Глава 4 Рефлексивность на финансовых рынках
Глава 4
Рефлексивность на финансовых рынках
До сих пор в моем повествовании я погружался в область абстрактных утверждений. Согласно моему предположению, между мышлением и реальностью существует двусторонняя связь, которая, одновременно работая в обоих направлениях, вносит элемент неуверенности в мышление участника ситуации и элемент неопределенности в ход событий. Назвав такую двустороннюю связь рефлексивностью, я выдвинул гипотезу, что именно рефлексивность способна отличить уникальные изменения исторического объема от ежедневного «шума». Теперь мне хотелось бы предложить вам несколько практических свидетельств того, что рефлексивные события существуют и являются важными с исторической точки зрения.
Я начну не с политической истории, а обращусь к финансовым рынкам. Финансовые рынки служат идеальной лабораторией, потому что основной объем значений цен и других данных, описывающих эти рынки, остается общедоступным и позволяет делать количественную оценку. Разумеется, рефлексивных процессов много и в политической истории, и других формах истории, но их сложнее определять и анализировать. Основное преимущество финансовых рынков как лаборатории состоит в том, что моя теория рефлексивности прямо противоречит широко распространенной теории, согласно которой финансовые рынки движутся к равновесию. Если теория равновесия верна, то рефлексивность не может существовать в природе. И наоборот, если верна теория рефлексивности, то неверна теория равновесия. Поведение финансовых рынков должно рассматриваться как достаточно непредсказуемый исторический процесс, а не процесс, определяемый раз и навсегда установленными законами. И если это будет справедливо для финансовых рынков, то такой ход рассуждений может применяться и для анализа других исторических процессов, где рефлексивность не столь заметна.
Впервые я заговорил о своей теории финансовых рынков в книге «Алхимия финансов», однако концепция рефлексивности не получила серьезного внимания. Но времена меняются. Экономисты начинают понимать, что их основная парадигма не столь безупречна, вместе с тем развить другую они пока не успели. Пузырь ипотечных кредитов в сегменте субстандартных займов, лопнувший в августе 2007 года и вызвавший широкомасштабное финансовое потрясение, требует своего объяснения. Я верю, что рефлексивность как явление в скором времени получит более широкое признание, ведь моя теория позволяет глубже понимать причины произошедшего. Разворачивающиеся на финансовых рынках рефлексивные процессы представляют собой важный элемент реальности, противостоящий в настоящее время процессам развития глобальной экономики. Велика опасность, что это противостояние не будет оценено правильным образом. Это еще один пример того, как важно поставить когнитивную функцию (то есть познание) перед манипулятивной, чтобы избежать негативных последствий. Ниже я расскажу об общих положениях своей теории и во второй части книги применю их к анализу нынешней ситуации.
Теория равновесия
Экономическая теория склонна к имитации естественных наук. Она нацелена на создание вечно действующих обобщений, способных как оценивать, так и предсказывать экономические события. В частности, модель совершенной конкуренции была выстроена по канонам физики Ньютона и определяла некое равновесие между спросом и предложением, к которому стремятся рыночные цены. Теория базировалась на аксиомах, подобно евклидовой геометрии: в основе лежат постулаты, из них путем логических рассуждений или математических вычислений выводятся заключения. Постулаты описывают идеальные условия, однако заключения должны иметь смысл для реального мира. Теория предполагает, что при наличии особых условий неограниченное желание удовлетворять собственные потребности приведет к оптимальному распределению ресурсов. Точка равновесия достигается, когда каждая фирма производит товар на уровне, при котором ее предельные издержки соответствуют рыночным ценам, а каждый покупатель приобретает товар при условии, что предельная полезность покупки соответствует рыночным ценам. С точки зрения математических расчетов равновесие приводит к максимизации полезности для всех участников. Именно такая аргументация позволила обеспечить теоретическую поддержку политики laissez-faire, характерной для XIX века. Кроме того, она послужила фундаментом для веры в «магию рынка», широко распространенной в годы президентства Рональда Рейгана.
Один из ключевых постулатов теории в ее классическом виде сводится к совершенному знанию. Другими постулатами являются однородный характер товаров и делимость товарных партий, а также большое количество участников, не позволяющее отдельно взятому покупателю или продавцу влиять на рыночную цену. Предположение о совершенном знании находилось в прямом противоречии не только с рефлексивностью, но и с идеей несовершенного понимания, горячо защищаемой Карлом Поппером. Все это заставляло меня сомневаться в теории совершенной конкуренции еще во времена моего студенчества. Классические экономисты применяли концепцию совершенного знания в том виде, которому противился Поппер. Они действовали в рамках образа мыслей, названного мною ошибкой Просвещения. Как только на поверхность стали подниматься эпистемологические (связанные с теорией познания) проблемы, сторонники теории совершенной конкуренции поняли, что должны использовать не концепцию знания, а более простую концепцию информации. В современном виде теория как раз и говорит о совершенной информации.
К сожалению, этого предположения недостаточно для поддержания выводов теории. В попытках избежать явных недостатков системы современные экономисты принялись настаивать на том, что кривые спроса и предложения должны рассматриваться независимо друг от друга. Это заявление не постулировалось, а скорее преподносилось как методологическая идея. Экономисты стали подвергать сомнению прежний тезис о том, что задача экономики состоит в изучении связи между спросом и предложением. Спрос может быть объектом изучения психологов, а вопросы предложения могут рассматриваться с инженерной точки зрения или в рамках изучения теории управления (обе сферы изучения находятся вне пределов экономической науки). Следовательно, экономисты должны рассматривать их как данность. Вот такую теорию я изучал, когда был студентом.
Но давайте остановимся на мысли о том, что условия изменения спроса и предложения не зависят друг от друга. Очевидно, что в данном случае было сделано еще одно предположение. Иначе откуда бы вообще взялись эти кривые? Речь идет о том, что предположение вновь используется в качестве методологического инструмента. Предполагается, что участники должны выбирать из нескольких альтернативных предложений, основываясь на собственной шкале предпочтений. Согласно невысказанному предположению, участники знают, какие имеются альтернативы и в чем состоят предпочтения.
Я постараюсь доказать, что это предположение достаточно непрочно. Кривые спроса и предложения нельзя расценивать как независимые параметры, потому что и та и другая отражают ожидания участников относительно событий, которые могут произойти вследствие их ожиданий. На финансовых рынках роль ожиданий видна лучше, чем где-либо еще. Решения о покупке и продаже принимаются на основе ожиданий относительно будущих цен, которые, в свою очередь, определяются сегодняшними решениями о покупке и продаже.
Ошибочно полагать, что предложение и спрос определяются некими силами, не зависящими от ожиданий участников рынка. Кривые спроса и предложения нарисованы в учебниках так, как если бы имели под собой какое-либо эмпирическое основание. Однако такого основания для существования независимых кривых спроса и предложения нет. Любой, кто работает на рынках с постоянно изменяющимися ценами, знает, что участники рынка в большой степени подвержены влиянию событий, происходящих на рынке. Растущие цены привлекают покупателей, и наоборот. Как можно объяснить развитие саморазвивающихся трендов на рынке, считая при этом, что кривые предложения и спроса не зависят от рыночных цен? Посмотрите на товарные, фондовые или валютные рынки, и вы заметите, что тренды являются скорее правилом, чем исключением.
Идея, что рыночная ситуация способна повлиять на форму кривых спроса и предложения, не согласуется с точкой зрения сторонников классической экономики. Предполагается, что именно кривые спроса и предложения обусловливают рыночную цену. И если они подвержены влиянию рыночных событий, то однозначное определение цены становится невозможным. Вместо равновесия мы получаем колебания цен. Это приводит к тому, что все заключения экономической теории теряют какой-либо практический смысл. Именно поэтому и был придуман методологический инструмент, позволяющий рассматривать кривые предложения и спроса как независимые величины. Но, помоему, есть что-то странное в применении методологического инструмента, против которого есть серьезное возражение, способное доказать его неприменимость.
Экономисты пытаются объединить ожидания участников рынка с теорией совершенной конкуренции еще с тех времен, когда я был студентом. Они создали теорию рациональных ожиданий. Не могу сказать, что полностью понимаю эту теорию, — я никогда ее не изучал. Но если я понимаю правильно, теория предполагает следующее: участники рынка, действующие в своих интересах, основывают свои решения на предположении о том, что другие участники будут делать так же. Это звучит разумно, однако разумным не является. Люди поступают так или иначе не в соответствии со своими интересами, а в соответствии с собственным восприятием своих интересов — что неоднократно подтверждалось экспериментами в области бихевиористской экономики. Участники рынка действуют в условиях несовершенного понимания, что нередко приводит к непредсказуемым последствиям. Существует некоторое несоответствие между ожиданиями и результатами — то есть между состояниями ех аnte и ех роst; и было бы нерациональным действовать, предполагая, что между этими состояниями нет различий.
Теория рациональных ожиданий пытается преодолеть это препятствие, заявляя о том, что рынок в целом всегда знает больше, чем любой из его участников, — и этого достаточно для того, чтобы рынки всегда вели себя правильно. Люди могут ошибаться, и их ошибки могут приводить к случайным колебаниям. Однако в целом все участники рынка используют единую модель понимания мира, а если нет, то они учатся на своем опыте и в конце концов приходят к единой модели. Полагая, что эта модель слишком сильно оторвана от реальности, я даже не тратил времени на ее изучение. Я применял другую модель, и тот факт, что мне удалось с ней преуспеть, не оставляет камня на камне от теории рациональных ожиданий: ведь мои результаты гораздо лучше, чем допустимые отклонения в рамках теории «случайных блужданий».
Противоречивая теория
Я утверждаю, что финансовые рынки ведут себя неправильно (в том смысле, что они подвержены тем или иным предубеждениям), однако при нормальном ходе событий склонны откатываться от предельных значений. Время от времени превалирующие на рынке предубеждения способны повлиять не только на текущие показатели цен, но и на фундаментальные основы, которые, как предполагается, рыночные цены и должны отражать. И вот это положение дел сторонники господствующей парадигмы объяснить не могут. Многие критики рефлексивности говорили о том, что эта теория лишь подтверждает очевидные факты, а именно, что предвзятые мнения участников рынка влияют на рыночные цены. Но смысл теории рефлексивности не так очевиден. Иллюзия правоты рынков опирается на их способность поколебать фундаментальные основы, на которых и базируются рынки. Но изменение фундаментальных основ вкупе с искаженными представлениями может привести к саморазвивающемуся, а впоследствии саморазрушающемуся процессу. Разумеется, такие ситуации подъема и спада не возникают постоянно. Отказ от неверных представлений чаще всего происходит раньше, чем начинают затрагиваться фундаментальные основы рынка. Однако сам факт того, что фундаментальные основы могут быть затронуты, делает неверной теорию рациональных ожиданий. В случае изменения фундаментальных основ процессы подъема и спада приобретают историческое значение. Это случилось во времена Великой депрессии, и это происходит сейчас, хотя и в другой форме.
В книге «Алхимия финансов» я приводил множество примеров процессов подъема и спада (ситуаций, когда пузыри возникали, росли и впоследствии лопались), возникавших на финансовых рынках. В каждом случае присутствовала двусторонняя рефлексивная связь между оценкой состояния рынка и его фундаментальными основами, приводившая к некоему короткому замыканию: оценки рынка влияли на те самые фундаментальные основы, которые должны были лишь отражать. Короткое замыкание могло принимать форму дополнительного выпуска акций по завышенным ценам, но чаще — применения заемных средств для обеспечения долга. В большинстве случаев такая ситуация возникает в области коммерческой или жилой недвижимости, когда готовность давать взаймы влияет на стоимость обеспечения займа. В ходе международного долгового кризиса 1980-х годов короткое замыкание возникло в сфере суверенных займов (sovereign borrowing). Хотя в той ситуации и не существовало обеспечения как такового, желание банков ссужать повлияло на так называемые кредитные рейтинги, определявшие возможности той или иной страны прибегать к займам.
Бум конгломератов 1960-х годов
Один из моих первых успехов в качестве управляющего хеджевым фондом был связан с бумом конгломератов, возникшим в конце 1960-х годов. Он начался, когда руководители нескольких высокотехнологичных компаний, прежде работавших в оборонной промышленности, поняли, что по окончании войны во Вьетнаме больше не могут наслаждаться высокими темпами роста. Такие компании, как Теxtron, LTV и Тeledyne, начали использовать свои высоко оцененные рынком акции для приобретения более «мирных» компаний. Вследствие этого сложилась следующая ситуация: в то время как показатель прибыли в расчете на одну акцию возрастал, показатель соотношения рыночной цены акции к прибыли не снижался, а также продолжал увеличиваться. Эти компании были первыми — их успех привел к появлению других, имитировавших их действия. Через какое-то время даже ничем не примечательная компания могла увеличить соотношение рыночной цены своих акций к прибыли в самом начале процесса приобретений. Иногда возникали ситуации, когда рост показателя происходил еще до начала действий: достаточно было лишь публичного объявления компании о начале процесса выгодных приобретений.
Руководители компаний разработали особые технологии бухгалтерского учета, позволявшие усиливать положительный эффект от приобретений. Также они проводили изменения в покупаемых компаниях: упрощали операционную деятельность, перераспределяли активы и сосредоточивались на итоговых финансовых результатах деятельности, — однако все эти изменения были гораздо менее значимыми, чем влияние на величину прибыли на акцию самих фактических приобретений.
Можно сказать, что инвесторы вели себя несколько по хулигански. Поначалу каждая из компаний-конгломератов рассматривалась самостоятельно, но постепенно конгломераты как группы начали получать признание. Возникло новое поколение инвесторов: управляющие первыми хеджевыми фондами, получившие кличку «стрелки». Они выстраивали прямые каналы коммуникации с руководством конгломератов, а конгломераты размещали так называемые letter stock (акции, не зарегистрированные на бирже) непосредственно через управляющих фондов. Цена размещения включала в себя дисконт относительно рыночной цены, однако акции не могли перепродаваться в течение определенного времени. Постепенно конгломераты научились управлять ценами своих акций так же, как и своими доходами.
Неверная концепция, лежавшая в основе бума конгломератов, состояла в следующем: считалось, что компании должны оцениваться в соответствии со степенью роста их дохода на акцию, независимо от того, за счет чего достигался рост. Это неверное представление активно эксплуатировалось многими менеджерами, использовавшими свои акции с завышенной ценой для покупки компаний на выгодных условиях, что приводило к еще большему раздуванию цены их собственных акций. Такая неверная концепция не возникла бы вообще, если бы инвесторы понимали суть рефлексивности и осознавали, что рост доходов может происходить в том числе и за счет equity leverage — продажи акций по завышенной цене.
Рыночная доходность акций росла, и со временем возник серьезный разрыв между ожиданиями и реальностью. Все больше людей начинали (хотя и не прекращая игру) осознавать неверность концепции, лежащей в основе бума. Для того чтобы сохранился импульс развития, приобретения должны были носить все более масштабный характер, и постепенно конгломераты столкнулись с естественными границами роста. Кульминация наступила, когда Сол Стейнберг из Reliance Group попытался приобрести Chemical Bank: его желание встретило жесткое противодействие со стороны влиятельных кругов, одержавших в этой борьбе победу.
Когда началось падение цен, процесс быстро стал развиваться сам по себе. Завышенные оценки больше не работали, и приобретения потеряли свой смысл. На поверхность начали выходить внутренние проблемы, хранившиеся в секрете в период бурного внешнего роста. Отчеты о доходах компаний стали приносить неприятные сюрпризы. Инвесторам пришлось расстаться со своими иллюзиями, а для управляющих конгломератами наступил кризис: немногие из тех, кто блаженствовал в дни успеха, были готовы вновь погрузиться в рутину ежедневного оперативного управления. «У меня больше не было аудитории, для которой я мог бы играть», — сказал мне президент одной корпорации. Ситуация осложнялась наступившей рецессией, и многие из прежде высоко летавших конгломератов рассыпались. Инвесторы были готовы к самому плохому, и в случае одних компаний худшие ожидания сбылись, а к другим реальность оказалась более благожелательной, и постепенно ситуация стабилизировалась. Выжившие компании, часто с новым руководством, начали выбираться из-под развалин.
Инвестиционные фонды недвижимости
Одно из наиболее детально зафиксированных мной столкновений с процессом подъема-спада было связано с инвестиционными фондами недвижимости, или ипотечными трастами (real estate invesment trusts, REIT). Такие фонды представляют собой особую форму корпораций, создание которой допускается законодательством. Их ключевая особенность заключается в том, что в случае распределения более чем 95% прибыли они не должны платить налога на прибыль. До 1969 года такая налоговая льгота почти не использовалась, но потом было создано значительное количество таких фондов. Я присутствовал при создании первых из них и, памятуя о собственном опыте, связанном с конгломератами, быстро увидел у этой модели потенциал для возникновения процесса подъема-спада. Я опубликовал исследовательский отчет, утверждая, что принятый метод оценки акций в этом случае неприменим. Аналитики пытаются прогнозировать будущее состояние доходов и рассчитать цену, которую инвесторы захотят заплатить за то, чтобы получить эти доходы. Этот метод неприменим для ипотечных трастов, так как цена, которую инвесторы готовы заплатить за акции, сама по себе является важным фактором, определяющим доходы компании. Вместо того чтобы независимо друг от друга оценивать компанию и прогнозировать ее будущие доходы, требовалось предсказать, каким будет поведение системы — поначалу саморазвивающейся, а затем саморазрушающейся.
Я написал что-то вроде пьесы из четырех сцен. Начиналось все с завышенной оценки первых ипотечных трастов, что позволяло им размещать дополнительные выпуски акций по завышенным ценам. А затем появлялись имитаторы, разрушавшие имевшуюся возможность. Все заканчивалось широкомасштабными банкротствами.
У моего отчета была интересная судьба. Он появился в то время, когда хеджевые фонды понесли серьезные потери в связи с коллапсом конгломератов. Получая долю от прибыли, а в случае убытков не получая ничего, они склонялись к любому варианту, дававшему им надежду на быструю компенсацию понесенных убытков. Инстинктивно руководители фондов понимали, насколько рефлексивным может быть такой процесс (они только что участвовали в сходном), но были готовы сыграть еще раз. Мой отчет получил огромный отклик — я понял это, когда мне позвонил один банкир из Кливленда и попросил копию. Как оказалось, отчет копировался столько раз, что копия, попавшая в его распоряжение, была практически нечитаемой. К тому времени на плаву осталось лишь несколько ипотечных трастов, однако их ценные бумаги были настолько популярны, что цена их акций выросла в два раза примерно за месяц. Спрос создавал предложение, и на рынке появились новые выпуски ценных бумаг. Когда стало понятно, что предложение со стороны новых ипотечных трастов может быть практически неограниченным, цены упали почти так же быстро, как и выросли чуть раньше. По всей видимости, читатели моего отчета не приняли во внимание легкости входа на рынок новых игроков, и эта их ошибка быстро принесла свои результаты. Тем не менее энтузиазм, свойственный им поначалу, помог начаться саморазвивающемуся процессу в точности с моими заключениями. Последующие события также следовали написанному мной сценарию. Ипотечные трасты наслаждались подъемом, пусть и не столь сильным (как могло бы быть вследствие публикации моего отчета), но оказавшимся более продолжительным.
Я тогда активно вкладывался в ипотечные трасты и смог заработать в тот момент, когда мой отчет был воспринят с большим энтузиазмом, чем ожидалось. Однако я не смог удержаться на гребне успеха, потому что не избавился от акций к началу спада. Напротив, купил еще больше акций. Внимательно отследив состояние отрасли примерно на протяжении года, я с прибылью продал свои активы, как только представилась такая возможность. Затем я несколько лет не работал с этой группой ценных бумаг, до тех пор пока проблемы не начали всплывать на поверхность. Узнав о проблемах, я начал бороться с искушением открыть короткую позицию. Я сомневался, потому что больше не был знаком с компаниями, формировавшими рынок. Тем не менее перечитал отчет, написанный за несколько лет до этого, и он показался мне столь убедительным, что я открыл короткие позиции почти по всем фондам группы. Чем больше курс акций падал, тем больше коротких позиций по акциям я открывал. Мой прогноз сбылся, а большинство ипотечных трастов развалились. В результате я заработал более 100% на моих коротких позициях — это почти невероятный результат, учитывая, что на открытой короткой позиции можно заработать не больше 100% прибыли. (Мой результат объясняется тем, что я продолжал открывать новые короткие позиции, то есть продавать дополнительные акции.)
Международный долговой кризис 1980-х годов
Любой процесс подъема-спада содержит в себе элемент непонимания или неправильного представления. В описанных мной двух случаях процесс принял форму размещения акций по завышенным ценам (equity leveraging) — а это возможно только при неправильном понимании источников роста доходов: рост, достигнутый за счет выпуска дополнительных акций по завышенным ценам, принимался так же естественно, как рост по другим причинам. Процесс подъема-спада, который тоже можно назвать пузырем, обычно связан с завышенной оценкой залогов под кредиты, а не акций. В своей книге «Алхимия финансов» я рассмотрел лишь один пример: международный долговой кризис 1980-х годов, возникший вследствие избыточного кредитования развивающихся стран в 1970-х годах.
После нефтяного шока 1973 года, вызванного созданием ОПЕК (Организации стран — экспортеров нефти), крупнейшие мировые банки были переполнены депозитами из нефтедобывающих стран, которые перераспределялись в виде ссуд государствам — импортерам нефти. Эти ссуды выдавались с целью финансирования дефицита платежного баланса страны. Для оценки кредитоспособности того или иного государства банки использовали так называемые кредитные рейтинги, однако до какого-то момента (пока не стало слишком поздно) не замечали, что показатель кредитного рейтинга изменялся вследствие их собственной деятельности по кредитованию этих стран.
В случае чрезмерно высокой оценки залога кредитором ключевая ошибка состоит в неспособности признать рефлексивную двустороннюю связь между кредитоспособностью должника и желанием кредиторов его ссужать. Одной из наиболее распространенных форм залога является недвижимость. Пузырь возникает, когда банки рассматривают ценность недвижимости независимо от собственного желания кредитовать под ее залог. Международный долговой кризис 1980-х годов несколько отличался от описанной выше ситуации. Должниками выступали суверенные государства, не предоставлявшие никакого залога. Их кредитоспособность определялась кредитными рейтингами, оказавшимися, как выяснилось впоследствии, рефлексивными: вместо того чтобы сохранять независимый характер оценки, кредитные рейтинги стран-заемщиков в течение 1970-х годов постоянно корректировались банками, желавшими дать им деньги в долг, а также в связи с ростом цен на сырьевых рынках. Первой с серьезными проблемами столкнулась Мексика, являющаяся нефтедобывающей страной (перед этим проблемы возникли у Венгрии, однако были быстро решены). После международного долгового кризиса 1980-х годов я наблюдал еще несколько пузырей, связанных с недвижимостью, — в Японии, Великобритании и США. Неверное восприятие реальности способно принимать разные формы, но принцип остается прежним. Удивительно лишь то, что одни и те же ошибки продолжают повторяться вновь и вновь.
Модель подъема-спада
Используя в качестве модели бум конгломератов, я разработал идеальный тип последовательности подъема-спада (см. график 1). Этот спектакль состоит из восьми действий. Для начала на рынке возникают превалирующее предубеждение и господствующий тренд. В случае с конгломератами превалирующим предубеждением было предпочтение быстрого роста доходов без анализа их источников, а господствующим трендом стала способность компаний добиваться быстрого роста показателя прибыли на акцию за счет использования своих акций для покупки других компаний, обладавших более низким соотношением прибыли на акцию. На начальном этапе (1) тренд еще не выявлен. Затем наступает этап ускорения (2), когда наличие тренда признается участниками рынка и усиливается за счет превалирующего предубеждения. На данном этапе процесс начинает максимально активно удаляться от состояния равновесия.
Возможно наступление периода тестирования (3), приводящего к небольшому падению цен. Если предубеждение и тренд оказываются достаточно живучими и преодолевают тест, то начинают развиваться с еще большей силой, еще дальше отходя от равновесия. Система приобретает новое состояние, когда уже не действуют общепринятые законы (4). Со временем наступает момент истины (5), в котором реальность более не может соответствовать завышенным ожиданиям, его сменяет период затмения (6), когда люди продолжают играть в прежнюю игру, хотя больше в нее не верят. И наконец, настает очередь точки перехода (7): тренд меняет движение на противоположное, и происходит отказ от предубеждения, что приводит к катастрофическому ускоряющемуся падению (8), также известному как крах.
Разработанная мной модель подъема-спада имеет особую асимметричную форму. Обычно ситуация начинается медленно, постепенно ускоряется, а затем происходит падение, причем со скоростью, гораздо более высокой, чем скорость прежнего роста. Я выбрал несколько реальных примеров, напоминающих мой пример-прототип (см. графики 2, 3 и 4), — хотя один из используемых здесь графиков под названием
LTV все же слишком симметричен для того, чтобы служить хорошей иллюстрацией.
Точно такую же последовательность можно заметить в развитии международного банковского кризиса,
следовавшего той же несимметричной кривой: медленный старт, постепенное ускорение на этапе подъема, момент истины, зона затмения и катастрофический коллапс. Я не использовал этот пример в качестве иллюстрации своей парадигмы, так как не уверен, что такую ситуацию возможно отобразить на графике.
Когда речь идет о буме конгломератов, я могу создать график, показывающий цены на акции и EPS (показатель прибыли на акцию). Говоря о международном долговом кризисе, я не смог создать аналогичный график.
Другие формы рефлексивности
Ошибочным было бы полагать, что рефлексивные процессы всегда выражаются в виде пузырей. Они могут приобретать множество форм. К примеру, в условиях плавающих валютных курсов рефлексивная связь между рыночными оценками и так называемыми фундаментальными основами обычно приводит к длинным многолетним волнам. Нет разницы между характером движения вверх и вниз (за исключением случаев инфляции, выбивающейся из-под контроля), нет никаких знаков асимметрии, характеризующей пузыри, а тенденция к равновесию заметна в еще меньшей степени.
Важно понимать, что двусторонние рефлексивные связи присущи любым последовательностям подъема-спада на финансовых рынках. Участники рынка действуют исходя из постоянно несовершенного понимания ситуации. Следовательно, рыночные цены в любой момент времени скорее отражают превалирующее предубеждение, а не объективную оценку. В большинстве случаев ошибочность оценок выявляется на практике и предубеждение исчезает — но только затем, чтобы смениться другим. Время от времени превалирующее предубеждение запускает процесс, поначалу саморазвивающийся, а потом саморазрушающийся. Это происходит лишь тогда, когда превалирующее предубеждение создает что-то вроде короткого замыкания, позволяющего потрясти фундаментальные основы. Зачастую это происходит в результате непонимания или неправильного представления. В такой ситуации и рыночные цены, и экономические условия могут измениться гораздо сильнее, чем при отсутствии подобного короткого замыкания, а последующая коррекция (если она наступает) может привести к катастрофическим результатам.
Рынки против регуляторов
Финансовые рынки не могут двигаться в сторону равновесия, а это значит, что они не могут быть предоставлены сами себе. Периодические кризисы приводят к реформам в области регулирования. Именно таким образом развивается система центральных банков и регулирования финансовых рынков. И хотя процессы подъема-спада возникают лишь время от времени, рефлексивное взаимодействие между финансовыми рынками и контролирующими органами представляет собой непрекращающийся процесс.
Важно понимать, что и участники рынка, и контролирующие финансовые органы действуют, основываясь на несовершенном понимании, — именно это и делает их взаимодействие рефлексивным.
Непонимание ситуации одной из сторон обычно находится в разумных пределах, потому что рыночные цены предоставляют достаточно полезной информации, позволяющей обеим сторонам осознавать и исправлять свои ошибки. И все же время от времени ошибки приводят к возникновению новых ошибок, и получается порочный круг действий. Такие круги напоминают процессы подъема-спада: поначалу они являются самоусиливающимися, а затем — саморазрушающимися. Подобное бывает достаточно редко, но рефлексивные взаимодействия происходят постоянно. Рефлексивность — это универсальное условие, в то время как пузыри представляют собой особый случай.
Отличительной чертой рефлексивных процессов является наличие в них элемента неуверенности или неопределенности. Такая неуверенность приводит к тому, что поведение финансовых рынков не определяется универсальными обобщениями, а движется по уникальному и неповторяющемуся пути. Внутри этого однонаправленного процесса выделяются, с одной стороны, случаи «шума» или ежедневных событий (они повторяющиеся, и их можно обнаружить статистическим путем), а с другой стороны — уникальные исторические события, исход которых полностью не определен. Пузыри и другие порочные круги принадлежат ко второй категории событий. Тем не менее следует понимать, что рефлексивные, замкнутые взаимоотношения не обязательно приводят к возникновению исторически важных процессов. Одни из них умирают не родившись. Другие останавливаются на полдороге. Только немногие вырываются за границы равновесия. Кроме того, ни один процесс не совершается в полной изоляции. Обычно одновременно происходят несколько рефлексивных событий, влияя друг на друга и приводя к необычным исходам. Регулярные повторяемые процессы возникают лишь в тех редких случаях, когда некий процесс настолько силен, что преодолевает эффект всех остальных.
Ошибочность теории равновесия
У теории равновесия есть свое достоинство. Она дает нам модель, с которой можно сравнивать реальность. Говоря об условиях отсутствия равновесия, я также использую для объяснения концепцию равновесия[9]. Экономисты приложили много усилий к тому, чтобы адаптировать свои модели к условиям реальности. Так называемые модели бизнес-циклов второго поколения направлены на анализ ситуаций подъема-спада. Я не берусь оценивать их пригодность, могу лишь сказать, что им недостает простоты моей модели подъема-спада. Они напоминают мне астрономов докоперниковой эры, пытающихся подогнать свою парадигму вращения планет по кругу к реальности, в которой планеты вращаются по эллиптической кривой.
Пришло время новой парадигмы, и она представлена в теории рефлексивности (я имею в виду общую теорию, а не модель подъема-спада). Теория вряд ли получит одобрение в научных кругах, если они не зададутся фундаментальной целью пересмотра теорий, имеющих дело с социальными явлениями. Если считать, что теория должна соответствовать стандартам и критериям естественно-научного подхода, то у теории рефлексивности крайне мало шансов на признание, потому что, согласно ей, существует фундаментальное различие в структуре природных явлений и социальных процессов. Если рефлексивность вносит элемент неопределенности в социальные процессы, то эти процессы не могут быть предсказаны определенным образом.
Согласно превалирующей в настоящее время парадигме, финансовые рынки склонны двигаться к равновесию. В ней не учитывается тот факт, что реальные цены отклоняются от уровня теоретического равновесия случайным образом. Безусловно, можно выстраивать модели оценки таких отклонений, однако неправильным и опасным будет утверждать, что эти модели имеют хоть какое-то отношение к реальному миру. Такая точка зрения не принимает во внимание возможность того, что отклонения могут усиливаться за счет самих себя, то есть нарушать теоретическое равновесие. Когда происходит усиление отклонений, расчеты риска и техники трейдинга, основанные на моделях равновесия, терпят неудачу. В 1998 году Long-Term Capital Management — хеджевый фонд, активно использовавший в работе финансовый рычаг (и пользовавшийся советами двух экономистов, получивших Нобелевскую премию за разработанные ими модели), — столкнулся с проблемами, потребовавшими срочных мер по спасению фонда силами Федеральной резервной системы. Техники трейдинга и модели были скорректированы, но основной подход остался прежним. Было замечено, что отклонения цен не соответствуют колоколообразной кривой нормального распределения, а имеют сильное отклонение в одну сторону, так называемый хвост. Для того чтобы оценить степень дополнительного риска, вызванного наличием такого хвоста, были проведены несколько стресс-тестов, призванные дополнить обычные расчеты соотношения риска и доходности. Однако без внимания осталась причина возникновения такого отклонения. Причину стоит искать в саморазвивающихся движениях цены. Тем не менее рефлексивность попрежнему игнорировалась, а использование ошибочных моделей, в особенности для создания синтетических финансовых инструментов, продолжалось. Именно это и лежит в основе нынешнего финансового кризиса, о чем мы поговорим во второй части книги.
Отказ от единства научного метода
Вера в то, что рынки склонны двигаться к равновесию, позволила развиться мнению, согласно которому финансовым рынкам необходима свобода от внешнего контроля.
Я называю такие взгляды рыночным фундаментализмом и утверждаю, что рыночный фундаментализм ничем не лучше догм марксизма. Обе идеологии облекают себя в наукообразную форму, чтобы выглядеть более допустимыми, однако выдвигаемые ими теории не выдерживают испытания реальностью. Они используют научный метод для манипулирования реальностью, а не ее понимания. Сам факт того, что научный метод может использоваться таким образом, должен стать предостерегающим сигналом: применение одних и тех же методов и критериев для исследования природных явлений и социальных процессов ошибочно. Как я уже говорил в дискуссии о человеческом принципе неопределенности, на развитие социальных ситуаций может влиять высказанное о них мнение. Иными словами, они подвержены манипуляции. Карл Поппер продемонстрировал, что идеологии, подобные марксизму, нельзя считать наукой. Однако дальше он не пошел. Он не осознал, что и с экономикой можно обращаться таким же ненаучным образом. Проблема лежит в доктрине единства научного метода. Придавая социальным наукам статус, присущий естественным наукам, доктрина позволяет использовать научные теории не для целей познания, а для манипуляций.
Между тем мы можем избежать этой ловушки. Для этого достаточно отказаться от существующей доктрины и признать теорию рефлексивности. За это придется заплатить высокую цену: экономисты должны будут признать снижение своего статуса. Нет ничего удивительного в том, что они выступают против этой идеи. Однако если цель состоит в развитии когнитивной функции, усилия будут оправданны. Теория рефлексивности не только предлагает лучшее объяснение механизмов функционирования финансовых рынков, но и в меньшей степени (по сравнению с превалирующими в настоящее время научными теориями) допускает манипулирование реальностью, с самого начала отрицая свою способность предсказывать и объяснять социальные явления. Как только мы признаем, что реальностью можно манипулировать, нашей первой задачей становится не допустить манипулятивную функцию в процесс познания.
Теория рефлексивности служит этой цели, утверждая, что при возникновении рефлексивности социальные процессы становятся непредсказуемыми. Мы не можем использовать универсальные обобщения для объяснения рефлексивных событий, ведь рефлексивность содержит в себе элементы неуверенности и неопределенности (неуверенность связана с мышлением участников, а неопределенность — с ходом событий).
Аргументом против отказа от доктрины единства научного метода служит тот факт, что четко разделить социальные и естественные науки крайне сложно. Но этим аргументом можно пренебречь: нам не нужно проводить жесткую границу между естественными и социальными науками. Мы просто должны умерить свои ожидания в каждом случае, когда возникает рефлексивность.
Новая парадигма
Разрешите мне теперь рассказать о том, в чем заключается отличие новой парадигмы от старой применительно к финансовым рынкам. Вместо того чтобы быть все время правыми, финансовые рынки постоянно ошибаются. Тем не менее они способны самостоятельно корректировать свои ошибки, а в ряде случаев предположения, сначала воспринимающиеся как ошибочные, приводят к тому, что реальная ситуация видоизменяется в соответствии с ними. Именно это и создает иллюзию неизменной правоты рынков. Если сказать точнее, финансовые рынки не способны точно предсказать экономические изменения, однако могут вызвать их своими действиями.
Участники рынка предпринимают те или иные шаги исходя из несовершенного понимания. Их решения основаны на неполном, искаженном и неправильно интерпретируемом состоянии реальности, а не на знании, исход их действий отличается от ожиданий. Такие отличия предоставляют участникам возможность скорректировать свое поведение. Однако этот процесс вряд ли способен привести к удовлетворительным результатам даже с течением времени. Рынки с одинаковой частотой движутся как к точке теоретического равновесия, так и от нее, а иногда могут подпасть под действие процессов, сначала саморазвивающихся, а затем саморазрушающихся. Появление пузырей нередко приводит к финансовым кризисам. Кризисы, в свою очередь, вызывают изменения в регулировании финансовых рынков. Именно так и развивается финансовая система — периодические кризисы приводят к реформам в сфере регулирования рынков. Вот почему к финансовым рынкам лучше всего относиться как к процессам, развивающимся в исторической перспективе, и по этой же причине процесс невозможно понять, если не принимать во внимание роли регуляторов. При отсутствии регулирующих органов финансовые рынки рано или поздно разрушились бы, однако на самом деле разрушение рынков происходит очень редко, потому что они действуют под постоянным надзором: в условиях опасности регуляторы активно включаются в ход событий, по крайней мере в демократических странах.
Большинство рефлексивных процессов представляют собой некую игру между участниками рынка и регуляторами. Для понимания важности такой игры следует помнить: регуляторы подвержены ошибкам в той же степени, что и участники. Изменения в регулирующей среде делают каждый кризис уникальным. Одного этого достаточно для того, чтобы подтвердить мой тезис о том, что поведение рынков следует рассматривать как исторический процесс.
Рыночные фундаменталисты обвиняют в проблемах того или иного рынка регуляторов и их подверженность ошибкам, но они правы лишь наполовину: ошибкам подвержены и регуляторы, и рынки. Однако рыночные фундаменталисты совершенно не правы, когда утверждают, что регулирование рынка (как нечто, подверженное ошибкам) должно быть уничтожено. Это чем-то напоминает коммунистическую идеологию, согласно которой должны быть уничтожены сами рынки, как раз вследствие своей подверженности ошибкам. Карл Поппер (и Фридрих Хайек) убедительно продемонстрировал опасности коммунистической идеологии. Если мы признаем идеологический характер рыночного фундаментализма, это поможет нам лучше понять реальность. Тот факт, что регуляторы могут ошибаться, не делает рынки совершенными. Ошибки регуляторов приводят лишь к пересмотру и улучшению регулирующей среды.
Но в каких случаях присущие финансовым рынкам рефлексивные связи приводят к возникновению саморазвивающихся исторических процессов, влияющих не только на рыночные цены, но и на фундаментальные основы, которые и призваны отражать рыночные цены? На этот вопрос теория рефлексивности должна ответить, для того чтобы считаться сколько-нибудь ценной. Предмет обсуждения требует глубокого изучения, и все же, основываясь на теоретической аргументации и эмпирических свидетельствах, я выдвигаю предварительную гипотезу: для возникновения процесса подъема-спада требуется, во-первых, наличие кредитных схем или других возможностей привлечения заемного капитала, а во-вторых, непонимание или неверная интерпретация процессов на рынке. Моя гипотеза должна быть протестирована. Как я уже говорил раньше, суть моей концепции состоит в том, чтобы показать, что неверная интерпретация событий играет важную роль в историческом развитии. И это особенно справедливо для понимания процессов, происходящих в настоящее время на финансовых рынках.
Новая парадигма, в отличие от существующей, с большей осторожностью относится к привлечению заемных средств. Теория рефлексивности признает наличие неуверенности, связанной с подверженностью ошибкам, — как регуляторов рынка, так и его участников. Существующая парадигма признает только известные риски и не способна оценить собственные недостатки и возможность неверной трактовки событий. Именно это и лежит в основе нынешней неразберихи.