Рынок представляет собой весьма разноплановую, мотивированную и в достаточной степени разумную толпу. Уже сам факт, что у нее достаточно денег для инвестирования, предполагает наличие механизма естественного отбора. Динамика рынка в кризисные для цивилизации времена, в 1930–1940-е, весьма впечатляет. В марте 2009 года, когда даже лучшие эксперты поддались глубокому пессимизму, рынки почувствовали начавшееся восстановление мировой экономики.

Итак, что же могут чувствовать сейчас рынки? На мой взгляд, возможны несколько сценариев. Первый – восстановление мировой экономики имеет более широкое основание и более устойчиво, чем принято считать. А вдруг реальный ВВП к концу лета будет расти со скоростью более 5 % в США и порядка 4 % в Европе? Если так, то корпоративные прибыли существенно превзойдут ожидания, возможно, совокупная прибыль на акцию компаний из S&P 500 даже превысит 100 долларов. Развивающиеся экономики в принципе здоровы. При таких темпах глобального роста начнется несколько позитивных циклов. В то же время при значительных незадействованных трудовых ресурсах и производственных мощностях инфляция будет лишь понемногу ползти вверх, и доходность 10-летних казначейских облигаций США может остаться ниже 5 %. Не сможет ли P/E S&P 500 достичь при таких условиях 15 или 16, благо сам индекс устремится к былым максимумам?

Другой сценарий выстраивается вокруг революций на Ближнем Востоке, которые могут оказаться особым событием для нашего мира. Коррумпированные, неэффективные диктатуры, богатевшие за счет народа, заменяются демократиями, которые в конечном счете смогут обеспечить рост всеобщего благополучия, повышение уровня жизни и возникновение новых больших потребительских рынков. Революции «арабской весны» можно сравнить с падением Берлинской стены и трансформацией восточноевропейских обществ из коммунистических деспотий в капиталистические полудемократии. Разумеется, это случится не в мгновение ока – процесс будет медленным и болезненным, но он будет продолжаться. Более того, возможно, что новые демократии и распространение богатства снизят привлекательность терроризма и ослабят «Аль-Каиду» и «Талибан». Люди, которые могут голосовать, имеют работу и видят перспективы для себя и своих детей, обычно не склонны становиться террористами-смертниками.

Наконец, третий сценарий заключается в том, что инвесторы, отслеживая S&P 500 и важнейшие европейские фондовые индексы, приходят к выводу, что большие компании, доминирующие в этих индексах, являются глобальными машинами по зарабатыванию денег, не завязшими в зрелых, медленнорастущих, развитых экономиках. Конечно, вполне возможно, что новая норма роста реального ВВП США составляет 2–3 %, однако около 53 % прибылей компаний из S&P 500 поступает извне США, в том числе 30 % – с развивающихся рынков (причем их доля растет). Развивающиеся экономики обеспечивают порядка 40 % мирового ВВП, а растут примерно втрое быстрее, чем мировая экономика в целом. К тому же их валюты, скорее всего, будут укрепляться против доллара и евро, так как повышение производительности в этих странах будет подталкивать обменные курсы к паритету. Соответственно, средние темпы роста прибыли индексов, взвешенных по капитализации, могут составить 6–7 %.

Кто знает? Перечисленные сценарии, возможно, только фантазии. Хотя бы потому, что мы имеем дело с несколькими пугающими тенденциями: падающие цены на жилье в США, дефициты, слишком высокий уровень заимствований, ситуация на Ближнем Востоке и в странах PIGS. Голос с неба продолжает повторять: «Вы не сможете так просто выкарабкаться; дудочник еще не получил свое». Конечно, нам нужно внимательно следить за всеми факторами, но в данный момент я слушаю рынок.