5.2. Оценка стоимости фирмы и расчет гудвилла
5.2. Оценка стоимости фирмы и расчет гудвилла
Существует множество факторов, от которых может зависеть оценка стоимости фирмы. В последнее время приобрела актуальность новая профессия – «оценщик коммерческой фирмы». Кроме того, образована российская ассоциация оценщиков по примеру аналогичных ассоциаций, существующих в странах с развитой рыночной экономикой и действующих там уже несколько десятилетий. Независимая оценка фирм это к тому же бизнес многих консультативных фирм.
Универсального метода оценки стоимости фирмы не существует, да и быть не может, поскольку стоимость фирмы зависит от того, для какой цели производится эта оценка. Чем точнее определена цель, тем удачнее будет проект. Приведем примеры некоторых случаев оценок стоимости фирмы:
• при закрытии (ликвидации) фирмы;
• при осуществлении оценки стоимости подарка (состояния, имения) с последующей целью налогообложения;
• при планировании участия работников фирмы в ее акционерном капитале;
• при продаже или купле фирмы либо пакета ее акций;
• при слиянии или разделении фирм;
• при смене собственности на фирму или финансовых захватах;
• при заявке на кредит банка под залог активов фирмы;
• при обнародовании банкротства;
• во время выпуска новых акций и других ценных бумаг.
При этом сама стоимость фирмы возможна в разных формах.
Стоимость, принимаемую государственными органами, имеющую одинаковую выгоду и мелким, и крупным акционерам и являющуюся приближенной к средней рыночной стоимости аналогичных объектов, называют справедливой рыночной стоимостью.
Стоимость фирмы для инвестора при соблюдении его планов, пожеланий, ограничений, налоговых особенностей, непредсказуемых событий называют инвестиционной стоимостью.
Стоимость, полученная в результате досконального исследования всех характеристик фирмы, называется внутренней, или фундаментальной, стоимостью.
Стоимость, при получении оценки которой было поставлено условие, что фирма будет продолжать работать еще неопределенно долго, называют стоимостью продолжающегося бизнеса.
Стоимость, полученную в результате выручки от использования оставшихся активов при ликвидации предприятия, называют ликвидационной стоимостью.
Стоимость, основанную только на бухгалтерских документах об активах фирмы и ее обязательствах, называют балансовой, или бухгалтерской, стоимостью.
Стоимость, за которую будет возможно в разумные сроки продать фирму на доступном в данное время рынке, называют реальной рыночной стоимостью.
Внутренняя стоимость акций фирмы необходима финансовым аналитикам и большинству практиков, поскольку именно обладание акциями и является владением фирмой.
Аналитику при расчете внутренней стоимости необходимо быть по возможности объективным и реалистичным, нельзя завышать либо занижать своих оценок против реальной рыночной обстановки спроса и предложения на акции. На стоимость акции могут воздействовать следующие факторы, которые необходимо учитывать:
• стоимость активов фирмы. Поступления от продажи имущества, принадлежащего фирме, могут быть распределены между акционерами фирмы. Чаще всего эта величина не учитывается, если, к примеру, берется позиция продолжающегося бизнеса, но только при условии, если у фирмы не раскрываются активы, не нужные для продолжения основного производства. В этом случае необходимо поступить следующим образом продать излишнее, а затем уже произвести оценку фирмы, если излишние активы невозможно продать в ограниченные сроки проекта, что часто бывает, эта часть активов включается в оценку;
• возможные будущие проценты и дивиденды. На стоимости акции обязательно влияют проценты по взятому ранее кредиту (если такой имел место быть) или же то, что фирма уже объявила выплату дивидендов;
• возможные будущие доходы. Это основной сильнодействующий фактор оценки;
• возможная будущая ставка роста. Большое значение придается репутации фирмы, ведь если у фирмы будущее надежного, быстрого и устойчивого роста, то ее акции непременно пойдут вверх.
Необходимо рассчитывать внутреннюю стоимость для сравнения ее с текущей рыночной стоимостью или же с той ценой, которую серьезный покупатель предлагает за фирму. Существенным обстоятельством является несовершенство рынка, невозможность его моментально реагировать на изменения в фирме; так, ее акции могут оказаться как переоцененными, так и недооцененными. Перед аналитиком стоит важнейшая задача – обнаружить несоответствия данного типа и выгодно использовать их при покупке-продаже фирмы.
Любая оценка сохраняет свою актуальность и правильность лишь некоторое время (продолжительность которого не определяется), поскольку ситуации недооценки и переоценки фирмы рынком носят временный характер. Бывают случаи, когда рынок тут же реагирует даже на слухи о той или иной фирме, а бывает, что не учитывает очень перспективных изменений в фирмах, происходящих на протяжении длительного времени. Почему же так происходит? Это вопрос, на который финансовая наука еще пока не имеет однозначного ответа.
Существуют причины, из-за которых методика внутренней стоимости не всегда работает, это:
• несовершенство рынка и редкая вероятность его быстрого реагирования на изменения в фирмах;
• для некоторых фирм процветание и успех зависят не столько от глубины и тщательности расчетов, сколько от удачи и спекулятивных факторов. К примеру, это некоторые виды торговли;
• инновации и их экономические параметры, которые появляются время от времени на рынке, некоторое время просто не поддаются формальному анализу;
• случаются на рынке и «черные вторники, четверги и пятницы», курсы акций всего рынка летят в пропасть без видимых причин. Но радует то, что эти периоды хотя и непредсказуемы, тем не менее относительно коротки;
• рациональному анализу сложно подвергнуть циклические колебания в экономике, поскольку такие явления слишком многомерны и сложны;
• внутригосударственная обстановка, к примеру революционные потрясения, также способны поколебать и даже изменить структуру рынка.
Источниками финансовых выгод, связанных с владением фирмой или ее частью (акциями), являются поступления от залога активов, доходы или денежные потоки от основных операций, доходы или денежные потоки от инвестиций (к примеру, проценты от купленных заемных инструментов или дивидендов от паевых инструментов), поступления от продажи активов или же продажа акций. При оценке величины этих источников используются следующие финансовые переменные:
• активы фирмы;
• прибыль (доходы) фирмы;
• заработки;
• денежные потоки, существующие в фирме;
• дивиденды или же способность выплачивать дивиденды;
• выручка (или поступления) фирмы;
• стоимость капитала (или уровень банковских процентных ставок) фирмы.
На результат оценки могут повлиять также особенности сделок, под которые производится оценка, и другие дополнительные обстоятельства, к примеру:
• размер пакета акций, на основе которого оценивается фирма (контрольный, доминирующий, существенный, малый);
• право участия в управлении (т. е. право голоса);
• ликвидность акций, а значит, и наличие существующего и действующего рынка, на котором возможно легко и без существенных потерь продать эти акции;
• ограничения на операции с акциями, существующие в законодательстве (такие, как антимонопольные правила, ограничения прав иностранцев и др.);
• ограничения, связанные с правом собственности или же со сменой основной деятельности фирмы и др.
Существует множество методов оценки. Кратко раскроем их сущность и основные особенности.
Если целью при покупке фирмы является инвестиция и продажа ее в последующем (возможно, через несколько лет) либо ее покупают на заем для последующей ликвидации или перепродажи (в случае, если фирма работает в обстановке высокого риска), применяется метод дисконтированных денежных потоков. Для него характерен расчет, который производится на основе составления прогноза денежных потоков на весь период, в течение которого покупатель планирует держать фирму в своей собственности. Для этого по годам вычитаются расходы на содержание и развитие бизнеса, а также налоги и расходы по обслуживанию долга. Оставшиеся же суммы по годам дисконтируются на сегодняшнее число и складываются. Затем к данной сумме прибавляется остаточная стоимость активов (которая ожидается на конец периода удержания) и уже в последующем вычитаются полученные ожидаемые обязательства. Данный результат будет приблизительно равен цене фирмы на текущий момент.
Если целью покупателя при покупке фирмы является оценка суммы, которую фирма может погасить в случае долга (если купить эту фирму на заемные средства), используется метод способности самоокупаться. Этим же способом продавцы могут просчитать максимально возможную цену, которую способен поддержать генерируемый фирмой денежный приток.
По сути, фирма будет производить денежный приток в Y у.е., необходимый для оплаты заемного капитал, что позволит покупателю занять капитал, вернуть его в соответствующие сроки и уже потом – получать прибыль от бизнеса. Это говорит о том, что величина заемного капитала может быть примерно равна цене бизнеса. Для данного расчета необходимо составить прогнозные проформы денежных потоков на 7–10 лет (количество времени зависит от среднего периода окупаемости капитальных вложений в данной отрасли и в данной стране, возможно и меньшее количество времени), вычесть из них оттоки на поддержание бизнеса в развитом состоянии. На основе полученного прогноза средних денежных притоков на обслуживание и возврат заемного капитала будет определена сумма, которую можно не боясь занять в банке, поскольку эта сумма будет обеспечена денежным потоком фирмы. Так как кредит не может превосходить 75–85 % от общей суммы проекта, таким образом и вычисляется полная стоимость фирмы.
Фирмы, которые характеризуются большими посленалоговыми доходами, превосходящими стоимость активов фирмы (эти фирмы еще можно отнести к «доброму имени» (goodwill)), применяется метод капитализации потоков дохода. Данный метод характеризуется составлением «уточненного» прогнозного отчета о доходах на ближайшие 12 месяцев, затем чистый доход от основной деятельности после уплаты налогов делится на требуемую доходность (которую потенциальный инвестор ожидает от любой инвестиции на этом уровне риска) и уже после этого из результата нужно вычесть все обязательства фирмы, которые примет на себя ее новый хозяин. Полученный результат и будет равен стоимости фирмы.
При оценке любой прибыльной фирмы применяется метод превосходящих доходов. Он предполагает, что цена фирмы напрямую связана с тем, сколько реально стоят ее активы плюс «доброе имя» (необходимое условие – достаточно высокий доход фирмы).
Если фирма не особенно прибыльна, имеется тенденция к снижению доходности фирмы, а также в случае более выгодной продажи фирмы по частям применяется метод экономической стоимости активов. В этом случае оценивается реальная ликвидационная стоимость каждой единицы активов в отдельности, а результаты складываются, образуя таким образом цену фирмы.
Имеет место быть, хотя и редко, метод бухгалтерской оценки чистой стоимости. Цена фирмы в таком случае определяется в результате вычитания суммы обязательств фирмы из суммы ее активов. Часто ее используют в качестве дополнительного аргумента в переговорах.
Для определения налогов на подарки, наследства и т. п. используется метод налоговой службы США. Для него характерно вычитание обязательств и «нематериальных активов» из активов фирмы. Затем к полученному результату прибавляется капитализированный под среднеотраслевую «нормальную» ставку дополнительный поток доходов от «доброго имени».
Если существуют верные данные о продажах подобных компаний, финансовая документация которых доступна для анализа и проверялась независимыми экспертами, используется метод сравнимых сделок. Результатом использования такого метода станет ответ на вопрос, сколько будет стоить фирма, если она продается так же, как аналог, для этого прошлые сделки сопоставляются с оцениваемой фирмой и делаются постатейные уточнения.
Крупные акционерные компании, акции которых ликвидны на фондовой бирже, для определения цены применяют метод мультипликатора Цена / Доходы. Для этого метода необходимо подобрать ряд подобных фирм. Затем вычисляется отношение (Ц / Д) рыночной цены акций к доходам на одну акцию и средняя величина данных отношений. Цена фирмы как совокупность всех ее акций вычисляется путем умножения чистого дохода после налогов, производимого оцениваемой компанией на полученное среднее отношение Ц / Д.
Только в целях страхования и при условии договора полного возмещения потерь от страхового случая используется подход с позиции возмещения. Оценивается стоимость восстановления бизнеса в текущих ценах именно независимым экспертом (поскольку понятие «полное восстановление» не особенно четко).
Во многих традиционных отраслях имеют место быть отраслевые упрощенные подходы, отношения в этих отраслях являются общепринятыми и складываются на протяжении нескольких столетий.
Если необходимо просчитать величину займа, который необходим для дальнейшего развития фирмы после совершения ее покупки, используется метод обеспеченности займа. Для этого каждый актив фирмы следует оценить отдельно, сложить, а полученную сумму умножить на усредненный показатель (тот, на который банковская отрасль умножает стоимость актива, принимая его в виде залога).
Модель Гордона позволяет увидеть основные зависимости, входящие в комплекс проблем оценки внутренней стоимости фирмы. В модель Гордона входят три главных фактора.
1. Доход акционера представлен как единственная переменная, а не как совокупность дивидендов и роста капитала. Рост учитывается через фактор удерживаемой прибыли.
2. Требуемая и актуальная доходность. На их сравнении базируются оценки модели.
3. Включение фактора роста в форме единственного и постоянного показателя – доли удержанной прибыли.
Опираясь на эти факторы, модель выводит формулу:
Внутренняя стоимость = div1/ (Ke(reg) – Кe(act) ? Er),
где div1 – текущие объявленные дивиденды за год в денежном выражении;
Ke(reg) – требуемая рынком доходность акций на данном уровне риска;
K(act) – актуальная доходность акций фирмы;
Er – доля доходов на акцию, которую фирма, вероятно, будет удерживать.
Теперь мы рассмотрим, что демонстрирует модель Гордона при изменении выплат дивидендов при разных уровнях доходности акций. Рассмотрим пример компании с доходами на одну акцию в 2 у. е. и актуальной доходностью акций на 10 %.
Возможны три ситуации:
• требуемая доходность ниже актуальной, т. е. инвестор в эту компанию зарабатывает больше, чем требуется на этом уровне риска;
• требуемая доходность равна актуальной: фирма работает примерно так, как ожидалось;
• требуемая доходность превосходит актуальную. В этом случае фирма работает хуже, чем ожидалось.
Таблица 12 содержит результаты расчетов по модели Гордона. Изменение уровня выплат дивидендов может приводить к различным результатам в зависимости от соотношения актуальной и требуемой доходностей. Фирма, которая выдает доходность выше, чем требуемая, имеет большую внутреннюю стоимость. В этом случае фирма стимулируется к удержанию прибыли и реинвестированию ее под актуальную ставку, которая оказывается выше требуемой на данном уровне риска.
Таблица 12. Сравнение внутренней стоимости одной обыкновенной акции по модели Гордона при различных уровнях доходности и дивидендных выплат *
* Примечание. Все данные рассчитаны для фирмы, у которой доход на одну обыкновенную акцию равен 2 у. е., а доходность на вложенный капитал равна 10 %.
Понятно, что в реальной практике в игру вступают и другие факторы, не заложенные в модель: различные комиссионные брокерам, издержки реинвестирования, оплата информации и т. п. Во многих случаях налоговое поведение удержанной прибыли отличается от налогового поведения выплаченных дивидендов. Подобные влияния отклоняют фактические данные от расчетных, но не нарушают концептуальной и демонстрационной ценности модели. Во многих случаях результаты расчетов по модели Гордона дают достаточно близкие к практике оценки. Во всяком случае эти оценки могут быть хорошим аргументом на переговорах о покупке-продаже фирмы или ее акций.
Развитие теории и практики бухгалтерского учета идет двумя параллельными направлениями. Во-первых, учет должен отражать на показателях работы фирмы влияние макроэкономических процессов (инфляция, колебание стоимости активов, изменение состава собственников и т. п.). Во-вторых, организация учета должна быть направлена на получение информации, необходимой для управления как фирмой в целом, так и отдельными хозяйственными процессами. При этом большое значение имеет учет и оценка не только отдельных активов фирмы и источников их образования, но и их совокупность. Такая оценка предполагает определение как фактической себестоимости, так и рыночной стоимости фирмы.
Определить фактическую себестоимость предприятия относительно просто, суммировав балансовую стоимость активов. Установить же реальную рыночную оценку предприятия как совокупности активов, задолженностей и результатов его деятельности гораздо сложнее. С этой проблемой постоянно приходится сталкиваться владельцам компаний, инвесторам, финансовым и торговым кредиторам, страховым фирмам, управленческому персоналу. Поводом для оценки предприятий или их бизнеса могут послужить: продажа предприятия; смена формы собственности (приватизация); желание одного или нескольких участников выйти из состава учредителей; требование кредитора провести оценку объекта, закладываемого в качестве гарантии кредита; необходимость удовлетворить потребность инвестора в информации, на основании которой он сможет либо оценить свою долю в покупаемом предприятии, либо подсчитать эффективность инвестиций. Перечень причин определения рыночной стоимости предприятия может быть значительно расширен.
Исходя из международной практики можно выделить следующие основные подходы к оценке, которые адекватны условиям свободного рынка:
• используя данные финансовой отчетности и учета фирмы, можно переоценить их отдельные позиции по рыночной стоимости;
• если акции фирмы свободно обращаются на рынке ценных бумаг, можно установить их совокупную стоимость, которая позволит определить рыночную цену фирмы;
• сопоставить стоимость оцениваемой фирмы и фирмы-аналога, ранее уже оцененной для соответствующих целей;
• построить прогноз будущей доходности фирмы и сопоставить ее с величиной альтернативных инвестиций, которые уже оценены или легко поддаются оценке.
Стоимость фирмы можно оценивать:
• по рыночной стоимости фирмы, если она продается целиком в качестве действующего предприятия (С);
• рыночной стоимости фирмы, если происходит ликвидация и продажа активов по отдельности (С);
• рыночной цене акционерного капитала фирмы (С), равной произведению цены одной акции и количества выпущенных акций.
Наиболее логичным является рассмотрение стоимости фирмы с точки зрения группы владельцев, что все прежние обязательства компании погашены, поскольку требование владельцев к фирме представляет собой «остаточные» требования. Очень важна также социальная оценка фирмы, но подобная оценка выходит за рамки финансов в область политических и социальных суждений, что требует выхода на другой уровень знаний.
Не существует единого мнения о том, что такое «стоимость» фирмы, даже у ее акционеров. В конечном итоге единственным мерилом стоимости фирмы в финансовом смысле является цена его возможной реализации на рынке. Отметим, однако, что это не только произведение цены одной акции на количество акций. Текущая цена акции определяется сделкой между покупателем и продавцом на рынке, которые договариваются о небольшом количестве акций. В отношении публично котируемой компании, являющейся субъектом предложения о поглощении, покупатель предлагает акционерам цену, превышающую текущую цену акций, чтобы побудить их к продаже, т. е. в любой момент времени может оказаться, что текущая цена акции будет меньше цены предложения. И наоборот, если инвестор хочет купить большое количество акций на рынке, он вряд ли сможет реализовать их по опубликованной рыночной цене, поскольку «сброс» большого количества акций существенно увеличивает их предложение и, следовательно, снижает рыночную цену.
Указанные величины Сп, Со, Ск в общем случае не совпадают. Для удобства рассуждений будем рассматривать каждую из них как отдельную рыночную цену. В обычном случае для фирмы
Сп > Ск > Со.
При Со > Сп это означает, что не существует момента, когда фирму можно будет рассматривать как действующую (функционирующую). Владельцам имеет смысл закрыть предприятие и продать активы. Превышение стоимости функционирующей фирмы над стоимостью ликвидируемой фирмы представляет собой «добавленную стоимость» фирмы. Иными словами, это дополнительная стоимость, которая получается путем оценки активов как взаимодействующих средств, а не как активов, распродаваемых на открытом рынке, – добавленная стоимость фирмы (? Сп) = Сп – Со.
Аналогичным образом, если Со > Ск, то это означает, что акционерам выгоднее продать активы по отдельности, что принесет им большую прибыль. Оценка на основе первоначальной стоимости осуществляется по данным традиционного балансового отчета.
В этом случае необходимо учитывать следующие обстоятельства:
• первоначальная стоимость представляет собой исходную цену покупки соответствующего актива, которая может существенно отличаться от его текущей стоимости как при оценке по стоимости замены, так и по стоимости реализации;
• в показатели традиционного балансового отчета не включаются разнообразные нематериальные активы, которые могут оказаться наиболее существенными активами фирмы. К таким активам относятся: товарные знаки, которыми владеет фирма, имя фирмы, квалифицированные специалисты, работающие в фирме, круг покупателей, которых привлекает данная фирма, и интеллектуальное авторское право фирмы на процессы и патентные права.
Оценка всех активов по их альтернативной стоимости – это величина, равная стоимости замены активов на открытом рынке для фирмы, действующей как функционирующее предприятие.
Однако при этом подходе возникают следующие существенные проблемы:
• замена определенных активов на открытом рынке может оказаться весьма затруднительной. Товарные знаки, патенты, высококвалифицированный персонал, адекватное местоположение для производства и т. д. – все это может оказаться невоспроизводимым на рынке;
• могут возникнуть трудности при замене основных средств в точно такой же форме – приходится делать выбор между оценкой новых или бывших в употреблении средств с тем же сроком службы и оценкой стоимости замены технологически эквивалентными активами;
• активы делают свой вклад в экономическую ценность фирмы в сочетании друг с другом, т. е. сумма отдельных активов фирмы не равна стоимости предприятия в целом.
Оценка по продажной (реализуемой) стоимости имеет свои проблемы при отсутствии факта реальной рыночной продажи.
1. Как оценивается стоимость реализации при продаже фирмы – целиком или путем разделения на отдельные активы?
2. Стоимость фирмы оценивается исходя из «принудительной продажи» или при более благоприятных условиях?
3. Учитываются ли в процессе оценки операционные издержки (которые могут составлять до 15 % общей стоимости)?
Оценка фирмы акционером имеет свою особенность. При этом используется модель, где стоимость акций фирмы выражается как функция ее дивиденда, ожидаемого роста дивидендов и ставки доходности, которую требуют акционеры – инвесторы фирмы:
где С – стоимость акции;
Д – сумма дивидендов в прошедшем периоде;
д – ожидаемый рост дивиденда;
к – ставка доходности.
Предположим, что мы имеем дело с акционером, который не имеет других финансовых интересов в фирме, кроме владения акциями. В этом случае стоимость его участия в акционерном капитале зависит от «потока» наличности, которую ожидают получить инвесторы от фирмы в течение всего срока деятельности. Этот поток наличности реализуется как последовательность дивидендов в виде наличности. Расчет этих дивидендов поможет инвесторам фирмы оценить их будущие доходы и темпы роста.
Например, фирма «А» предполагает лишь поддерживать на текущем уровне свои дивиденды в обозримом будущем. В последний раз выплата дивидендов за вычетом налогов составляла 8 у. е. на акцию. Оцениваемая ставка доходности, которую требуют инвесторы-акционеры фирмы «А», составляет 10 % в год. Используя формулу без роста дивидендов, получаем:
Са = 8 / 0,1 = 80 у. е.
Более реальная ситуация, когда ожидается некоторый рост дивидендов. Например, фирма «А» выплатила дивиденды в размере 8 у. е. на акцию в прошедшем периоде. В следующем периоде ожидается рост дивидендов на 5 % и ставка процента с поправкой на риск оценена в 10 %. Следовательно, Са = (8 ? 1,05) / (0,1–0,05) = 168 у. е. на акцию.
В данной модели оценки делается целый ряд допущений. Во-первых, основным фактором, определяющим цену акции, являются дивиденды в виде наличности, которые должны получать инвесторы за весь срок деятельности фирмы. Мы принимаем вполне реальные допущения, что фирма действует как функционирующее предприятие и инвестору не полагается никаких начислений, кроме дивидендов в виде наличности, которую он предполагает получить. Иногда принимается допущение, что инвестор также получает возможность прироста капитала в результате конечной продажи акций. Однако будущая цена акции при продаже просто отражает на тот момент рыночную оценку дисконтированной стоимости ожидаемых будущих дивидендов, которая в любом случае заложена в данную модель.
Во-вторых, дисконтированная ставка равна ставке доходности, которую требуют акционеры на рынке, и она предполагается стабильной в течение определенного времени. Это разумное допущение, поскольку исследование рыночных процессов показывает, что текущая оценка соответствующей стоимости является наилучшей для будущей стоимости.
В-третьих, темпы роста предполагаются постоянными и не меняющимися. Ясно, что это недостаточно приемлемое на практике допущение, хотя на момент оценки это, видимо, наиболее разумный вариант.
При относительно низких темпах роста рыночная оценка акций слабо реагирует на их изменения, но по мере приближения темпов роста к ставке доходности оценка стоимости акций возрастает. Из этой модели можно сделать простые выводы о том, как могут расти цены акций при различных условиях.
Первое – относительно медленно растущие фирмы обычно имеют относительно низкую изменчивость цен акций по сравнению с быстро растущими фирмами, где темпы роста измеряются относительно минимальной требуемой ставке доходности. В случае быстро растущих фирм очень небольшие изменения темпов роста могут вызывать непропорциональные изменения цены акций.
Второе – предполагается, что по мере снижения минимальной требуемой ставки доходности до средних значений темпов роста корпораций цены акций начинают снижаться с увеличивающейся скоростью. На рис. 6 показана последовательность действий, необходимых для оценки рыночной стоимости акции, с помощью данной модели роста.
Рис. 6. Процесс оценки темпов роста дивидендов
Из всех параметров модели роста наиболее важным для правильной оценки является ожидаемый темп роста дивидендов. Он содержит оценку инвестора относительно будущего потенциала роста фирмы, и в рамках данной модели этот параметр больше всего зависит от субъективной способности оценки того, кто принимает решение.
На оценку роста дивидендов влияют следующие факторы:
• разнообразие продукции фирмы и покупательской среды;
• умение руководства находить новые благоприятные возможности, повышающие ключевой потенциал фирмы;
• конкурентоспособность фирмы на рынке.
Таким образом, данная модель расчета рыночной стоимости акции может быть использована для оценки фирмы (С), равной произведению цены одной акции и количества выпущенных акций.
При оценке нерентабельных фирм используются методы, в основе которых лежит оценка составляющих элементов имущества оцениваемой фирмы (по первоначальной, восстановительной, остаточной стоимости и с учетом индекса роста цен).
В оценке рентабельных фирм применяются методы, по которым фирма оценивается как единственный функционирующий комплекс, приносящий доход, или методы, по которым фирма оценивается как единый функционирующий комплекс, приносящий доход, или методы, по которым стоимость фирмы устанавливается в сравнении с рыночной ценой предприятия аналога, ранее участвовавшего в сделках купли-продажи, или в сравнении с его годовой прибылью до налогообложения.
В мировой практике для оценки стоимости фирмы в большинстве случаев используются следующие методы:
• дисконтирование денежного потока;
• капитализация прибыли;
• расчет стоимости доли участия в капитале;
• рыночное сравнение.
Приведем примеры расчета стоимости фирмы «А» этими методами. Для этого привлечем некоторые аналитические данные. Фирма «А» последние годы работала успешно и чистая прибыль за последний год составила 900 тыс. у. е., а величина основных средств – 150 тыс. у. е. Предполагается, что в последующие пять лет среднегодовой рост прибыли составит 15 %, а ежегодный рост основных средств – 12 %. В прогнозируемый период амортизационные отчисления предположительно будут составлять 5 % от стоимости основных средств ежегодно. Согласно плану развития производства увеличение оборотных средств за счет прибыли в дальнейшие пять лет будет равно 3 тыс. у. е. ежегодно, а капитальные вложения за тот же период составят 7 % от стоимости основных средств. Норма дисконта известна и равна 25 %. Средняя процентная ставка за прогнозируемый период будет составлять 5 % годовых при инфляции 3 % за тот же период. Фирма владеет контрольным пакетом акций и доля в уставном капитале составляет 71 %. Произведем расчет стоимости фирмы «А» методом дисконтированного денежного потока (табл. 13).
Таблица 13. Расчет показателей фирмы «А» по годам прогнозируемого периода, тыс. у. е.
где Н – норма дисконта; m – период.
Далее определяется остаточная стоимость денежного потока, которая будет равна величине денежного потока за последний год прогнозируемого периода (1800,7), деленной на норму дисконта (25/100 = 0,25), или 7203 тыс. у. е., остаточная стоимость будущих доходов – 2377 тыс. у. е. (7203 ? 0,33), сумма текущей стоимости будущих доходов – 3510 тыс. у. е. (823 + 757 + 694 + 642 + 594), а затем стоимости фирмы – 5887 тыс. у. е. (2377 + 3510).
Наиболее сложным моментом в расчете стоимости фирмы методом дисконтирования денежного потока является определение нормы дисконта. Этот показатель является многофакторным и зависит от стоимости собственного капитала, суммы долговых обязательств, уровня инфляции, степени риска в конкретной стране, в определенной отрасли применения капитала и для конкретной фирмы. Основным достоинством данного метода является гибкость расчета денежного потока, а также то, что он позволяет учитывать все доходы и расходы, которые могут возникнуть в прогнозируемый период, и отражать их ежегодно.
Таким же достоинством обладает и метод капитализации прибыли. Приведение стоимости денежного потока за прогнозируемый период к нулевому году (год, предшествующий прогнозируемому периоду) в этом методе осуществляется с помощью ставки капитализации. В классическом виде ставка капитализации (Ск) представляет собой разницу между номинальной ставкой по кредитам (Сс) и индексом инфляции (Ин) плюс единица. Более точное значение, прежде всего для стран с высоким уровнем инфляции, можно получить с помощью формулы:
Расчет стоимости фирмы «А» методом капитализации прибыли представлен в табл. 14.
Таблица 14. Расчет стоимости фирмы «А» методом капитализации прибыли, тыс. у.е.
Метод расчета стоимости доли участия в капитале основан на показателе множителя прибыли. Стоимость фирмы согласно этому методу будет зависеть от количества акций, прибыли на одну акцию и показателя котировки акции фирмы на фондовой бирже (множителя прибыли). Преимуществом метода является возможность оценить стоимость фирмы как в целом, так и доли участия в капитале (пакета акций) (табл. 15).
Таблица 15. Расчет стоимости доли участия в капитале фирмы «А» на основе показателя множителя прибыли, тыс. у. е.
При оценке фирмы методом рыночных сравнений необходимо правильно выбрать показатель, на основе которого будет рассчитываться стоимость фирмы. Такими показателями могут быть: цена фирмы-аналога (Ца) / денежный поток; Ца / объем продаж и др. Преимущество будет иметь тот показатель, который в наибольшей степени отражает специфику сферы функционирования фирм и результат их деятельности. Стоимость фирмы «А» рассчитана на основе показателя Ца / чистая прибыль фирмы-аналога (Па) (табл. 16).
Таблица 16. Расчет стоимости фирмы «А» методом рыночных сравнений, тыс. у. е.
Практический опыт применения данных методов в странах со стабильной рыночной системой показывает, что наиболее точной является оценка по методу дисконтирования денежного потока. В современных российских условиях в период перехода к рыночным отношениям, характеризующимся дестабилизацией цен, ненадежностью экономических прогнозов, применение этих методов оценки фирм затруднительно. Однако по мере стабилизации экономики эти методы все больше будут входить в практику.
Определение стоимости гудвилла вытекает из его расчета как разницы между ценой покупки фирмы, определяемой соответствующим контрактом, и ценой ее чистых активов (т. е. суммарных активов за вычетом суммарных обязательств). Стоимость активов и обязательств устанавливается на основе бухгалтерской отчетности фирмы. Что касается цены покупки фирмы, то ее объективная оценка дается исходя из определения гудвилла как способности компании извлечь в будущие периоды большую прибыль, чем прибыль, обычно приносимую активами и аналогичными активами, находящимися в ее распоряжении. Таким образом, установление количественных размеров гудвилла непосредственно связано с оценкой доходов компании. Оценка гудвилла осуществляется в несколько этапов.
Этап 1. Определение будущих периодов. В бухгалтерской практике наиболее надежным методом оценки будущих прибылей считается экстраполяция на будущие периоды их динамики за прошлые периоды. В простейшем случае для этого берется отчетность компании на последние три-пять лет и выводится среднее арифметическое из суммы прибылей за эти периоды. Возможно также и использование более сложных экономико-статистических методов, например экстраполяции тенденций прошлых периодов на будущие методом наименьших квадратов.
Этап 2. Определение уровня прибыльности, нормального для данной отрасли. В этих целях берутся среднеотраслевые показатели прибыльности на основе данных отчетности компаний или авторитетных статистических публикаций. Прибыльность определяется как отношение прибыли к балансовой стоимости активов в среднем по компаниям отрасли.
Этап 3. Определение гипотетической прибыли покупаемой фирмы при нормальном уровне прибыльности осуществляется посредством умножения балансовой стоимости активов данной фирмы на среднеотраслевой уровень прибыльности.
Этап 4. Определение превышения расчетной прибыли данной фирмы над расчетным гипотетическим уровнем ее прибыли в следующем учетном периоде. Исходя из знаний, определенных на основе данных прошлых периодов доходности фирмы и стоимости ее активов, оценочный показатель ее прибыли в следующем учетном периоде рассчитывается посредством перемножения этих двух величин. Из этой величины вычитается гипотетический доход, определенный на третьем этапе. Безусловно, при определении цены покупки фирмы присутствует значительный элемент субъективизма, объясняемый, скажем, таким фактором, как искусство ее продавцов и покупателей вести деловые переговоры.
Этап 5. Расчет гудвилла, по сути, является количественным отражением того обстоятельства, что он определяется превышением прибылей компании над нормальным уровнем. Размер превышения за период был выявлен на четвертом этапе. Важно, в течение скольких лет (периодов) будет сохраняться это превышение. Данный показатель определяется длительностью действия факторов, определяющих наличие гудвилла, и может составлять период от нескольких лет (допустим, эти несколько лет понадобятся конкурентам компании, чтобы самостоятельно разработать используемую ею секретную технологию) до бесконечности (как в случае, когда компания владеет участком земли в центре Москвы или Манхэттена). Зная размер превышения прибылей компании над нормальным уровнем, оценочное число лет, в течение которых оно будет сохраняться, можно рассчитать и сам гудвилл как нынешнюю стоимость превышения прибылей над нормальным уровнем в течение нескольких периодов.
Выбор размера ставки дисконтирования зависит от конкретных обстоятельств и определяется прежде всего степенью риска потери гудвилла. При отсутствии (реальном или гипотетическом) риска потери гудвилла ставка дисконтирования берется равной рыночной ставке процента. При появлении риска она начинает возрастать пропорционально его вероятности.
Стандартами GAAP предписывается, чтобы приобретенный гудвилл амортизировался в течение срока его полезного использования, который не должен превышать 40 лет. Это обусловлено необходимостью затрат и доходов по периодам.
Такой метод учета гудвилла, конечно, является весьма условным. Компания амортизирует приобретенный на стороне гудвилл, в то время как ее затраты на создание гудвилла собственными усилиями относятся к затратам периода. Кроме того, сам срок жизни гудвилла часто крайне сложно определить. Тем не менее этот срок служит неким паллиативным решением задачи использования единообразного метода учета обесценения гудвилла.
При определенных обстоятельствах гудвилл может иметь не только положительную, но и отрицательную величину. Это происходит, когда стоимость активов приобретенной фирмы превышает цену, за которую она была куплена. Такие ситуации весьма редки, но тем не менее имеют место, когда у продавца нет возможности продать активы принадлежащей ему фирмы по частям.
Учет отрицательного гудвилла осуществляется следующим образом. Его сумма распределяется пропорционально на стоимость основных средств фирмы, за исключением долгосрочных инвестиций в ценные бумаги. Если после этого стоимость основных средств снижается до нуля, а часть отрицательного гудвилла сохраняется, то эта часть должна рассматриваться в качестве кредита, перенесенного на будущие периоды, и амортизироваться в течение периода его полезного использования. Метод амортизации должен указываться в приложении к финансовой отчетности.
Важный фактор, который необходимо учитывать при оценке гудвилла, основывается на «силовой» теории гудвилла. Это основывается на том, что прибыли, накапливаемые фирмой за счет обладания гудвиллом, в какой-то момент времени будут терять силу и постепенно замещаться прибылями, накапливаемыми за счет нового гудвилла, созданного позже. Таким образом, старый гудвилл постепенно исчезает или теряет силу и постепенно создается новый гудвилл. Следовательно, у фирмы гудвилл может существовать всегда, но очень редко он будет иметь одинаковую стоимость или состоять из одних и тех же элементов.
Задача бухгалтера не обязательно состоит в том, чтобы найти «истинную» цифру, которая могла бы быть подтверждена тем или иным способом, а как раз в том, чтобы найти «приемлемую» цифру, которую участники сделки приняли бы за основу соглашения. В отдельных отраслях торговли, промышленности и профессиях эти методы, хотя не обязательно «истинные», зачастую принимаются за основу переговоров.
На предприятиях розничной торговли различных типов принято оценивать гудвилл по среднедневному объему продаж за последний год, умноженному на определенный коэффициент. Этот коэффициент будет, конечно, различен для различных типов предприятий и часто постепенно меняется в одинаковых пропорциях.
Во многих профессиональных фирмах, таких как аудиторские фирмы, принято оценивать гудвилл как общую сумму гонораров за год, умноженную на оговоренную цифру, представляющую собой количество лет. Например, то, что называется двухлетней покупкой фирмы с общей суммой гонораров в 10 000 у. е. в год, означает: гудвилл равен 20 000 у. е. (2 · 10 000).
Основой для определения гудвилла может являться также чистая средняя годовая прибыль за указанное число прошедших лет, умноженная на согласованное число или сверхприбыльную основу. Например, предприниматель владеет фирмой, приносящей ему ежегодно 5000 у. е. чистой прибыли. Его капитал, вложенный в дело, равняется 10 000 у. е. Если бы он вложил его в какое-либо дело, с такой же степенью риска он мог бы рассчитывать на 5 %-ный доход в год. Вместо работы на себя он мог бы работать где-либо, получая ежегодное жалованье в 2000 у. е. Тогда годовая сверхприбыль составит 2500 у. е.: чистая годовая прибыль (5000 у. е.) минус вознаграждение за такую же работу (200 у. е.) и минус проценты на инвестированный капитал (5 % от 10 000 у. е. = 500 у. е.).
Если ожидается, что сверхприбыли могут быть получены в каждом периоде из последующих пяти лет, то величина гудвилла равняется сумме получаемых дополнительно 2500 у. е. за каждый из следующих пяти лет. В то же время прибыли, получаемые от приобретенного гудвилла, падают по мере того, как этот гудвилл прекращает свое существование, но постепенно создается новый гудвилл, приносящий прибыль. Например, меняется руководство фирмы, ее инженерно-технический персонал, меняется или совершенствуется продукция и т. д. Следовательно, при покупке фирмы гудвилл должен оцениваться следующим образом. Во-первых, необходимо рассчитать прибыли, которые будут накоплены фирмой, если будет куплена существующая фирма. Во-вторых, следует рассчитать прибыли, которые будут накоплены, если вместо покупки существующей фирмы будут куплены идентичные активы (без гудвилла) и фирма начинает с нуля.
Разница в ожидаемых прибылях будет являться результатом воздействия гудвилла (табл. 17).
Таблица 17. Дисконтный метод расчета гудвилла, тыс. у. е.*
* Примечание. В пятый и последующие периоды не будет никакой разницы в прибылях.
Запись гудвилла в балансе свидетельствует о том, что фирма куплена, а не основана ее хозяином. Относительно гудвилла между партнерами могут заключаться любые специальные соглашения. Ограничений в выборе методов оценки гудвилла не существует.
Однако, если нет специального соглашения, можно утверждать, что партнер по фирме будет владеть долей гудвилла в таком же соотношении, в каком участвует в прибылях. Так, если один из партнеров имеет одну четверть прибыли, тогда он будет владельцем одной четверти гудвилла. Когда вводится новый партнер, который будет получать одну третью часть прибылей, он будет, если не существует каких-либо противоположных соглашений, владельцем одной третьей части гудвилла. Следовательно, необходимо, чтобы он заплатил что-то за гудвилл при вступлении в фирму либо в дебет его счета капитала должна быть начислена дополнительная сумма.
Рассмотрим простой пример. Партнеры А и В состоят в товариществе, разделяя прибыли пополам. В товарищество принимается новый партнер С, и теперь А, В и С будут получать по одной третьей части прибылей и, следовательно, каждый из них теперь будет владеть одной третьей частью гудвилла. Так как А и В владели половиной гудвилла, каждый из них передал, таким образом, часть активов С. Несколькими месяцами позже фирма продается другой компании, при этом за гудвилл получено 30 тыс. у. е. А, В и С получат таким образом по 10 тыс. у. е. каждый в соответствии с их долей в гудвилле. Если бы с С не было взыскано за гудвилл или он не заплатил за него ничего, то А и В должны были бы отказаться от части своей собственности в фирме в пользу С, не получив взамен ничего.
Любое изменение в распределении прибылей, если специально не согласовано обратное, будет означать, что владение гудвиллом также изменится. Изменение владения гудвиллом будет иметь место в случае, если произойдет любое из следующих событий:
• произошло изменение в отношении, по которому распределяется прибыль между существующими партнерами;
• вводится новый партнер;
• партнер умер или выбыл.
Во всех перечисленных случаях весь гудвилл не продается. Только во втором случае часть гудвилла продается или взыскивается с нового партнера. В третьем случае гудвилл может быть куплен оставшимися партнерами, и это не обязательно будет та же сумма, которая могла бы быть получена при продаже новому партнеру. Во втором случае обычно допускается, что если новый партнер должен заплатить 1 тыс. у. е. старым партнерам в уплату за одну четвертую часть гудвилла, тогда весь гудвилл стоит 4 тыс. у. е. Объясняется это тем, что если одна четверть могла быть продана за 1 тыс. у. е., то общая цена должна быть в том же соотношении, т. е. 25 % равняется 1 тыс. у. е. Однако это часто не так. Относительно более высокая цена могла бы быть получена от того, кто стремится стать старшим партнером. Поэтому одна четвертая часть может равняться 1000 у. е., но три четверти гудвилла могут составлять, скажем, 5000 у. е. вследствие факторов престижа и управления, которые дало бы покупателю старшее партнерство.
Аналогично в случае с выходом или смертью партнера сумма, выплачиваемая ему или его представителям, может не быть прямо пропорциональна общей величине гудвилла. Условия варьируются широко, но личные отношения и другие факторы будут влиять на выплачиваемую сумму. Следовательно, вопрос о сумме, выделяемой на гудвилл, во всех случаях является одним из пунктов соглашения между партнерами, и она не обязательно равняется общей продаваемой стоимости.
Данный текст является ознакомительным фрагментом.