ГЛАВА ОДИННАДЦАТАЯ Почему цены на финансовых рынках и объем корпоративных инвестиций так неустойчивы?

ГЛАВА ОДИННАДЦАТАЯ

Почему цены на финансовых рынках и объем корпоративных инвестиций так неустойчивы?

Никто так и не смог рационально объяснить безумные колебания цен на такие финансовые продукты, как, например, акции. Эти флуктуации существуют столько же, сколько сами финансовые рынки[243]. И несмотря на это, цена — первое, на что обращают внимание при принятии важнейших для экономики инвестиционных решений. Корпоративные инвестиции намного непоследовательнее, чем совокупный ВВП, но при этом именно они существенно влияют на экономические флуктуации. Все это вновь свидетельствует о том, что иррациональное начало играет центральную роль во взлетах и падениях экономики.

Реальная стоимость американского фондового рынка с 1920 по 1929 г. выросла в пять раз, после чего в 1929 — 1932 гг. вновь упала до исходного значения. С 1954 по 1973 г. этот показатель удвоился, потом рынок с 1973 по 1974 г. опустился до исходного значения. Между 1982 и 2000 г. реальная стоимость обращающихся на рынке бумаг увеличилась почти в восемь раз, после чего к 2008 г. уменьшилась вдвое[244].

Проблема не только в том, что такие колебания сложно предсказать; даже после того, как они случаются, однозначного объяснения им нет.

Глядя на то, с какой уверенностью экономисты восхваляют эффективность рынка, можно подумать, что уж они-то точно знают, что движет фондовыми биржами, просто предпочитают держать эти знания при себе. Разумеется, они могут объяснить, почему меняются цены на акции каких-то определенных компаний. Но для фондовых рынков в целом их объяснения не работают[245].

На протяжении многих лет специалисты исходя из базовых экономических принципов тщетно ищут убедительное объяснение движению цен на фондовом рынке. Представляется, что эти колебания невозможно объяснить изменением процентной ставки, дивидендов или прибыли — или чем-либо еще[246].

«Базовые показатели экономики остаются стабильными» — подобные клише повторяют чиновники, пытаясь восстановить доверие населения после каждого значительного падения на фондовом рынке. И действительно, как правило, когда фондовый рынок обваливается, основные экономические показатели остаются неизменными; и объяснить происходящее, оперируя факторами, которые, по логике, влияют на него, невозможно.

С чего вообще мы взяли, что эти изменения не могли быть порождены базовыми факторами? Если они отражаются на ценах, значит, они позволяют прогнозировать будущие доходы по акциям. Теоретически, цена акции — это дисконтированная стоимость будущих доходов в форме дивидендов или прибыли. Но цены на акции слишком волатильны. Они подвержены колебаниям сильнее, чем дисконтированные потоки дивидендов (или прибыли), величину которых они якобы прогнозируют[247].

Пытаться рассмотреть в ценах на акции информацию о будущих доходах — это то же самое, что пользоваться услугами сумасшедшего синоптика, который предсказывает то +150°, то —100° в городе, где температура относительно стабильна. Даже если средняя температура предсказана им правильно и даже если его прогнозы позволяют узнать, что сегодня будет относительно жарко, а завтра — относительно холодно, пользы от него все равно немного. Предсказывай он одну и ту же температуру каждый день, в среднем его прогнозы и то были бы точнее. По этой же причине следует отказаться и от представления, что цены на акции отражают прогнозы будущих доходов, основанные на базовых экономических величинах.

Но даже этот очевидный факт не убеждает сторонников эффективных рынков в том, что их теория неверна. Они полагают, что движение цен на акции имеет под собой рациональную основу и дает представление о некоем событии, способном изменить базовые экономические факторы. Однако почему-то такое событие не происходило ни в прошлом веке, ни в позапрошлом. С их точки зрения, рынок остается наилучшим предсказателем будущих доходов, а чехарда цен происходит под влиянием изменений базовых экономических показателей. Они уверены: отсутствие значительного события не значит, что рынок иррационален. Возможно, они и правы. Но и наличие рациональных причин изменчивости цен тоже никто пока не доказал[248].

Похоже, на цены влияют перемены в обществе. Андрей Шлейфер и Сендил Муллаинатан изучили, как меняется реклама Merrill Lynch. В начале 1990-х, до возникновения пузыря на фондовом рынке, на рекламе этой компании изображали деда и внука на рыбалке. Картинка сопровождалась текстом: «Может, лучше богатеть не спеша?». К 2000 г., когда рынок достиг своего пика и инвесторы были чрезвычайно довольны отдачей, реклама радикально изменилась. Теперь на ней появилось изображение компьютерного чипа в форме быка и текст: «Включайся... Играй на повышение...»[249]. После коррекции рынка Merrill вернулась к дедушке с внуком — они вновь стали терпеливо рыбачить рядом с надписью: «Доход на всю жизнь»[250]. Создатели этой рекламы — профессиональные маркетологи — тщательно отслеживают изменения, происходящие в массовом сознании. Почему мы должны считать их профессиональное мнение менее достойным внимания, чем мнение профессоров финансов и апологетов эффективного рынка?

Конкурс красоты и восхитительные яблоки делишес

В своей книге Кейнс сравнивает равновесие на фондовом рынке с популярным в его время газетным конкурсом. Участников просили выбрать из сотни фотопортретов шесть самых красивых лиц. Приз вручался тому, чей выбор окажется ближе всего к варианту, который выбрали большинство участников. То есть, чтобы победить, нужно было руководствоваться не собственными эстетическими соображениями, а представлениями окружающих о красоте. Но и эта стратегия не идеальна, ведь ее наверняка будут использовать и остальные. Так что правильнее выбирать те лица, которые остальные сочтут самыми красивыми по мнению большинства. А может, развить эту стратегию еще на одну-две мысленных ступеньки[251]. Инвестирование в акции часто происходит похожим образом: быстро заработать, вкладываясь в компанию, которая, видимо, добьется успеха в долгосрочной перспективе, не удастся — для этого нужно выбрать компанию, которая, вероятнее всего, будет иметь высокую рыночную цену в краткосрочном плане.

История яблок сорта делишес[252] — это еще одна метафора для нашей теории. Сегодня вряд ли найдется много поклонников их вкуса, но они продаются буквально везде. Часто это единственный сорт, который вам предложат в кафе, столовой или положат в подарочную корзину. Между тем в XIX веке их вкус был намного приятнее. Просто когда в 1980-х делишес стали самыми распространенными яблоками в США, потребители начали отдавать предпочтение другим сортам. Тогда садоводы попытались сохранить свою прибыль и переместили этот сорт в другую рыночную нишу. И тогда такие яблоки подешевели, превратившись в сорт, который принято считать самым вкусным по всеобщему мнению (или по мнению тех, кто думает, что все считают этот сорт самым вкусным)... Впрочем, для многих производителей вкус яблок — давно не самый важный показатель. Им важно удешевить производство за счет более высокоурожайных сортов и повышенных сроков хранения. Дополнительно снизить издержки позволяет сбор всего урожая в один день, а не по мере созревания плодов. Раз делишес покупают независимо от вкуса, зачем доплачивать за их улучшение? Рядовой покупатель не представляет, насколько низка себестоимость этих яблок и почему они так распространены, несмотря на свой, в общем-то, неважный вкус[253].

То же происходит и со спекулятивными инвестициями. Многие не отдают себе отчета в том, насколько компания с известным именем могла измениться с течением времени и как могла обесцениться ее реальная стоимость. Акции, в которые никто на самом деле не верит, но которые сохраняют рыночную стоимость, — это и есть яблоки делишес в мире инвестиций.

Эпидемии и мультипликатор доверия на спекулятивных рынках

Очевидно, что инвесторы хотят быстро разбогатеть, когда рынок растет, и стремятся сохранить свои деньги, когда рынок падает. Это психологическая реакция на поведение рынка.

Если людям свойственно покупать при повышении биржевого курса и продавать в ответ на его понижение, то это приводит к еще большему изменению курса. Такое явление называется «ценовая обратная связь» (price-to-price feedback)[254] — это порочный круг, поддерживающий цикл на какое-то время. Но в конечном счете пузырь должен лопнуть, поскольку цена определяется исключительно ожиданиями дальнейшего ее повышения, а это не может длиться вечно.

Ценовая обратная связь сама по себе может и не быть достаточно сильной, чтобы породить крупные пузыри на фондовых рынках, которые все мы наблюдали. Но она может распространяться шире. В частности, существует обратная связь между ценами активов, когда рынок перегрет, и реальной экономикой. И эта связь увеличивает протяженность цикла и усиливает взаимное влияние цен.

Можно было бы и не обращать внимание на этот феномен, если бы он не был таким распространенным. Вступая в обратную связь с реальной экономикой, он затрагивает не только биржевых игроков, но и тех, кто не имеет к этой игре никакого отношения. Среднестатистический американец — допустим, бригадир завода Caterpillar в Пеории (штат Иллинойс), потерявший работу вследствие экономического спада, за свою жизнь не купил ни единой акции или другой ценной бумаги. Выбор — владеть акциями или вкладывать средства иным образом — определяется не столько требованиями экономической оптимизации, сколько, в первую очередь, особенностями социальной группы, к которой принадлежит человек[255]. Но даже те, кто владеет акциями, начинают по-разному с ними обращаться в ответ на колебания цен.

Между фондовыми рынками и реальной экономикой имеются, по меньшей мере, три вида обратной связи. Во-первых, когда цены на акции и недвижимость растут, желание откладывать деньги падает. Люди будут больше тратить, потому что начнут чувствовать себя богаче — ведь выросла цена их домов и акций, а это и есть часть их сбережений. Влияние цен активов на потребление называют влиянием богатства на потребление.

Во-вторых, цены на акции определяют объем инвестиций. Когда фондовый рынок падает, компании уменьшают расходы на новые производственные мощности и оборудование. В следующей главе мы покажем, что сокращение цены на отдельные небольшие дома заставляет компании сокращать объемы строительства.

Наконец, на инвестиции в бизнес и жилье колоссальное влияние могут оказывать банкротства. Когда активы падают в цене, должники перестают выплачивать долги. Это, в свою очередь, ставит под удар финансовые учреждения, служащие основным источником финансирования с привлечением заемного капитала. Когда эти учреждения больше не могут выдавать новые кредиты — по причине собственного банкротства, из-за трудностей с привлечением средств, либо в силу того, что коррекция рынка заставила их избрать более консервативный подход к кредитованию, — это вызывает дальнейшее падение цен финансовых активов.

Так или иначе, движение цен на активы влияет на доверие людей и на экономику: образуется обратная связь «цены-доходы-цены». Когда цены на акции растут, доверие тоже растет, люди больше покупают и, следовательно, растут доходы компаний. Это, в свою очередь, приводит к дальнейшему росту цен на акции, но ненадолго. При обратной тенденции все происходит наоборот.

Этот механизм усиливается и за счет влияния кредитного цикла[256]. Когда цикл идет вверх, коэффициенты обеспечения (сумма, которую кредиторы передают инвесторам как процент от цены активов, внесенных в качестве поручительства) возрастают. Например, на рынке домов, рассчитанных на одну семью, на восходящей фазе цикла отношение объема средств, которые банки готовы выдать покупателям, к цене недвижимости возрастает. Расширение кредитования приводит к росту цены активов, стимулируя еще больший рост объема кредитов. То же, только наоборот, происходит, когда цена активов падает.

Кредитный цикл отчасти обусловлен требованиями банков к объему капитала. Когда цены активов растут, растет и капитал финансовых учреждений, использующих кредиты, что позволяет им покупать больше активов. На рост так отреагируют множество финансовых учреждений, объем скупаемых ими активов может быть настолько большим, что цены вырастут, благодаря чему они получат право на еще больший объем капитала. Возникающая вследствие этого волна обратной связи толкает цены все выше и выше. Напротив, если цена активов падает, финансовые учреждения с высоким левериджем вынуждены продавать эти активы, чтобы соблюсти требования к объему собственного капитала, а это приводит к дальнейшему падению цены активов и снижению коэффициента достаточности капитала этих учреждений. В результате они станут продавать еще больше активов, и возникает понижательная обратная связь[257]. В крайних случаях это может привести к установлению крайне низких, почти дармовых цен[258].

Похоже, возможность такой системной обратной связи почти не предусмотрена в соглашениях Базель I (1988 г.) и Базель II (2004 г.), в которых определены международные требования к банковскому капиталу[259]. Впрочем, эта обратная связь и необходимость свести ее к минимуму посредством так называемого макропруденциального регулирования в последнее время привлекает к себе все более пристальное внимание[260].

Большинству людей сложно мыслить в категориях такой обратной связи. Для них повышение реальных доходов, сопровождающее бум на фондовом рынке (как, скажем, в 1990-х), доказывает, что все это имеет под собой рациональную причину. Они редко думают о том, что повышение доходов — это, возможно, лишь одно из временных проявлений подъема на фондовом рынке. Они воспримут рост арендной платы (как это было в США во время жилищного бума начала 2000-х) в качестве оправдания повышения цен на жилье, а не временного следствия этого роста.

Обратная связь и иррациональное начало

Рассмотрим пример того, как на цены акций влияет несколько видов обратной связи, зависящих, в свою очередь, от иррационального начала. Здесь мы увидим не только доверие, но и справедливость, а также истории — как вдохновляющие, так и обескураживающие.

Сравним японскую Toyota Motor Company, основанную в 1933 г., и аргентинскую Industrias Kaiser Argentina (IKA), созданную в 1955 г. История активов этих двух автомобильных компаний диаметрально противоположна. На момент написания этой книги рыночная капитализация Toyota оценивалась в $157 миллиардов, а по данным Forbes, она занимает восьмую строчку в рейтинге крупнейших компаний мира (по совокупному показателю продаж, прибылей, активов и рыночной стоимости). Напротив, IKA после многолетних неудач, в 1970 г. была продана французскому автопроизводителю Renault и прекратила существование.

Почему же судьба двух фирм сложилась настолько по-разному? Почему в Японии цена акций выросла и что в Аргентине пошло не так? Аналитики могут привести множество причин, но, по нашему мнению, ведущая роль здесь принадлежит механизму обратной связи, сопряженному с иррациональным началом.

Компанию Toyota основала семья, к тому времени занимавшаяся обслуживанием механических ткацких станков[261]. С самого начала поведение предпринимателей свидетельствовало не просто об уверенности в своих силах, но о нездоровой самоуверенности. К 1920-м у европейских и американских автопроизводителей был накоплен значительный опыт, у некоторых из них были сборочные заводы в Японии. При этом в стране не было промышленности, способной поддержать производство машин «с нуля». Например, здесь не делали станки для штамповки листового проката. Как не было, впрочем, и производителей листового проката. Создание Toyota стало ярким примером торжества отваги одиночек над общепринятым здравым смыслом. Так проявился тот извращенный оптимизм и патриотизм, побудивший эту страну в 1931 г. предпринять бросок в Маньчжурию.

Но такого рода самоуверенность была свойственна японской культуре и ранее. Это часть национальной философии, разработанной, в первую очередь, Юкити Фукузавой, который считается одним из основателей современной Японии[262]. Фукузава активно продвигал историю об уверенности в своих силах и готовности учиться у иностранцев, утверждая, что нет ничего постыдного в том, чтобы энергично подражать чужим успехам. Это подражание он превратил в символ японской смекалки и изобретательности.

Напротив, когда в 1955 г. при мощной поддержке государства создавалась IKA, в Аргентине не было собственной четко сформулированной философии, которая повысила бы инициативность аргентинцев и их веру в успех. Просто своего Фукузавы здесь не было. Более того, руководители IKA были импортированы из США. Предприятие появилось благодаря тому, что правительство страны очень хотело иметь собственную автомобильную промышленность. Поэтому оно предложило Генри Кайзеру большие льготы. Провинция Кордова освободила Кайзера, который, кстати, к тому времени уже потерпел фиаско в качестве автопроизводителя в США, от уплаты налогов сроком на десять лет[263].

Поддерживаемая государством, IKA выживала лишь за счет протекционизма, и все об этом знали. Рабочие не верили ни в свое предприятие, ни в важность своей задачи. В 1963 г., когда руководство IKA отправило в неоплачиваемый недельный отпуск 9000 своих служащих, вопросы справедливости встали перед компанией крайне остро. «Рабочие тут же взбунтовались, захватили завод и согнали 150 начальников смены и мастеров в покрасочный цех. Размахивая банками, в которых плескался бензин, они поклялись поджечь цех, если руководство не отменит свой приказ. Опасаясь за безопасность заложников, президент Kaiser Argentina Джеймс Маклауд пошел на попятный». В 1969 и 1972 гг. на IKA произошли новые забастовки — с разрушениями и насилием. В 1972 г. правительство прибегло к крайней мере и вызвало армейские части на защиту завода.

Неудивительно, что в таких условиях инвесторы без энтузиазма отнеслись к идее продолжать вкладывать в IKA. «С экономической точки зрения производить автомобили в Латинской Америке — полный нонсенс, — заявил финансовый директор одной крупной компании. — Если бы не пошлины, машины можно было бы ввозить сюда по цене всего на пару сотен долларов дороже, чем они стоят в Штатах или в Европе»[264]. Этот взгляд стал расхожей историей, вогнавшей в депрессию и курс акций IKA, и работников завода. Единственная надежда оставалась на то, что непрекращающиеся государственные субсидии помогут сохранить бизнес.

Разумеется, в Японии автомобильная промышленность тоже получала поддержку государства. Закон о производстве автомобилей 1936 г. предоставил ей ряд налоговых и тарифных льгот. Но и Toyota, и Nissan появились за много лет до принятия этого закона. В противоположность IKA, история создания и развития Toyota — это история самоуважения и уверенности. Японцы амбициозны: они каким-то образом прониклись чувством, что автомобильная промышленность — неотъемлемая часть великого будущего их великой страны. Исследуя истоки современной японской культуры, Эико Икегами прослеживает эволюцию уникального общественного уклада Японии, внешне представляющегося полным вежливости и формальных правил[265]. Но эта же самая культура как никакая другая способствует сотрудничеству людей в рамках масштабных проектов, и при этом они не выходят за установленные рамки, не оскорбляют самолюбия друг друга и не допускают несправедливости. Это позволяет свести вместе самых разных людей, почти не связанных друг с другом.

По словам Икегами, прежде чем поэзия хайку оформилась в том виде, в каком мы ее знаем сегодня, в Японии была распространена поэзия рэнга. Это стихотворения, написанные несколькими поэтами, каждый из которых сочинял свой небольшой фрагмент, который мог читаться и как самостоятельное хайку, но оценивался исключительно как часть целого. Выражаясь метафорически, великие японские фирмы и есть наследницы этого поэтического жанра.

До окончания Второй мировой войны само понятие профсоюза было в Японии почти неизвестно[266]. Немногие существовавшие организации, как правило, забастовок не устраивали и не составляли коллективных трудовых договоров с руководством[267].

В конце 1940-х под влиянием американской оккупационной администрации были организованы настоящие профсоюзы и даже Японский национальный союз рабочих автомобильной промышленности (Дзэндзи). Но японскому национальному характеру были попрежнему чужды понятия «профсоюз» и уж тем более — «забастовка». Руководящее положение в Дзэндзи захватили коммунисты, против которых в Японии были настроены очень многие.

Поскольку большинство в Японии не принимало идею профсоюзов, а также в силу страха перед коммунизмом правительство страны решительно выступало против этого движения и после забастовки в Nissan в 1953 г. фактически разгромило существовавший профсоюз. При государственной поддержке был создан новый профсоюз, и вскоре эта компания предложила своим служащим пожизненные трудовые контракты.

Рабочее движение в Аргентине было, наоборот, очень сильным и воинственным, по меньшей мере со времен забастовки железнодорожников в 1910 г., когда в Буэнос-Айресе начались бунты, вызвавшие столь жесткую реакцию правительства, что город превратился в «военный лагерь»[268]. С этого времени противостояние рабочих и бизнеса играло большую роль в аргентинской политике. В 1946 г. к власти пришел Хуан Перон, при котором в стране была принята новая конституция, гарантирующая права трудящихся. Неудивительно, что враждебные отношения работников и работодателей весьма плачевно сказались на деятельности IKA. Компанию потрясла затяжная серия забастовок, что не только резко повысило себестоимость продукции, но и вызвало падение производства до семидесяти машин в день[269].

Почему же японские профсоюзы так сильно отличались от аргентинских? Все дело в самоощущении. В Японии рабочие-автостроители считали себя частью организации и не рассматривали каждое действие компании через призму справедливости. Для них успех организации — это их собственный успех. Политика пожизненного найма позволяла работникам отождествлять себя с корпорацией. Nissan хотел усилить в своих работниках чувство веры в компанию. Эта тактика оказалась успешной.

Можно было бы предположить, что различное отношение к доверию и справедливости — постоянное свойство культур обеих стран. Но есть все основания полагать, что эти факторы с течением времени меняются (не только в пределах страны, но и даже компании) по мере того, как осмысляется успех предприятия и растет стоимость его акций. А из этого следует, что раз мы являемся частью системы обратной связи, в которой цена влияет на иррациональное начало, а оно — на цену, то наш мир крайне труднопредсказуем. Нынешние японские и аргентинские компании, а также люди, живущие в этих странах, могут значительно отличаться от тех, что мы описали в нашем экскурсе в прошлое. Они будут меняться и дальше, став частью бесконечной экономической обратной связи.

Большинство экономистов не любят такие истории про психологическую обратную связь. Потому что полагают, что в них сквозит пренебрежение к основополагающей концепции рациональности человека. Есть и другая причина: стандартных способов выражения человеческой психологии в виде формулы или цифры не существует[270]. Большинство экономистов считают уже предпринятые попытки выразить обратные связи в количественных величинах и включить их в макроэкономические модели чересчур произвольными — а потому эти попытки их не убеждают.

Иррациональное начало и движение цен на нефть

Цены на нефть, как и цены на акции, подвержены колоссальным колебаниям. Эти флуктуации были особенно сильны во время нефтяного кризиса 1973-1986 гг.

Первая волна кризиса пришлась на 1972-1974 гг., когда страны, входящие в Организацию стран-экспортеров нефти (ОПЕК) ограничили объем добычи. Цена на сырую нефть увеличилась более чем в два раза с $3,56 за баррель в 1972 г. до $10,29 в 1974 г.[271] Министры стран ОПЕК открыто мстили за поражение арабов в Четвертой арабо-израильской войне (1973 г.). Но есть и другое, менее известное объяснение этим действиям. До 1973 г. орган с устаревшим названием «Техасская железнодорожная комиссия» определял время, когда в штате Техас можно добывать нефть. Ограничивая добычу, комиссия поднимала цену на нефть, и это способствовало процветанию техасских производителей. В конце 1972 г. мало кто обратил внимание на то, что комиссия повысила квоту до 100%, т.е. фактически ликвидировала ее[272]. Это означало, что отныне у ОПЕК развязаны руки. Организация могла сокращать добычу, повышать цены, и никто в США не мог ничего противопоставить ей.

Это был первый случай такого резкого роста цен. Но затем, в 1979 г., произошел новый резкий скачок. Цены удвоились и оставались высокими вплоть до 1986 г., поскольку поставки нефти из Персидского залива были нарушены Ирано-иракской войной. Затем вследствие тяжелой рецессии начала 1980-х картельное соглашение ОПЕК лопнуло, и цены на нефть упали вдвое.

Этот краткий обзор нефтяного рынка дает возможность предположить, что нефтяные цены определяются базовыми причинами — если не экономическими, то политическими и военными. Вероятно, они были и остаются доминирующими в этой области. Но мы видим также, что на этот процесс (хотя и в ослабленном виде) повлияли те же сложные обратные связи между доверием, объемом производства и ценами, что, как мы видели, влияют на фондовый рынок.

Рост нефтяных цен в 1970-е сопровождался усилением риторики на тему демографического взрыва и товарного дефицита, который этот взрыв породит. Когда спустя десятилетие нефтяной кризис закончился, выступления такого рода заметно поутихли, хотя и не исчезли совсем. Всего за полтора года до того, как ОПЕК ограничила производство, группа исследователей из Массачусетского технологического института под руководством Джея Форрестера (специалиста по вычислительной технике, двадцатью годами ранее создавшего систему записи данных на магнитных носителях для первого массового компьютера IBM 650) опубликовала довольно тревожный доклад. Его авторы пришли к выводу о том, что в мире заканчиваются природные ресурсы.

Исследование, озаглавленное «Пределы роста: доклад для проекта Римского клуба по изучению проблем, стоящих перед человечеством», предсказывало катастрофические экономические трудности в мировом масштабе. Согласно одному из сценариев, в конце XXI века следовало ожидать гибели от четверти до половины населения Земли. Острая нехватка природных ресурсов и обусловленный ею колоссальный рост цен в конечном итоге должны были привести к тому, что «уровень смертности будет повышаться из-за отсутствия еды и медицинского обслуживания»[273]. Авторитет Форрестера добавил докладу убедительности, хотя критики и говорили, что он построен на весьма спорных допущениях. В то же время исследование отразило распространенную в те годы точку зрения, которая заставила министров стран ОПЕК организовать картель. Сократив добычу нефти, они рассчитывали не только получить выгоду в виде выросших цен на это сырье, но и сэкономить его на черный день, когда цена на него будет еще выше. Это решение, само собой, укрепило позиции тех, кто склонен прислушиваться к данным Римского клуба. Разве может быть более убедительное доказательство их правоты, чем выросшая в три раза цена на нефть?

Но затем случилось невозможное. После рецессии начала 1980-х цена на нефть упала. И хотя бы на некоторое время иссяк поток историй про исчерпание ресурсов. Это подтверждается частотой употребления слов «доказанные резервы» и «нефть» в архиве газет New York Times, Los Angeles Times и Washington Post (поиск велся с помощью программы ProQuest). В период с 1965 по 1969 г. статей с этими словами было всего 18; в 1970-1974 гг. — уже 60, в 1975-1979 гг. — 115, 137 статей в 1980-1984 гг., а между 1985 и 1989 г. таких статей было всего 73. Та же тенденция прослеживается и в публикациях, где упоминаются невозобновляемые ресурсы.

Разумеется, на протяжении этих лет экономические и политические факторы играли основную роль во взлетах и падениях ОПЕК и нефтяной индустрии в целом. И действительно, наши ресурсы небеспредельны (об этом свидетельствует, в частности, тот факт, что 2 июля 2008 г. цены на нефть достигли пика — $145,31 за баррель). И, над нами нависает угроза глобального потепления. Но, несмотря на все эти отдаленные во времени угрозы для Земли и добычи, цена на нефть и связанные с этим ресурсом истории чрезвычайно напоминают поведение фондового рынка и царящие на нем мифы. Слишком уж они переменчивы.

И вновь повторим: кто бы там ни предсказывал погоду, его надо гнать в шею.

Рынки как двигатель инвестиций

Инвестиции в новую технику и оборудование, новые промышленные объекты, мосты, дороги, программное обеспечение, коммуникационную инфраструктуру не могут не иметь громадного значения для экономического процветания государства. Благодаря таким вещам появляется возможность производить технически сложную продукцию. Чем лучше будет этот инструментарий, тем более высоким станет наш уровень жизни. Если страна импортирует самую современную технику и программное обеспечение, а еще лучше — самостоятельно производит их, — ее работники просто обязаны учиться и следить за новейшими научно-техническими разработками. Благодаря инвестициям в эти области люди получают практический опыт работы с новейшими технологиями. Всесторонние исследования подтверждают, что страны с высоким уровнем подобных вложений имеют более высокий уровень жизни[274].

Но при этом характер инвестиций в большинстве стран за редким исключением определяют не правительства, а бизнесмены. А коль скоро они руководствуются финансовыми соображениями, им нужно еще и верить в свои инвестиции. А поскольку решения они принимают, руководствуясь интуицией, то будущее многих стран в очень большой степени зависит от их психологии.

Студенты бизнес-школ изучают математическую оценку капиталовложений и теорию оптимальных инвестиционных решений. Но, когда компания на практике решает, сколько инвестировать, решающую, хотя и незримую роль начинают играть психологические факторы. Чтобы математически оценивать предстоящие капиталовложения и их окупаемость, необходим определенный набор входных данных: предполагаемые потоки ликвидности, ожидаемые капитальные затраты, ожидаемая реакция фондового рынка и корреляция с другими рисками. Более того, эти данные косвенно зависят от множества других факторов, таких как умение учиться на собственном опыте, устанавливать контакты и каналы сбыта, совместимость с другими инвестициями, влияние инвестиции на репутацию и рыночную нишу компании. Простого способа измерить эти факторы и внести в формулу все те цифры, которые требует теория капиталовложений, нет. А бизнесмены действуют в условиях высокой конкуренции, и решения им нужно принимать быстро, довольствуясь данными, которые у них есть под рукой.

Вернемся к автобиографии Джека Уэлча «Джек. Мои годы в GE», чтобы увидеть психологический подход к бизнесу в действии. Он пишет: «В то время как крупные компании ставили перед собой цель расти вместе с ВНП (валовым национальным продуктом), GE стала бы «локомотивом, который сам тащит экономику страны, а не вагоном, который за ней следует»[275]. Уэлч подчеркивал свое недоверие к разного рода подсчетам и расчетам: «Меньше всего мне хотелось пользоваться шпаргалкой лишь для того, чтобы заработать очки в глазах подчиненных (...). Десятки людей регулярно изучали «мертвые книги». Я же всегда знакомился с отчетами только после того, как кто-то проводил для меня их презентацию. Ценность таких встреч была для меня не в книгах, а в сознании и сердцах людей, которые приходили работать в Фэрфилд [штаб-квартира GE в Коннектикуте]. Я хотел проникнуть вглубь, заглянуть за эти тома и понять, чем руководствовались их составители. Мне нужно было увидеть жесты и мимику руководителей и услышать, каким тоном они произносят свои аргументы». Уэлч рассказывает о своей реакции на анализ инвестиций, проделанный одним его подчиненным: «Я вычеркнул анализ времени окупаемости на последней диаграмме и вписал слово «бесконечность» — в том смысле, что выгода от этих инвестиций будет существовать всегда»[276].

Деловые люди принимают решения, не имея представления о будущем. Книга «Риск, неопределенность и прибыль», написанная сотрудником Чикагского университета Фрэнком Найтом в 1921 г., сегодня считается классической. Он проводит различие между тем, что понимают под риском экономисты, и неопределенностью, присущей практически всем решениям в бизнесе. По его мнению, риск можно измерить посредством математических вероятностей. Неопределенность же, напротив, измерить нельзя, поскольку не существует объективных критериев для ее выражения. Экономисты-теоретики до сих пор бьются над тем, чтобы понять, как люди обращаются с такой «настоящей» неопределенностью[277]. Постепенно все такие исследования все больше смещаются в сторону поведенческой экономики. И здесь как нельзя лучше подходит фраза Джека Уэлча про то, что он «нутром чувствовал», что поступает правильно: инвестиции делаются на основании интуиции, а не анализа. Этот подход распространяется на все общество, следуя законам психологии — в первую очередь, социальной.

Бизнес процветает за счет того, что создает будущее. А успешный бизнес — это ведь самое главное для экономики. Инвестиционные решения, способствовавшие росту компании, в этом контексте не имеют большого значения. История той или иной компании не зависит от историй экономистов о строительстве новых фабрик и капиталовложений в оборудование. Изменение капитальных затрат в разные годы можно сравнить с колебанием количества пива, которое выпивают одни и те же игроки в покер на разных встречах. Ответа на вопрос, почему это количество в разное время разное, никто не знает (да никто и не запоминает такие подробности). Инвестиции — это лишь средство, а не цель. В какой-то важный момент они потребовались, а потом никто ничего не вкладывал, потому возникли проблемы, и возможность крупных инвестиций просто не обсуждалась.

Учитывая уже рассмотренные нами флуктуации цен на активы, представляется достаточно очевидным, что колебания в инвестициях отчасти вызваны изменением цен на активы и соответствующим изменением представлений о них. Уэлч заметил: «Настроение в компании зависело от тона статей о GE и котировок наших акций. Каждый положительный сюжет[278] подбадривал организацию, а пессимистичные статьи давали скептикам надежду на воплощение их мрачных прогнозов».

Мы понимаем, что, говоря о сомнениях в связи между ценой на акции и уровнем инвестиций, нужно проявлять осторожность. Есть простая история, называемая «q Тобина», придуманная экономистом Джеймсом Тобином и его коллегой Уильямом Брейнардом. Из нее следует, что должна быть точная корреляция между положением на фондовом рынке и уровнем инвестиций[279]. Коэффициент q — это отношение рыночной стоимости компаний (стоимость акций плюс стоимость облигаций) к стоимости ее капитала — т. е. оборудования, станков, земли, материально-производственных запасов, программного обеспечения и т. д. Если стоимость компании начинает значительно превышать размер ее капитала, то, согласно этой истории, возникает стимул ее «размножить». Для этого потребуется приобрести дополнительные активы. Следовательно, инвестиции будут высоки при высоком q. И, конечно, создавать новую компанию необязательно, можно увеличивать размеры старой. Чем выше q, тем больше стимул к инвестированию[280].

Коэффициент Тобина до некоторой степени справедлив, но, как оказывается, корреляция между q и инвестициями довольно слабая[281]. Мы видим это на графике соотношения инвестиций (акционерного капитала) и q за последние сто лет. Отличная корреляция между инвестициями и q наблюдалась в 1920-1930 гг. В 1929 г. фондовый рынок и уровень инвестиций росли. Потом, в начале 1930-х, рынок и инвестиции рухнули. Затем снова начался рост, и в 1937 г. рынок достиг пика, практически выйдя на уровень 1929 г. в реальном исчислении. То же самое произошло с объемом инвестиций. В 1990-е, в период «бума миллениума», фондовый рынок был очень подвижен. Когда он рос, росли и инвестиции. Затем, после 2000 г., и рынок, и объем инвестиций стали синхронно падать.

Однако со времен Великой депрессии и до нынешнего дня было два важных периода, когда фондовый рынок падал, а уровень инвестиций оставался высоким. После Второй мировой войны рынок просел, но экономика крепла и стала настолько сильной, что в 1947 г. инфляция превысила показатель в 14%. В этот период q упал намного ниже единицы, но объем инвестиций остался высоким. И после первого нефтяного кризиса фондовый рынок рухнул весьма значительно — но уровень инвестиций по-прежнему был значительным. В чем же дело? Снова в инфляции: в 1974 г. она превысила 11%. В Главе 4 мы рассматривали типичную реакцию фондового рынка на инфляцию. Дело в денежной иллюзии, из-за которой рынок вопреки логике сокращается.

Хотя эти данные нельзя назвать полностью убедительными, в них содержится своего рода указание на то, что, когда рынки падают вследствие утраты доверия, сокращается и объем инвестиций. Но, если рынки падают вследствие инфляции, когда экономика по другим своим показателям остается сильной, инвестиции с большой вероятностью тоже останутся на высоком уровне[282]. Эти данные, возможно, и не до конца исчерпывающи, но подобная интерпретация последнего столетия американской истории представляется нам вполне совпадающей с нашей теорией и представлениями о том, как ведет себя бизнес в течение экономического цикла.

Укрощение зверя: как заставить финансовые рынки работать на нас

Мы уже рассмотрели: причины, по которым финансовые рынки излишне подвижны; психологию, влияющую на эти рынки; и обратные связи между ними и реальной экономикой. Но что все это означает для экономической политики? Вся эта глава посвящена тому, что представления экономистов о том, как работает экономика в целом, слишком упрощены. А значит, надо уволить того, кто предсказывает погоду.

В роли синоптиков в американской экономике выступают обозреватели и политики, которые чем дальше, тем больше соревнуются в восхвалениях — и только в восхвалениях! — свободных рынков. Представление о чудесах, творимых экономическими свободами, — лишь еще одна история из тех, что подпитывали взлеты и падения фондовых и товарных рынков. На предыдущих страницах этой книги мы уже исполнили свой гимн капитализму: он был мажорным, но не без нескольких нот в миноре. Капитализм заполняет прилавки магазинов множеством товаров на любой вкус. Но на них может встретиться и «чудодейственный эликсир».

За последние одно-два десятилетия из хвалебных песнопений в честь капитализма минорная тональность исчезла начисто. Да, капитализм — это хорошо. Но при этом у него есть свои недостатки, поэтому его надо держать под контролем. А финансовым рынкам необходим особый контроль. В предыдущей главе мы говорили о том, как среднестатистическая американская домохозяйка терпеть не может думать о своих финансах; и если бы не система социального страхования, она закончила бы свои дни на паперти. Это означает, что регулирование на финансовых рынках должно быть особо тщательным.

Все дело в том, что именно в этой области такая американка рискует приобрести очередной «эликсир». Один из его признаков — чрезмерные взлеты и падения на рынках ценных бумаг. Население покупает, но не знает, что именно. Когда отношение экономических обозревателей и политиков — а заодно и самих экономистов — к капитализму стало совсем уж некритическим, возникла целая индустрия производства и продажи сомнительных финансовых продуктов. В большинстве случаев наша американка лично не участвовала в этом процессе, доверяя покупки тем, кто управляет пенсионными фондами, счетом 401 (к), портфелем на фондовом рынке или, если она была очень богатой, — менеджерам хедж-фонда. Те, кто ведет такую торговлю от имени американки, получают финансовую выгоду — подчас более чем значительную. А вот сама она остается с пустым кошельком.

Но нас беспокоит не только эта самая среднестатистическая американка — наша книга все-таки о макроэкономике, — сколько то, что, когда такое происходит, утрачивается доверие к рынкам вообще, а это приводит к серьезной рецессии.

Уволить предсказателя погоды — значит, отказаться от мифа, что капитализм представляет собой добро в чистом виде. Для этого потребуется понимать обратную сторону капитализма: осознавать, что, если покупать без разбора, есть риск приобрести негодную вещь. Пришло время понять: капитализм функционирует благодаря правилам, которые убедят среднестатистическую американку, что, когда она вкладывает деньги в акции, берет ипотеку или покупает машину, она получает гарантии. В 1930-е, пережив катастрофу невиданных размеров и последствий, администрация Рузвельта отнеслась к этому вопросу с большой серьезностью. Она установила меры безопасности для защиты населения от эксцессов капитализма. Эти меры в особенности касались регулирования финансовой и банковской деятельности и включали в себя создание Комиссии по ценным бумагам и биржам, Федеральной корпорации страхования банковских вкладов и многое другое. Более семидесяти лет мы пользовались этими благами. Именно они в сочетании с разумной бюджетной и денежной политикой удерживали нас от серьезной рецессии.

Но финансовые рынки усложнились. В США это позволило игнорировать правила, установленные государством. Уволить предсказателя погоды в наше время означает, что нам нужна новая история про то, что происходит на рынках, — история, в которой капитализму не всегда предсказывают ясные, безоблачные дни. Потом нам нужно провести инвентаризацию. Мы должны понять, что истории про экономику, которые люди рассказывают сами себе, содержат преувеличения. Есть насущная потребность защититься от этих преувеличений.

Необходимо вновь осознать, что регулирование финансовых рынков необходимо. А в случаях, когда механизмы регулирования не будут срабатывать из-за всевозможных обратных связей между финансовыми рынками и реальной экономикой, потребна взвешенная и аккуратная политика финансового страхования. Возврат к защите потребителя финансовых продуктов должен стать одним из главнейших экономических приоритетов.

В чрезвычайных обстоятельствах, когда начнется спад, подстраховкой может служить денежно-кредитная и бюджетная политика. Но следует помнить, что возможности такой политики не безграничны. Настало время перестроить финансовое регулирование рынков с учетом иррационального начала. Следует заставить рынки работать эффективнее, снижая шанс катастрофы и, следовательно, необходимость в спасательных мерах.