Глава 8 Трейдинг становится электронным

Глава 8

Трейдинг становится электронным

В зале итальянского дилинг-центра так тихо, что можно услышать пощелкивание компьютерной клавиатуры и приглушенные голоса трейдеров, разговаривающих друг с другом. Это помещение походило бы на любой финансовый офис, если бы не напряжение, царящее в воздухе, – трейдеры пристально всматриваются в экраны, наблюдая за рынками. Как я заметил, трейдеры покупали и продавали лиры и фьючерсы на итальянские акции, вводя приказы на экраны компьютеров, оперирируя мышью и клавиатурой. Если бы я не знал о сути их работы, то подумал бы, что трейдеры из миланского банка заняты только отправкой сообщений по электронной почте или блужданием по Интернету. Но, наблюдая за мужчинами и женщинами у компьютерных экранов в дилинговом зале этого итальянского банка, я получил мимолетное впечатление о новой породе трейдеров.

Я торгую в яме Чикагской Торговой Биржи уже 18 лет. Реальный мир торговли в яме, где брокеры и трейдеры выкрикивают друг другу цены покупок и продаж, – это царство молодых и физически крепких людей. И без всякой дискриминации по половому признаку отмечу, что подавляющее большинство игроков в яме – мужчины. Однако в том итальянском торговом зале, в офисах в Швейцарии и повсюду в Европе я увидел следующее поколение трейдеров. Для них никогда не было и не будет никакой ямы, физического места, куда им надо приходить торговать. Все, что им нужно для торговли, – это компьютер, соответствующее программное обеспечение и живая связь с рынком. Неважно, находятся ли они в Милане, Париже, Лондоне, Цюрихе, Брюсселе или где-то еще. Я впервые ясно увидел, что фьючерсную биржу можно приблизить к этим трейдерам.

Как я увидел во время той недавней поездке в Европу, электронные биржи не требуют физического присутствия, необходима лишь технология для торговли. Если электронный трейдинг распространится в Соединенных Штатах, то же самое станет справедливым и для американских трейдеров – независимо от возраста, пола или физической выносливости. Будут ли они торговать электронным способом американскими фьючерсными контрактами или в какой-то момент регулирующие органы США разрешат доступ на европейские электронные биржи, не будет иметь никакого значения, находятся ли они в Чикаго или в Нью-Йорке, в Сиэттле или в Атланте, или где-то еще.

В интересах тех, кто находится вне рамок фьючерсной индустрии, может понадобиться провести различие между электронной биржей и компьютеризированным трейдингом. Электронная биржа – это автоматическая система, позволяющая для совершения сделок находить совпадения покупок и продаж без вмешательства человека. Этот "черный ящик", как иногда называют электронные биржи, полностью заменяет торговый пол. С другой стороны, компьютерный трейдинг означает, что трейдер сидит у экрана, вместо того, чтобы стоять в яме. Когда я торгую S&Р-фьючерсами не с пола, я слежу за каждым тиком развития событий на экране, отражающим движение цен, по которым контракты покупаются и продаются на полу Мерк. Тики на экране – это не сделки, совершаемые в электронной форме. Они, скорее, отражают действия в яме, где покупатели и продавцы собираются вместе в парадной витрине чистого капитализма.

Возможно, наибольшее различие между электронной биржей и открытым выкриком в том, что электронный трейдинг предоставляет игровое поле, на котором все участники имеют равные возможности и платят одинаковые комиссионные. На электронном рынке нет человеческих эмоций, за исключением ваших собственных. На полу трейдеры и брокеры зорко следят за потоком приказов. Именно это преимущество оплачивается при покупке членства в бирже. На электронном рынке приказы на покупку и продажу вводятся анонимно и исполняются таким образом, что никто, кроме двух сторон, принимающих непосредственное участие, не знает, кто провел данный ордер на покупку и продажу. Защитники электронного трейдинга приветствуют такую анонимность, но я считаю, она противоречит природе основного принципа фьючерсной торговли. Торговый пол – открытый аукцион, на котором все покупку и продажу делаются публично, чтобы все их видели и слышали.

С точки зрения трейдера на полу, такая прозрачность особенно важна, когда публикуются важные экономические отчеты, например, статистика безработицы в США. Трейдеры на полу отслеживают, как брокеры на полу исполняют крупные приказы, зная, что институциональные игроки занимают позиции в преддверии "чисел", как мы называем такие отчеты. Ясно, что некоторые финансовые институты фундаментально анализировали тренды таких показателей, как уровень безработицы, и делали свои собственные прогнозы. Но у нас всегда возникал вопрос: имеет ли кто-либо доступ к этим числам за один или два дня до их обнародования? Если бы такое происходило, можно достаточно легко проследить путь от брокера к брокерскому дому и к клиенту. Но что происходило под покровом секретности, обеспечиваемым анонимностью электронной системы? Учитывая, что отследить указанные действия по такой системе трудно, покров таинственности мог бы позволить кому-то, имеющему преждевременный доступ к данным, проводить сделку или даже стимулировать к этому.

Когда речь заходит о фьючерсной торговле, я не беспристрастен в этом вопросе, поскольку отношусь к ветеранам торговли в яме, торговавшим на полу более 18 лет. Я был яростным защитником открытого выкрика и сохранение ликвидности и открытого доступа к рынку. Но мои взгляды меняются. Я больше не рассматриваю яму единственным местом для торговли, хотя и не верю, что в ближайшем будущем открытый выкрик умолкнет. Скорее, мы увидим гибридную биржу, где еще большее количество фьючерсных контрактов будет торговаться механическим сведением сделок, то есть электронным способом и с помощью открытого выкрика. Мы уже увидели двухсторонний трейдинг, введенный Чикагской Торговой Палатой при торговле контрактами на казначейские бумаги и в усеченной электронной версии контракта Мерк на S&P, E-mini торгуемого в течение дня, когда открыта яма S&P. Мерк планирует ввести двухсторонний трейдинг по евродолларам; думаю, вскоре за этим последуют валюты.

Уверен, через какое-то время каждый фьючерсный контракт будет торговаться на двухсторонней основе. Клиенты получат возможность выбирать тот рынок, который они считают наиболее эффективным. Некоторые контракты в конечном счете станут только электронными, особенно на высоколиквидных и низковолатильных рынках евродолларов, бондов и валюты (хотя у меня есть определенные серьезные опасения относительно способности электронной биржи справляться с внезапным ростом волатильности). Сельскохозяйственные контракты на соевые бобы, кукурузу, говядину и свинину, временами неликвидные и волатильные, могут быть предложены в электронном виде. Но я считаю, что этим контрактам по-прежнему будет отдаваться предпочтение в яме, где локалам намного легче обеспечить необходимую ликвидность, когда институционалы начинают хеджировать свои позиции.

Двухсторонний трейдинг позволяет и фьючерсным биржам, и их клиентам испытать электронную торговлю. Клиенты могут увидеть, соответствует ли электронный трейдинг их нуждам, не отлучаясь от ямы полностью, особенно учитывая возможность внезапного роста волатильности. Биржи, в свою очередь, имеют возможность обратить внимание на важные проблемы – от ликвидности до латентности, защищая надежность наших рынков. Я верю, в некоторой форме биржа и в будущим сохранит определенную роль, но американские фьючерсные биржи занервничают, когда остальной мир устремится вперед, к электронному трейдингу. Даже те, у кого вся карьера прошла в яме, должны адаптироваться к этому новому миру.

Дебаты вокруг электронного трейдинга выходят за рамки вопроса, будут ли трейдеры стоять в яме или сидеть за компьютером. Лишнее тому подтверждение то, что проблема электронной биржи вместо открытого выкрика не имеет ничего общего с традициями трейдеров в яме или сохранением для них источника средств к существованию. Все это сводится к лучшим инструментам эффективного и быстрого исполнения сделок, сохраняющим равный доступ к фьючерсным рынкам.

Существует ошибочное представление, что трейдеры на полу боятся компьютеров. Некоторые люди воспринимают трейдеров в яме как сборище кузнецов, подковывающих лошадей и считающих, будто автомобиль никогда не станет модным. Это не соответствует истинному положению дел. Даже при открытом выкрике ситуация не была статичной. Мы прошли долгий путь, включая допотопные времена, когда спрос и предложение писались мелом на доске. Биржи модернизируются и в отношении клиринга, и в отношении мониторинга сделок, и в отношении более эффективного исполнения приказов. Сегодня передовые компьютерные технологии на фьючерсной бирже ускоряют доставку приказов в яму. Это снизит до нескольких секунд время между решением клиента о сделке и исполнением этой сделки. Эволюция технологии торговли в яме продолжится, поскольку в этом заинтересованы и клиенты, и брокеры, и трейдеры в яме.

Когда я начал в качестве ордер-филлера, клиент отдавал приказ своему брокеру по телефону. После этого брокер звонил на пол биржи менеджеру стола, заполнявшему приказ. Далее посыльный относил приказ в яму брокеру, исполняющему данную сделку. Позже некоторым крупным клиентам разрешили пропускать брокеров и звонить напрямую менеджерам столов. Менеджер стола записывал приказ и вручал его курьеру, доставлявшему его брокеру в яме. Потом начали практиковать «арбинг» или использование сигналов рук для передачи приказов клиента в яму. Менеджер стола «арбовал» приказ брокеру, который после этого исполнял сделку. Часто весь процесс занимал всего несколько секунд, пока клиент висел на телефоне. Сегодня для еще большего ускорения процесса доставки приказа применяются современные технологии. Я думаю, мы увидим день, когда у каждого трейдера и брокера в яме будет маленький компьютер – немного больше персонального органайзера Палм-Пилот, заменяющий ворох торговых карт. Брокеры получат приказы на экранах микрокомпьютеров, сохраняющих безопасность приказов.

Такие компьютеры можно использовать и для мгновенного сообщения о сделке без использования торговой карты. Однако это не решит всех проблем. Брокер с ручным компьютером не сможет конкурировать со скоростью опытного трейдера, использующего традиционные торговые карты. Я могу быстро и последовательно исполнить несколько сделок, включая покупки и продажи, а затем коротко вписать минимум необходимой информации в мою торговую карточку. Затем я передаю ее моему клерку. Он заполняет остальные детали, чтобы передать информацию бирже. С помощью ручного компьютера трейдеру придется вводить все детали сделки или поручать клерку, чтобы тот ввел время, цену, количество и идентификационный номер значка человека, с которым заключена сделка.

Я уверен, с момента принятия решения о сделке до ее исполнения, которое я называю фронтом сделки, никакие компьютерные приборы даже с запрограммированными "горячими клавишами" не могут конкурировать с трейдером в яме, использующим торговые карты. Я согласен, как только сделка исполнена, скорость отчета о сделке и расчетов по ней значительно повышается с использованием ручного компьютера вместо традиционных торговых карт. Преимущество в ускорении последнего этапа сделки возникает и в отчете, и в клиринге. Кроме того, это позволяет быстрее урегулировать ложные, непрошедшие сделки и предупреждать расчетные фирмы о крупных открытых позициях клиентов, требующих дополнительного внесения маржи. При фьючерсной торговле позиции урегулируются до открытия рынка на следующий день. При торговле акциями урегулирование расчетов по позиции может занимать два или три дня.

Тем не менее у этого моментального информирования о сделках с использованием ручного компьютера есть недостаток. Корректировка данной сделки на споте становится трудной, если не невозможной. Например, брокер в яме продает рынок, а я иду на покупку. Брокер сигналит мне: "Продал тебе 27, LBJ". Секундой позже, когда он в уме подсчитал сумму проданных контрактов, брокер сигналит мне: "Нет! Продал тебе 24 – не 27". В мою торговую карту вносится исправление и на биржу сообщается о сделке на 24 контракта. При наличии ручного компьютера данная сделка будет мгновенно введена в качестве лота из 27 контрактов, и мне бы пришлось совершать компенсирующую сделку, чтобы снизить число купленных контрактов с 27 до 24.

Несмотря на некоторые проблемы, которые необходимо решать, эффективность использования ручного компьютера для ускорения обработки потока приказов несомненно перевешивает неудобство его использования в яме. Как мы уже видели на протяжении лет, трейдеры хорошо адаптируются. Мы приспосабливаемся к изменениям правил, иногда неохотно, и мы применяем технологии, подобные пейджерам и мобильным телефонам с максимальной пользой для себя. Как я представляю, наилучшее в ручных компьютерах – это способность ускорить поток приказов, что позволит сохранить конкурентоспособность открытого выкрика по мере прогрессирующего движения в направлении двухстороннего трейдинга в электронном виде и в яме.

При рассмотрении электронного фьючерсного трейдинга образцом можно считать Eurex, – полностью автоматизированную биржу в Европе. Начиная с ее создания в 1987 году, Eurex, образованная в результате слияния "Швейцарской биржи финансовых фьючерсов и опционов" и "Франкфуртской фондовой биржи", обречена на успех. Она основана несколькими крупнейшими банками Германии – заметными пользователями фьючерсов для хеджирования процентных и валютных рисков. Например, мощная транснациональная компания приходит в банк, чтобы получить финансирование крупной операции, например, покупки сырья за иностранную валюту. Банк принимает на себя некоторый процентный риск, когда предоставляет финансирование на следующие несколько месяцев или лет. Чтобы компенсировать этот риск, банки выходят на фьючерсные биржи, хеджируя свои валютные и процентные риски путем занятия компенсирующих позиций с помощью покупки или продажи фьючерсных контрактов. Поскольку за Eurex стоят крупные немецкие банки, неудивительно, что основным фьючерсным контрактом, котируемым на этой электронной бирже, стали 10-летние германские бонды, сокращенно – бунды. Когда Eurex ввела бунд, он также торговался в формате открытого выкрика на Лондонской международной бирже финансовых фьючерсов (LIFFE). Это предоставляло арбитражную возможность спекулянтам, использовавшим временные расхождения котировок бунда на Eurex и на LIFFE. В конечном счете, доминирующим рынком для бунда стала Eurex, и сегодня на ней ведется вся торговля этим контрактом.

Контракт Eurex на бунды стал успешным не только из-за поддержки крупнейших банков, использовавших этот контракт, но и в связи с технологическими улучшениями. Кроме того, рост числа участников сделал этот рынок эффективнее. Это имело двойной эффект: спрэд между бидом и аском – ценами, по которым покупают и продают, – сузился, а ликвидность повысилась. Помимо веры в банки, поддерживающие Eurex, я считаю, что наиболее важными факторами была низкая базовая волатильность процентных ставок и относительная стабильность мировой экономики. Это позволило институциональным пользователям научиться работе на электронном рынке без рисков, сопутствующих высоковолатильным и непредсказуемым рынкам.

Учитывая успех бунда на Eurex, можно легко представить, что аналогичные типы контрактов будут столь же эффективно торговаться на электронном форуме. Контракты, подобные фьючерсам на евродоллары и валюты, выглядят хорошими кандидатами на электронный трейдинг, поскольку они ликвидные, и на этих рынках доминируют институционалы, что означает легкость заключения сделок между двумя клиентами или между двумя ордер-филлерами. Но когда дело доходит до внедрения электронного трейдинга, остаются серьезные вопросы. Что происходит, когда спокойный рынок внезапно становится волатильным? Когда в яму биржи приходит большее число трейдеров, пол переполняется и становится более шумным. Мы толкаемся плечо в плечо, один против другого, как в вагоне нью-йоркского метро в час пик. То, сколько брокеров и трейдеров может набиться в яму, имеет просто физические пределы.

Что происходит на электронной бирже при внезапном большом наплыве приказов? По крайней мере, с теоретической точки зрения, число участников, которые могут подключиться к электронной торговой системе, практически неограниченно, тогда как у торгового пола есть физические ограничения. Как может электронная система управлять внезапным пиком приказов, вводимых в систему? Любой, кто хоть раз входил в Интернет, знает, когда в режиме он-лайн много пользователей, система замедляет свою работу. Данная аналогия, хотя и упрощенная, затрагивает ключевой вопрос электронного трейдинга. В яме 1 дюжина или 100 дюжин покупок и продаж могут выкрикиваться одновременно.Сможет ли электронная биржа обеспечить такое же прохождение наплыва спроса и предложения без так называемого "бутылочного горлышка", замедляющего торговлю? И по мере того, как все большее число пользователей будет подключаться к электронной бирже, сможет ли компьютерная сеть быть расширена быстро и плавно, чтобы управлять внезапными всплесками торгового трафика? Что произойдет, если компьютерная сеть зависнет?

В апреле 1992 года в Чикаго была размыта подземная стена, в результате Чикаго-Ривер потекла в коммуникационные и обслуживающие тоннели, проходящие под несколькими зданиями в центре города. Чикагскую Торговую Палату затопило, но торговля не останавливалась. Когда компьютерная система вышла из строя, клиринг и отчет о сделках были прерваны. Чтобы решить эту проблему, Торговая Палата использовала переносные компьютеры для записи сделок и расчетов. Если бы на электронной бирже ее черный ящик внезапно подвергся наводнению или какому-то другому виду поражения, трейдинг был бы прекращен? Что бы произошло с открытыми позициями, особенно на рынке, который внезапно сходит с ума из-за событий в мире?

И на философском уровне, как будет показано ниже в этой главе, фьючерсные биржи должны задать себе вопрос, какова будет их ответственность перед армиями новых он-лайновых дэйтрейдеров, которые хотят торговать фьючерсами во время перерывов на ланч. Какова ответственность всей это индустрии за подготовку такого нового игрока, который может не осознавать, насколько втягивающей в буквально наркотическую зависимость может быть адреналиновая лихорадка трейдинга – то есть не слишком ли поздно будет дано такое образование?

Возможно, среди всех вопросов, которые необходимо решать при электронном трейдинге, самый критический – волатильность. Очень часто, когда случается что-то неожиданное, например, неожиданное снижение ставки Федеральной Резервной Системой 15 октября 1998 года, рынок становится волатильным. Лучший способ контроля над волатильностью – убедиться, что на рынке достаточное количество участников, каждый из которых имеет собственное мнение, основанное на ценовых уровнях, фундаментальном и техническом анализе. Наличие 200 или даже 500 клиентов, торгующих контрактом, не обуздает волатильность, если каждый из них имеет одинаковое мнение, или если все они – финансовые институты, использующие похожие модели для оценки, как хеджировать их позиции наилучшим образом. Когда имеются участники с разными мнениями, включая профессиональных спекулянтов, которые при подходящей цене будут занимать противоположную сторону сделки, ликвидность обеспечена и излишняя волатильность обуздана.

В торговле некоторыми контрактами, например, на евродоллары, доминируют институциональные инвесторы, почти до полного исключения локалов. При таких крупных объемах, какими торгуются евродоллары, имеющие номинальную стоимость контракта $1 миллион, многие локалы просто не способны конкурировать. Требования к капиталу превысили способность многих локалов торговать достаточно большими лотами – обычно по нескольку сотен контрактов – с целью привлечь внимание брокеров, выполняющих приказы для институциональных клиентов. Контракт на евродоллары имеет высокую ликвидность, но низкую волатильность. Например, в одно спокойное утро понедельника фронтальный месяц евродолларов торговался в 6-тиковом интервале, при том, что каждый тик стоил полпункта. Но когда 15 октября 1998 года ФРС снизила ставки, евродоллары взлетели, торгуясь в тот день в 40-тиковом интервале, поскольку хеджеры и спекулянты дрались за покупку ближнесрочных контрактов.

В тот день участники рынка были, безусловно, благодарны локалам евродолларовой ямы, обеспечившим необходимую ликвидность для управления внезапным наплывом приказов. Кто знает, как высоко поднялись бы евродоллары, если бы не действия локалов. Тогда возникает вопрос: должны ли эти локалы присутствовать на чисто электронной бирже? Или электронная биржа, на которой совпадение приказов на покупку и продажу обеспечивается автоматически, вытеснит локалов? Это было бы опасным даже на кажущемся спокойным рынке евродолларов, поскольку без достаточного количества участников ценовые отклонения становятся еще более ярко выраженными. Я считаю, случай со снижением ставки демонстрирует действительную ценность открытого и ликвидного рынка. Когда условия внезапно становятся волатильными, прочность рынка сохраняется за счет широкой базы участников. Когда участников достаточно – в том числе и хеджеров, и спекулянтов волатильность становится управляемой.

Длительная волатильность, конечно, не представляет проблемы для рынка евродолларов ввиду низкоинфляционной среды экономики США и относительной стабильности процентных ставок. Но нельзя допускать, что такая ситуация сохранится всегда. История учит нас одному: она повторяется. Когда я начал торговать, цена золота составляла $800 за унцию, инфляция – около 15 процентов, а краткосрочные процентные ставки достигли пика на уровне 21 процента. Я помню, что, когда мы продали наш дом в городе Ломбарде (штат Иллинойс), мы получили чистую прибыль $200 000, которые вложили в депозитные сертификаты, дающие 17 процентов. Это принесло нам $34 000 – больше, чем нам требовалось на покрытие всех расходов нашего домохозяйства за год.

Кто знает, какие будущие глобальные экономические бедствия вызовут двухзначный уровень инфляции или мировой спад экономики? Даже нобелевские лауреаты по экономике не могут спрогнозировать глубину азиатского финансового кризиса, российского дефолта и их влияние на ситуацию в мире. Следовательно, мы должны убедиться, что электронный рынок сможет управлять волнами объема и волатильности так же легко, как это делает яма.

Когда дело доходит до текущего состояния электронного трейдинга, мы рассматриваем в качестве примера Еигех и ее контракт на бунд. Но, говоря о будущем электронного трейдинга, мы должны рассматривать S&Р-контракт, высоколиквидный, волатильный и не поддающийся приручению рынок, на котором институционалы не доминируют и не могут доминировать. Динамика фьючерсов на S&P не похожа ни на что другое, в частности, потому что этот контракт основан на рынке акций. Это рынок реагирует на все, начиная с изменения процентных ставок и заканчивая прогнозом ведущей компании своих квартальных прибылей, что препятствует приливу нового спекулятивного капитала на рынок. Фактически S&Р-контракт непредсказуем. Поэтому невозможно определить даже, как рынок прореагирует в любой конкретный день на преобладающие фундаментальные и технические факторы.

За свою карьеру я видел, как приказ на 2 000 контрактов – достаточно большой лот, чтобы ожидать резкого роста или падения рынка – исполнялся в пределах 20 пунктов. В другой раз 20-контрактная сделка сдвигала рынок на 400 пунктов. Когда я начинал торговать, движение Индекса Доу-Джонса на 20 или 30 пунктов было заметным событием. Сегодня движение Доу на 200 пунктов ни у кого не вызывает удивления. Аналогично, в один из дней можно увидеть движение S&P на 2000 пунктов. При такой волатильности чисто электронный форум не сможет справиться с фьючерсным контрактом на S&P.

Конечно, есть люди, заинтересованные в электронном форуме по S&Р-фьючерсам. В текущий момент Мерк предлагает контракт E-mini, уменьшенную версию S&Р-контракта, стоимостью $50 000 – в пять раз меньше, чем у его "старшего брата" по яме стоимостью $250 000. Несмотря на успех E-mini в привлечении менее крупных профессиональных участников, рынок по-прежнему отдает предпочтение ликвидности ямы. Однако вторжение контракта E-mini в зону двухстороннего трейдинга иллюстрирует недостатки, которые, по моему мнению, должны уберечь S&Р-фьючерсы от превращения в полностью электронный контракт.

Вспомните, что произошло с E-mini во время снижения ставок ФРС 15 октября 1998 года. Сам S&Р-контракт выстрелил вверх на 5 200 пунктов без единого даун-тика, поскольку продавцы исчезли, а покупатели наводнили рынок. Но в тот день на полу Мерк S&Р-фьючерсы не торговались выше 1 075. Однако E-mini прошел все расстояние до 1128. В самом деле, с одной стороны, при отсутствии продавцов E-mini-фьючерсов компьютер показывал ап-тики на всем протяжении до верхнего лимита 9 999. Позже Мерк вмешалась и обнулила сделки, проведенные по 1 128, и установила максимальное значение дня для E-mini на уровне 1 082. Что касается заоблачной котировки 9 999, то эта цена – которая не была действительной – обеспечивала одному удачливому трейдеру прибыль $11 миллионов по сделке из одного контракта! Это подчеркивает недостатки E-mini, связанные с отсутствием ликвидности. Без достаточного количества участников рынка ликвидность страдает, а ценовые движения становятся более размашистыми.

Даже на Eurex ликвидность и волатильность – предмет озабоченности в отношении фьючерсного контракта на немецкие акции, известного как DAX. Один европейский трейдер рассказал мне недавно, что он воздерживается от торговли в одно время более чем 20 DAX-контрактами ввиду недостаточной ликвидности. Там, где ликвидность вызывает озабоченность, торговая яма продолжает доминировать даже при наличии электронной альтернативы. Вот почему я уверен, – особенно на неликвидных рынках или на рынках ликвидных, но высоковолатильных, – необходимо объединять наиболее современный электронный трейдинг с традиционной системой открытого выкрика.

Я не говорю "до свидания" полу, на котором торговал почти два десятилетия. Но электронный трейдинг продолжает свое наступление по причине относительной простоты технологии "укажи-и-щелкни мышью" и способности современных компьютерных бирж оперировать крупными объемами. Технологические прорывы только повысят эффективность рынка. После этого трейдерам в яме придется прислушаться к тому, будет ли это соловьиной трелью увеличения объемов или реквиемом торговому полу.

На протяжении многих лет сторонниками электронного трейдинга выдвигались различные аргументы сократить торговые издержки, например, устранив персонал пола. Другие указывали на конкурентное давление, а недавно выделили необходимость предоставления открытого доступа всем игрокам фьючерсного рынка, включая розничных клиентов. Пока электронный трейдинг не стал нашей реальностью, я считаю, что отказ от нашего прошлого несет в себе опасность подрыва рынка. Цельность наших рынков, основанная на открытом доступе к рынку всех игроков, не должна быть уничтожена попыткой протолкнуть дорогую технологию на более широкий диапазон продуктов. Продолжают оставаться реальные проблемы, которые необходимо решать до того, как электронный трейдинг может быть воспринят с полным доверием.

Одна из главных проблем – латентность. Теоретически латентность разграничивает игровое поле на уровни гарантированием, что все игроки, независимо оттого, где они находятся, получают доступ к системе с одинаковой скоростью. Возьмем, к примеру, GLOBEX, электронную торговую систему Мерк, работающую после закрытия биржи. Латентность позволяет трейдеру из Азии размещать свои приказы, которые в электронной системе исполняются в порядке поступления так же быстро, как это может сделать кто-то, имеющий офис в здании биржи. Но я уже говорил, не все электронные биржи обеспечивают всем игрокам одинаковый доступ. Дополнительная электронная торговая система "Проект А" Чикагской Торговой Палаты, которую я изучал, позволяет трейдерам и брокерам, офисы которых расположены в близлежащих помещениях, подключаться к системе через локальную сеть биржи (LAN). Я могу утверждать, что иногда LAN-соединение предоставляет игрокам, расположенным в здании Торговой Палаты, преимущество от двух до семи секунд по сравнению с трейдерами и брокерами в других местах.

Другая проблема, с моей точки зрения, – метод исполнения приказов в порядке поступления, который использует Еигех, решается ситуация множественности цен на покупку и продажу. Вот пример, что происходит в S&Р-яме бесчисленное число раз в день. Скажем, у брокера есть приказ на продажу 300 контрактов, и к нему подскакивают 20 человек заключить сделку. Он может разделить эти контракты между первыми семью человеками, которых он видит. "Продано! Сто! Пятьдесят! Пятьдесят! Пятьдесят! Двадцать! Двадцать! Десять!" В течение секунды брокер заключил сделки с семью различными людьми практически одновременно. Если вы оказались среди трейдеров, выбранных этим брокером, вы получили часть этой сделки; в противном случае вы остались в стороне. Но в любом случае вы сразу знаете, купили или не купили все или часть этих 300 контрактов.

В электронной системе игра идет абсолютно по-другому. Скажем, снова приказ на продажу 300 контрактов привлек дюжину страждущих покупателей, и все они кликнули на своих компьютерных экранах одновременно. Чтобы сохранить конкурентное преимущество, эти технотрейдеры, скорее всего, введут свои ордера в форме рыночных приказов, что означает их исполнение по преобладающей цене. Скорее всего, с целью экономии времени трейдеры выставят рыночные ордера с помощью запрограммированных "горячих клавиш" на клавиатурах. Их спрос будет удолетворяться в порядке поступления, и за несколько щелчков рыночные приказы будут исполнены. Но что происходит с оставшимися покупками против этого 300-контрактного предложения? Покупки, введенные как рыночные приказы, по-прежнему являются действительными, присутствуют в электронной системе и не могут быть просто отменены. Они остаются рыночными приказами, загоняющими котировки все выше и выше, пока не будут исполнены.

Я уже говорил, что исполнение и запись сделки на электронной бирже проходят гораздо быстрее. Но электронный трейдинг не может конкурировать со скоростью принятия решений и исполнением сделок в яме за доли секунды. Необходимо также время на загрузку сделки по определенной цене в электронную систему. Трейдер должен впечатать символ торгуемого контракта, количество, цену и так далее. Это может занимать гораздо больше времени, чем просто повернуться к другому трейдеру в яме и крикнуть: "Продаю! 20!"

Другая проблема электронного трейдинга – возможность технических ошибок. Вероятно, каждый из нас в тот или иной момент времени испытывал разочарование в компьютере, который, казалось, не реагировал на команды. Мы не можем открыть e-mail-сообщение или файл, щелкаем мышью еще, еще и еще… Наконец у нас открыты 12 копий Microsoft Outlook, и компьютер размораживается. То же самое может произойти и при электронном трейдинге. В ноябре 1998 года циркулировали слухи, и об этом сообщалось в прессе, о крупных объемах ошибочных сделок на Eurex. В одной истории говорилось, что какой-то стажер случайно ввел приказ на 100 000 контрактов, полагая, что просто практикуется, а не торгует реально. Неясно, что же произошло на самом деле. Но это привлекло внимание к вопросу о том, что слишком большое количество щелчков с клавиатуры новичка может привести к огромным позициям на фьючерсном рынке, которые не входили в чьи-либо намерения.

Достаточно вспомнить судьбу компании Griffin Trading, которая обанкротилась в декабре 1998 года, пострадав от убытков несанкционированного зарубежного трейдинга. Согласно статье Винсента Боланда в Financial Times за 1 февраля 1999 года – "Фьючерсные трейдеры могут искать $2,7 миллиона на покрытие убытков, связанных с крушением Griffin Trading" ("Futures Traders May Seek to Recover $2.7 Million Tied to Griffin Trading Collapse" опубликована компанией Dow Jones&Company, Inc.), счета Griffin закрыты после того, как независимый трейдер, пользовавшийся клиринговыми услугами этой фирмы, понес убытки в $10 миллионов при инвестировании во фьючерсы на бонды германского правительства. Этот инцидент заставил Eurex и другие электронные биржи устанавливать барьеры против огромных несанкционированных позиций, занимаемых на рынке. При анонимной системе сопоставления приказов, что может помешать двум трейдерам ввести одновременно огромные компенсирующие друг друга позиции, скажем, на покупку и на продажу по 10 000 контрактов, зная, что они автоматически будут состыкованы в сделку? Эти трейдеры могли бы поделить прибыль от выигрышной сделки, оставив на клиринговой фирме обязательства по проигрышной сделке, и после этого отправиться на какое-нибудь тихоокеанское убежище, не имеющее законов об экстрадиции. Ветеранам данного бизнеса очевидно, что клиринговые организации электронных бирж должны учиться управлению рисками точно так же, как это делали традиционные фьючерсные биржи. При открытом выкрике крупные сделки сразу бросаются в глаза и не могут остаться незамеченными.

Когда я был партнером Системы исполнения малых приказов NASDAQ (SOES), один из наших трейдеров ввел приказ на покупку 1 000 единиц какой-то акции. Когда сразу подтверждение не поступило, он нажал на кнопку снова. К тому времени, как он прекратил нажимать данную кнопку, он ненамеренно купил 15 000 акции.

Может показаться, что предотвратить эти ошибки повторных щелчков можно достаточно легко простым правилом: не делайте этого. Но когда рынок движется быстро и неистово, и вы пытаетесь исполнить сделку, а компьютер выглядит не реагирующим, появляется искушение подумать, что с машиной что-то не так. Чтобы не допустить превращения этих клавиатурных инцидентов в катастрофические убытки, в электронные программы должны быть встроены функции контроля. Трейдерам не следует разрешать торговать за рамками их лимитов. Установка этих правил может находиться в компетенции торговой фирмы или оператора клиринга. Но эти ограничения должны быть установлены не только для защиты трейдеров, но и для защиты клиринговой фирмы, которая понесет ответственность, если трейдер всплывет вверх брюхом.

Нам не должно быть стыдно за то, как много раз за прошедшие годы трейдеры жаловались на угрозу со стороны электронных систем, в частности, на Мерк. Например, на рынках валютных и евродолларовых фьючерсов доминируют институционалы частично из-за низкой волатильности рынка. Это привело к узкому спрэду между ценами бид и аск. Ордер-филлер на верхнем кольце или на верхнем уровне ямы с заявкой на покупку 1000 контрактов часто может посмотреть напротив, на другого брокера, которому нужно продать 1 000 контрактов. При этом нет никакого стимула обращаться к локалу, который предлагает 200 контрактов, когда сделка может быть легко выполнена между двумя приказами. Такая деятельность вытесняет локалов, у которых часто не хватает капитала, чтобы заключать крупные сделки с институционалами.

Преобладание институционалов в евродолларах укрепилось жесткими разногласиями между многими брокерами и трейдерами Мерк после запрета двойной торговли. В результате этого запрета некоторые ордер-филлеры потеряли почти половину своего годового дохода. Этот разрыв заставил некоторых ордер-филлеров избегать торговли с лекалами всегда, когда это возможно. Группа локалов из евродолларовой и валютных ям инициировала формирование специального "комитета локалов" на Мерк в середине 1980-х годов, состоящего из независимых фьючерсных и опционных трейдеров. Ввиду моей известности в качестве локала меня попросили присоединиться к этому комитету. Одним из первых дел комитета было создание комиссии по изучению потока приказов в ямах. Результаты оказались поразительными. По валютным фьючерсам между ордер-филлерами (без участия локалов) заключалось примерно от 75 до 80 процентов сделок. По фьючерсам на евродоллары этот процент был еще выше – от 90 до 95 процентов. Удивительно то, что локалы участвовали примерно в половине всех сделок по высоковолатильному и ликвидному S&Р-контракту, чем и объяснялась неспособность институционалов доминировать на этом рынке. Это связано с основной чертой фьючерсной торговли: локалы необходимы для обеспечения ликвидности.

После обнародования результатов этого исследования назначили собрание локалов и ордер-филлеров для поиска мира между этими игроками. Я помню рассудительное выступление Джека Сандлера на этом собрании: "Если вы хотите добиться торговли этими контрактами через черный ящик, вам надо продолжать делать то, что вы делаете, и покончить с лекалами", – отчитывал он брокеров.

Во фьючерсной индустрии нам хорошо известно уже более десяти лет, что электронный трейдинг где-то на горизонте. Сегодня он уже здесь. Технологии произвели в трейдинге революционные изменения. Например, моя фирма использует компьютерные модели, определяющие сигналы о сделках с помощью искусственного интеллекта. Эти средства позволяют мне оставаться на рынке намного дольше, чем мне хотелось бы стоять в той яме. Но даже при лучших технологиях и при полной электронизации биржи человеческий элемент в трейдинге по-прежнему решающий. Существует одно качество, которое не может быть копировано программой или продублировано искусственным интеллектом. Интуиция и шестое чувство важны при трейдинге, даже если иногда они бросают вызов холодной логике компьютера. Когда дело касается заключения сделок для наших клиентов, при анализе рынка и определении сигналов о ценовых уровнях, на которых нам следует покупать или продавать, мы полагаемся на компьютерные системы. Но я наблюдаю за исполнением сделок, основываясь на моем 18-летнем опыте, полученном в яме. Компьютер может проанализировать рынок, но только человек может угадать и предсказать психологические рыночные факторы.

Возможно, в человеческой природе заложен страх перед вытеснением машинами, которые мы сотворили. Это в какой-то мере созвучно истории о Франкенштерне, где творение вышло за отведенные созидателем рамки. Рабочие говорят, что автоматизация стоит им рабочих мест. Автоматизация повышает производительность, гласит менеджмент. Это старый спор, который, скорее всего, закончится нескоро. В дебатах по поводу электронного трейдинга прослеживается в некотором смысле та же динамика. Даже компьютерам с искусственным интеллектом необходим человек, который будет их программировать. Но данный электронный форум, при котором вы можете быть и в Чикаго, и в Нью-Йорке, и в Лондоне, или где-нибудь еще, бросает вызов эксклюзивности фьючерсной индустрии. Игрокам больше не надо выходить на арену; игра пришла к ним сама.

Я отчетливо помню, как на собрание членов Мерк в 1987 году поступил звонок от руководителей биржи. Для меня и многих других поступившее объявление оказалось полной неожиданностью. Мерк предлагала введение электронной торговой системы, функционирующей в нерабочее время, известной как Пострыночная Торговля (Post [Pre] Market Trade, PMT), которая позже получила название GLOBEX. И Лео Меламед, и Джек Сандлер пытались продать идею членам биржи в качестве способа сохранения преимуществ Мерк на рынке финансовых фьючерсов. Их аргументация сводилась к тому, что электронная торговая система будет фактически оберегать торговую яму, поскольку она отбросит иностранных конкурентов от поглощения наших контрактов. Угрозы виделись со всех сторон.

Нам оказалось достаточно посмотреть на Чикагскую Торговую Палату, которая была озабочена открытием Токийской Международной Фьючерсной Биржи (Tokyo International Futures Exchange) и тем, какое влияние может оказать ее ведущий фьючерсный контракт на рынок 30-летних бондов Казначейства США. Мерк была ограждена от конкуренции по S&Р-фьючерсам, поскольку обладала эксклюзивной лицензией на торговлю этим контрактом. Но, как заявляли лидеры Мерк, иностранные биржи могут вести торговлю фьючерсами на валюты и евродоллары в нерабочие часы, когда пол Мерк закрыт.

Лучшей защитой от этой видимой угрозы была тактика нападения. Единственным способом защитить ямы было введение электронного трейдинга во внеурочное время, говорили нам лидеры Мерк. Локалы и брокеры не воспринимали GLOBEX в качестве угрозы ввиду заключенного соглашения, согласно которому электронный трейдинг будет проходить только во внеурочное время как минимум 15 лет.

Чтобы продать идею GLOBEX торговому сообществу, лидеры Мерк использовали мощный стимул: жадность. Мы слышали истории о "кухонном дилинге" в Азии, которые были ничем иным, как клубами инвесторов, которые торговали S&Р-контрактом по котировкам с задержкой, а после этого в конце дня производили расчет между игроками наличными. Эти «бутлегерские» операции показали, что за границей существует спрос на торговлю нашими контрактами. Чтобы заработать на этом спросе, руководство Мерк вообразило себе GLOBEX в качестве революционного средства для распространения сферы влияния наших контрактов в то время, когда торговый пол закрыт. Жадность перемешивалась с обещаниями, что заморские институты, торгующие на GLOBEX, будут входить на наши рынки во время работы торгового пола, чтобы закрыть или открыть позиции, тем самым принося дополнительный объем в яму.

В начале октября 1987 года, всего за две недели до ставшего сегодня легендой фондового краха, вопрос GLOBEX вынесли на референдум и одобрили соотношением голосов 6 к 1. "Это невероятно, – были процитированы слова Джека Сандлера 8 октября 1987 года в статье в "Chicago Tribune", озаглавленной "Мерк Oks Automated, 24-Hour Mart", написанной Кэрол Джоузайтис. – Внушительная победа, даже лучше, чем мы думали".

В июне 1992 года GLOBEX приступила к проведению операций, соединив Мерк с Reuters Holdings Pic, базирующейся в Великобритании компанией по предоставлению новостей и рыночных данных. Торговая Палата присоединилась к GLOBEX позднее, а еще позже вышла из нее в интересах собственного "Проекта А". GLOBEX вводилась медленно, но было уже очевидно, что она выживет. Подписчиков присоединялось все больше, в том числе и Borsellino Capital Management. GLOBEX разрешила работающим со мной трейдерам участвовать в ночных торгах, а также предоставила нам возможность отслеживать рынок в интересах наших инвесторов. В этом отношении GLOBEX – еще один инструмент, которым могут пользоваться участники рынка. Точно так же, как технические ценовые графики, арбитражи между наличным индексом и фьючерсом или между фьючерсами и опционами, и все остальные рыночные инновации, электронные системы – инструменты, которые ни один трейдер не может себе позволить игнорировать.

Электронный трейдинг оказал свое влияние на биржевой пол. Возможно, это наиболее ярко отразилось в стоимости членства на бирже, то есть в цене места. Моими основными капиталовложениями как локального трейдера были два членства в Мерк по $150 000 за место на Международном денежном рынке (International Monetary Market, IMM) и $150 000 за место на Международном опционном рынке (International Options Market, ЮМ). Стоимость этих мест – барометр ценности наличия локалов на фьючерсной бирже. Когда объявили о создании GLOBEX, цена биржевых мест действительно повысилась. В самом деле, мое IMM-место в 1996 году достигло максимального уровня $950 000, в то время как ЮМ-место достигло цены $400 000. Однако сегодня стоимость ЮМ-места за наличные между $130 000 и $140 000, в то время как IMM-место оценивается между $210 000 и $220 000. В чем причина? Электронный трейдинг продолжает свое вторжение в нашу индустрию, сокращая стоимость владения местом на традиционной фьючерсной бирже.

Исторически сложилось так, что фьючерсные спекулянты никогда не были долгосрочными инвесторами. Менталитет краткосрочного спекулянта идет рука об руку с философией дэйтрейдинга. Достаточно посмотреть на наступление Интернета, чтобы понять, почему среди представителей фьючерсной индустрии так много тех, кто приветствует пришествие электронного трейдинга. Сегодня на рынке появился новый тип спекулянта – индивидуал, он-лайновый инвестор/трейдер, покупающий и продающий акции через домашний ПК. Этот наплыв новых инвесторов на фондовый рынок заставил некоторых представителей фьючерсной индустрии задуматься над открытием нашего рынка, который по-прежнему остается «бутиком» внутри всей финансовой индустрии, имеющей огромную армию игроков. Просто сопоставьте числа: в мировой объем торговли фьючерсами инвестировано около $36 миллиардов; дневной объем торговли акциями на Нью-Йоркской Фондовой бирже (NYSE) имеет среднюю стоимость $29 миллиардов. Десятилетием раньше исследование показывало, что в мире фьючерсами торгуют 400 000 человек, в то время как в акции инвестирует 40 миллионов человек. Сегодня при учете инвестиций через взаимные фонды и по пенсионным фондам 401 (к) число владельцев акций по меньшей мере утроилось. Даже при тех же темпах роста число людей, связанных с фьючерсами, сравнительно небольшое.