Общая картина кризиса в США

Общая картина кризиса в США

Официально нынешний американский финансовый кризис разразился в августе 2007 года. Именно тогда центральные банки предприняли интервенции для поддержания лик­видности банковской системы. Вот сообщения Би-би-си об этом:

6 августа American Home Mortgage, одна из крупней­ ших американских независимых компаний, выдающих займы на рынке недвижимости, после увольнения большей части своих сотрудников объявила о банк­ ротстве. Компания заявила, что стала жертвой кри­ зиса на рынке жилья в США, затронувшего многих субстандартных заемщиков и кредиторов.

9 августа рынок коротких кредитов оказался практиче­ ски заморожен после того, как крупный французский банк BNP Paribas прекратил деятельность трех своих инвестиционных фондов с общим размером капи­ тала, превышавшим 2 миллиарда евро. В качестве при­ чины такого шага были названы проблемы в секторе ипотечных закладных в субстандартном сегменте в США. BNP заявил, что не в состоянии оценить активы своих фондов, так как рынок, на котором они обра­ щались, исчез. Европейский центральный банк был вынужден закачать 95 миллиардов евро в банковскую систему еврозоны, чтобы сдержать удар со стороны рынка субстандартной ипотеки. Сходные шаги были предприняты Федеральной резервной системой США и Банком Японии.

10 августа Европейский центральный банк предоста­вил банкам еще 61 миллиард евро. Федеральная резерв­ная система США заявила о том, что предоставит на условиях «овернайт» любые суммы денег, необходимые для борьбы с кредитным кризисом.

13 августа Европейский центральный банк закачал на денежные рынки еще 47,7 миллиарда евро, и это была уже третья инъекция за последние несколько дней. Центральные банки США и Японии также увеличили размер вливаний. Компания Goldman Sachs объявила о том, что собирается провести вливание 3 миллиар­дов долларов в свой хеджевый фонд, деятельность которого была затронута кредитным кризисом, для поддержания величины его активов на приемлемом уровне.

16 августа Сountrywide Financial, крупнейшая ипотеч­ ная компания США, полностью выбрала свою кре­ дитную линию в размере 11,5 миллиарда долларов. В том, что у нее проблемы с ликвидностью, призналась австралийская компания Кате, выдававшая кредиты под закладные.

17 августа Федеральная резервная система США сни­ зила ставку дисконтирования (процент, под который она ссужает деньги банкам) на 0,5%, чтобы помочь бан­ кам справиться с возникшими трудностями. Однако это не помогло. И тогда центральные банки развитых стран приступили к последовательной закачке денег в систему в больших размерах и на более длитель­ ный период. Кроме того, список ценных бумаг, при­ нимаемых в качестве обеспечения, беспрецедентно расширился.

13 сентября стало известно о том, что Northern Rock — крупнейший британский банк, работающий с заклад­ными, — балансирует на грани банкротства (в Вели­кобритании для банков такого масштаба это первый случай за последние сто лет).

Кризис приближался медленно, однако его наступление можно было предвидеть несколькими годами ранее. При­чины кризиса связаны с лопнувшим в конце 2000 года пузы­рем интернет-компаний. Тогда ФРС ответила на это событие снижением ставки по федеральным фондам с 6,5 до 3,5% всего за несколько месяцев. Затем произошла террористи­ческая атака 11 сентября 2001 года, и ставка была снижена еще больше — вплоть до рекордного 1% к июлю 2003-го — и сохранялась на этом уровне на протяжении целого года. 31 месяц подряд процентная ставка по краткосрочным зай­мам, скорректированная на величину инфляции, остава­лась на уровне ниже нуля.

Дешевые деньги привели к возникновению пузыря на жилищном рынке: взрывообразному росту выкупов акти­вов за счет заемных средств и другим крайностям. Когда деньги можно получить бесплатно, здравомыслящий кре­дитор будет продолжать раздавать кредиты до тех пор, пока не останется желающих их получать. Кредитные организа­ции, финансировавшие ипотеку под закладные, снижали свои стандарты оценки заемщиков, искали новые способы стимулирования бизнеса, направленные на получение до­полнительных комиссионных. Инвестиционные банки с Уолл-стрит разработали множество способов переложить кредитные риски на других инвесторов (таких как пенсион­ные и взаимные фонды), желавших увеличить свои доходы. Они также создали SIV (Structured Investment Venicles) — структурированные инвестиционные компании, позволяв­шие помимо прочего не показывать некоторые виды акти­вов на балансовых счетах самих банков.

С 2000 по середину 2005 года рыночная стоимость гото­вого жилья выросла более чем на 50%, а строительство но­вого жилья шло бешеными темпами. По расчетам Мerrill Lynch, примерно половина роста ВВП США в первой по­ловине 2005 года была связана с жилищным рынком: либо напрямую — через строительство домов и покупки, связан­ные с домами, например новой мебели; либо опосредован­но — через расходование средств, аккумулированных за счет рефинансирования закладных. По расчетам Мартина Фельдштейна, бывшего председателя Council of Economic Advisers, с 1997 по 2006 год потребители получили более 9 триллионов долларов наличных сверх собственного капи­тала. Исследование, проведенное под руководством Алана Гринспена в 2005 году, показало, что с начала 2000 года примерно 3% текущих потребительских расходов финанси­ровалось за счет кредитов под залог жилья. К первому квар­талу 2006 года средства, полученные в виде таких кредитов, составляли почти 10% располагаемого дохода населения. Рост стоимости жилья в десятки раз активизировал спе­кулятивные действия. Если у вас есть основания считать, что рост стоимости жилья превысит процент займа, имеет смысл покупать больше недвижимости, чем вы планируете использовать для жизни. К 2005 году 40% всех покупаемых домов рассматривались покупателями не в качестве места проживания, а в качестве объекта инвестиций или второго дома. Поскольку рост реального среднего дохода в начале 2000-х годов был достаточно слабым, кредиторы создали несколько остроумных механизмов, повышавших привле­кательность покупки дома. Наиболее распространенным механизмом стали кредиты с плавающей процентной став­кой, привязанной к ставке ФРС (adjustable rate mortgages, ARM). Они содержали заманчивое предложение о процент­ных ставках ниже рыночного уровня на период первых двух лет. Предполагалось, что через два года, когда стоимость кре­дитования будет повышена, заемщики смогут перекредито­ваться с учетом выросшей стоимости жилья. Это могло бы принести кредиторам дополнительные комиссионные. Тре­бования к заемщикам практически исчезли, и жилищные займы стали доступны для лиц с низким кредитным рей­тингом, часть из которых была достаточно зажиточна. Ши­роко распространены были так называемые Аlt-A, или liar loans, — для их получения требовался минимум документов либо документы вообще не требовались. При потворстве кредиторов и кредитных брокеров распространились так называемые ninja loans — займы, которые могли получить лица без работы, без источников дохода и без активов.

Банки начали избавляться от наиболее рискованных ипо­течных кредитов, трансформируя их в обеспеченные долго­вые обязательства (СDО). СDО объединяли денежные по­токи, состоявшие из тысяч отдельных ипотечных кредитов, в связанные облигации, соотношение «риск/доходность» по которым настраивалось в зависимости от предпочтений различных инвесторов. Крупнейшие транши, составляв­шие примерно 80% облигаций, имели право первоочеред­ности при погашении за счет соответствующих денежных потоков, поэтому могли продаваться с высшим рейтингом ААА. Остальные транши брали на себя все риски, однако доходность по ним была выше. На практике оказалось, что банкиры и рейтинговые агентства существенно недооцени­ли риски, связанные с такими абсурдными видами креди­тования, как ninja loans.

Создание таких ценных бумаг предполагало сни­жение рисков через их связывание и географическую диверсификацию. В действительности же риски увеличи­лись, потому что права собственности на ипотечные креди­ты перешли от банкиров, знавших своих клиентов, к инве­сторам, которые их не знали. Раньше банкиры оценивали возможность предоставления кредита, а затем вносили вы­данные кредиты в свои активы. Теперь кредиты предостав­лялись брокерами, потом временно «хранились» у «ипо­течных банкиров», постепенно накапливаясь, и, наконец, продавались оптом инвестиционным банкирам, создавав­шим, в свою очередь, на их основе обеспеченные долговые обязательства. СDО оценивались рейтинговыми агентства­ми и продавались институциональным инвесторам. Весь доход от операций (от первоначального предоставления кредита до окончательного размещения) формировался за счет комиссий: чем выше объемы, тем выше бонус. Перспек­тивы получения комиссий без особого риска приводили к расслабленному ведению бизнеса, в том числе допускав­шему обман. Зона subprime, имевшая дело с неопытными и недостаточно информированными потребителями, была наполнена мошенническими действиями. Началась актив­ная игра с так называемыми teaser rates — исключительно льготными ставками кредитования на первые годы, иску­шавшими потребителей взять кредит.

Примерно с 2005 года секьюритизация кредитов (выпуск ценных бумаг, обеспеченных долговыми обязательствами) превратилась в настоящую манию. Представлялось возмож­ным легко и быстро создать синтетические ценные бумаги, риски по которым казались сопоставимыми с рисками на­стоящих ценных бумаг и как бы не несли на себе бремя по­купки или объединения реальных кредитов. В результате появилось поле для создания новых и новых рискованных производных бумаг, их объем выпуска уже практически не соответствовал реальному рыночному предложению. Пред­приимчивые инвестиционные банки разделяли имевшиеся обеспеченные долговые обязательства и формировали из частей различных СDО производные бумаги, получив­шие название СDО^2. Появились даже производные бумаги

следующего уровня, СDО^1. Основная доля низкомаржи­нальных СDО имела рейтинг ААА. Иначе говоря, на рын­ке стало больше обязательств с рейтингом ААА, чем было активов с тем же рейтингом. На кульминационной стадии синтетические продукты составляли примерно половину объема торговавшихся ценных бумаг.

Мания секьюритизации не ограничилась ипотечными кредитами, а распространилась на другие формы креди­тования. Существовал крупнейший рынок кредитных дефолтных свопов (credit default swaps, СDS). Этот синтети­ческий финансовый инструмент был изобретен в Европе в начале 1990-х годов и представлял собой специфический вид соглашения между двумя банками. Банк А, продавец свопа (покупатель защиты от риска), соглашался выпла­чивать в течение оговоренного количества лет ежегодную комиссию, связанную с определенным набором кредитов, банку В, покупателю свопа (продавцу защиты от риска). В течение срока действия соглашения банк В компенсиро­вал возможные потери банка А в случае, если с портфелем кредитов происходили оговоренные события, например неисполнение обязательств. До появления СDS банк, же­лавший диверсифицировать свой портфель, должен был покупать или продавать части кредитов, что было слож­но, так как требовало согласия заемщика на переуступку прав. Соответственно, как только появился новый ин­струмент, он сразу приобрел популярность. Сложились стандартизированные условия, и оценочный объем таких контрактов вырос к 2000 году примерно до триллиона долларов.

В начале 2000-х годов на рынке появились хеджевые фонды. Специализируясь на кредитах, они действовали подобно нелицензированным страховым компаниям — по­лучали комиссию от СDО и других ценных бумаг, страхо­ванием которых занимались. Ценность такого страхования часто была сомнительной, потому что страховые контрак­ты могли быть включены в сделку без уведомления сторон. Рынок рос по экспоненте, пока не превысил в номинальном выражении все остальные рынки. Расчетный номиналь­ный объем действовавших СDS-контрактов составлял 42,6 триллиона долларов. Эта сумма была настолько вели­ка, что примерно равнялась величине благосостояния всех американских домохозяйств. Капитализация фондового рынка США составляет 18,5 триллиона долларов, в то время как рынок государственных долговых обязательств США — всего 4,5 триллиона.

Мания секьюритизации привела к неестественному уве­личению частоты использования так называемого плеча (leverage). Маржа по обычным облигациям составляет 10%; синтетические облигации, созданные СDS, могут торго­ваться с маржей 1,5%. Это позволяло хеджевым фондам показывать неплохую прибыль и снижать риски при ис­пользовании инструментов с различным показателем со­отношения «риск/доходность», основу которых составляют кредиты.

Это должно было плохо кончиться: подобные прецеден­ты уже были. В 1980-х годах начал развиваться рынок об­лигаций, обеспеченных ипотекой (сollateralized mortgage obligations, СМО). А в 1994 году произошел взрыв на рынке траншей с самым низким рейтингом, которые на жаргоне называются «токсичные отходы». Хеджевый фонд с раз­мером активов 2 миллиарда долларов не смог предоста­вить дополнительное обеспечение в связи с падением кур­са заложенных бумаг, что привело к кончине банка Kidder Peabody и общим потерям в размере около 55 миллиардов долларов. Но регуляторы не предприняли никаких дей­ствий. В 2000 году бывший член совета управляющих Фе­деральной резервной системы Эдвард Грэмлич в частном порядке предупредил главу ФРС Алана Гринспена об опас­ном поведении игроков на рынке киЬрпте ипотечных кре­дитов, однако его предостережение было проигнорировано. В 2007 году Грэмлич публично заявил о своей обеспокоен­ности и опубликовал книгу о пузыре на рынке subprime не­задолго до того, как разразился кризис. Чарльз Киндлбергер, эксперт в области пузырей, предупредил о возникновении пузыря на жилищном рынке в 2002 году. Мартин Фель-дштейн, Пол Волкер (бывший глава ФРС) и Билл Роде (один из руководителей Citybank) выступали с предостережением о «медвежьем» поведении рынка. Нуриэль Рубини предска­зал, что пузырь на жилищном рынке приведет к рецессии в 2006 году. Но никто, включая и меня, не мог даже пред­положить, насколько вырастет пузырь и как долго он со­хранится. Как было недавно написано в Wall Street Journal, многие хеджевые фонды предпочли «медвежью» стратегию на рынке жилья, однако «в ожидании коллапса они понесли столь значительные потери», что практически утратили все имевшиеся позиции.

В начале 2007 года увеличилось количество сигналов об опасности. 22 февраля НSВС уволила руководителя своего американского подразделения, занимавшегося ипотечны­ми кредитами, и объявила об убытках в размере 10,8 мил­лиарда долларов. 9 марта DR Horton, крупнейшая компания США в области жилищного строительства, выступила с предупреждением о возможности потерь, связанных с кре­дитами в сегменте subprime. 12 марта New Century Financial, один из крупнейших кредиторов в секторе subprime, при­остановил торговлю своими акциями из опасения воз­можного банкротства. 13 марта было объявлено о том, что задержки с выплатами по ипотечным кредитам и ли­шения прав выкупа закладных достигли невиданных вы­сот. 16 марта Accredited Home Lenders Holding выставила на продажу с огромным дисконтом свой портфель займов в сегменте subprime размером в 2,7 миллиарда долларов. Это было необходимо компании для обеспечения финан­сирования ее текущей деятельности. 2 апреля New Century Financial заявила о банкротстве по форме 11 — это про­изошло вследствие того, что компания была вынуждена выкупить долги с высоким риском невозврата, потратив на это миллиарды долларов.

15 июня 2007 года Веаr Stearns объявила о том, что два крупных ипотечных хеджевых фонда под ее управлением оказались не в состоянии покрыть вариационную маржу (Meet Margin Calls), то есть не смогли предоставить дополни­тельные средства для поддержания стоимости заложенно­го имущества на необходимом уровне вследствие падения курса заложенных ценных бумаг. Компания была вынуж­дена задействовать кредитную линию в размере 3,2 милли­арда долларов для поддержки одного из фондов и ликвида­ции второго с компенсацией убытков. Капитал инвесторов в размере 1,5 миллиарда долларов практически исчез.

Июньские проблемы двух ипотечных хеджевых фондов под управлением Веаг Stearns пошатнули рынок, однако гла­ва Федеральной резервной службы Бен Бернанки и другие руководители службы заверили общественность в том, что проблемы на рынке субстандартных кредитов носят част­ный характер. Цены стабилизировались, хотя поток плохих новостей не ослабевал. 20 июля Бернанки заявил о том, что оценивает потери на рынке субстандартных кредитов все­го лишь в 100 миллиардов долларов. А когда Merrill Lynch и Citygroup произвели крупные списания СDО со своих балан­сов, рынки начали двигаться вверх, полагая, что все худшее уже позади. К середине июля индекс S&Р 500 поднялся до но­вых высот.

Финансовые рынки испугались лишь к началу августа. Рынки были потрясены известием о том, что Веаг Stearns объявил о банкротстве двух хеджевых фондов, работавших на рынках ипотечных кредитов, а также приостановил выда­чу клиентам наличных средств из своего третьего фонда. Как я уже говорил выше, Веаг Stearns ранее пытался спасти один из этих фондов и ликвидировать другой, выделив для этого 3,2 миллиарда долларов дополнительного финансирования.

Как только кризис разразился, события на финансовых рынках начали разворачиваться с поразительной скоростью. Все, что могло случиться плохого, случилось. За крайне не­продолжительное время обнаружилось огромное количество слабостей системы. Проблемы быстро распространились на СDО, в особенности синтетические, созданные из верхушки субстандартных ипотечных кредитов. Сами по себе СDО не могли продаваться на рынке, однако существовали кредит­ные индексы, к которым были привязаны базовые портфели различных синтетических обеспеченных долговых обяза­тельств. Инвесторы, искавшие защиты от рисков, и продавцы коротких позиций, стремившиеся заработать, моментально приступили к продаже таких индексных бумаг, чем постави­ли под сомнение устойчивость СDО, также связанных с эти­ми рынками. Инвестиционные банки учитывали значитель­ную долю СDО вне своих балансов, используя для этого уже упоминавшиеся структурированные инвестиционные ком­пании (SIV). SIV финансировали свои торговые позиции за счет выпуска коммерческих ценных бумаг с покрытием в виде собственных активов. После того как ценность СDО стала со­мнительной, рынок таких коммерческих ценных бумаг исчез почти сразу, а инвестиционным банкам пришлось выручать собственные SIV из беды. Большинство инвестиционных банков включили SIV в свои балансы, а значит, были вынуж­дены признать огромные потери. Также у инвестиционных банков имелись значительные кредитные обязательства по финансированию выкупа активов с привлечением заемных средств (leveraget buyouts). При нормальном ходе событий они могли бы переоформить такие кредиты в виде облига­ций, обеспеченных кредитами (Collateralized Loan Obligations), а затем продать CLO. Однако рынок CLO замер вместе с рынком СDО, в результате чего на руках у банков осталось около 250 миллиардов плохих активов. Некоторые банки по­зволили своим SIV обанкротиться, а другие отказались от обязательств по финансированию Leveraged buyouts. Все это вкупе с размерами убытков, понесенных банками, заставило нервничать фондовый рынок, и движение цен на нем стало хаотичным. Так называемые нейтральные к рынку хеджевые фонды, использующие высокое плечо для работы с незначи­тельными колебаниями рыночных цен, отказались от своей стратегии нейтральности и понесли необычайно крупные потери. Несколько таких фондов прекратили работу, что по­дорвало репутацию их организаторов и инициировало ряд судебных процессов.

Все это оказало серьезное давление на банковскую сферу. Банкам пришлось включать в свои балансы дополнитель­ные позиции, в то время как базовый капитал снижался из-за непредвиденных потерь. Банкам было крайне слож­но оценить размер собственных возможных потерь, но еще сложнее было оценить размер возможных потерь партне­ров. Поэтому они крайне неохотно кредитовали друг друга, желая сохранить хоть какую-то ликвидность.

Центральные банки, стремясь повысить ликвидность на рынках, столкнулись с проблемами: коммерческие банки не желали использовать средства, имевшие дополнитель­ное обременение, и при этом крайне неохотно работали друг с другом. Со временем эти препятствия были преодо­лены. В конце концов, обеспечение ликвидности — основ­ная обязанность центральных банков, и они знают, как ее добиться. Проблемы возникли только у Банка Англии, пы­тавшегося спасти банк ипотечного кредитования Northern Rock и потерпевшего сокрушительное поражение. Спаса­тельная операция обернулась оттоком вкладчиков. В итоге Northern Rock был национализирован, его обязательства приплюсовали к сумме государственного долга, из-за чего долг Великобритании превысил предельный размер, уста­новленный Маастрихтским договором.

Рынок был обеспечен ликвидностью, однако кризис про­должался. Спрэды по кредитным ставкам продолжали уве­личиваться. Почти все крупные банки — Citygroup, Мerrill Lynch, Lehman Brothers, Bank of America, Wachovia, UBS, Сгedit Suisse — объявили в четвертом квартале о суще­ственных списаниях, а некоторые заявили о том, что спи­сания могут продолжиться и в 2008 году. AIG и Credit Suisse предварительно оповестили о списании по итогам четвер­того квартала. Это оповещение впоследствии неоднократно корректировалось, отчего возникло впечатление, что ком­пании попросту потеряли контроль над своими баланса­ми. Финансовая катастрофа банка Societe Generale, связан­ная с деятельностью трейдера и принесшая банку убытки в размере 7,2 миллиарда долларов (о которых банк объявил 25 января 2008 года), совпала с пиком продаж на фондовом рынке и дополнительным снижением ставки по федераль­ным фондам на 75 базисных пунктов. Снижение было про­ведено за восемь дней до регулярной встречи, после кото­рой ставку снизили еще на 50 базисных пунктов. Ситуация была беспрецедентной.

Бедствие перекинулось с рынка жилья в индустрию кре­дитных карт, автокредитования и коммерческой недвижи­мости. Проблемы страховых компаний, традиционно спе­циализировавшихся на муниципальных облигациях, но предпринявших шаги по страхованию структурированных и синтетических финансовых продуктов, привели к неста­бильности на рынке муниципальных облигаций. Не до кон­ца разрешена и проблема на рынке кредитных дефолтных свопов.

За последние десятилетия Соединенные Штаты сталки­вались с несколькими крупными финансовыми кризиса­ми, такими как мировой кризис на рынке заимствований 1980-х годов или кризис на рынке кредитов и сбережений начала 1990-х. Между тем нынешний кризис имеет совер­шенно другую природу. Он распространился из одного сег­мента рынка в другие, особенно в те, которые используют новые структурированные и синтетические инструменты. Атаке подверглась основа крупных финансовых учрежде­ний, и неопределенность сохранится еще долго. Это не по­зволяет нормально функционировать финансовой системе и еще приведет к долгосрочным последствиям для реаль­ной экономики.

И финансовым рынкам, и регуляторам потребова­лось много времени, чтобы признать неизбежное влияние кризиса на реальную экономику. И причины этого непонят­ны. Рост реальной экономики стимулировался развитием объемов кредитования. Так почему снижение объемов кре­дитования не должно влиять на замедление роста? Слож­но избавиться от ощущения, что участники рынка неверно представляют, как эти самые рынки функционируют. Это непонимание не только не позволяет им разобраться в про­исходящем, но и привело к невиданным масштабам неста­бильности рынка.

Вся эта глобальная финансовая система была построе­на на ложных предпосылках. И что еще важнее, неверные представления лежат в основе не только финансового рын­ка, но и всего социального устройства.

Теперь, изобразив общую картину, я посвящу первую часть этой книги описанию теории рефлексивности, вы­ходящей далеко за пределы финансовых рынков. Те, кто заинтересован лишь в изучении сегодняшнего кризиса, могут посчитать это чтение несколько сложным, однако я уверен, что, если вы сделаете над собой усилие, оно будет вознаграждено. Именно здесь кроется дело моей жизни. Те, кто читал мои предыдущие книги, заметят, что я позаим­ствовал из них некоторые части: мои основные замечания остаются прежними. Вторая часть книги описывает как концепцию, так и мой практический опыт в качестве управ­ляющего хеджевым фондом, что позволяет ярче отобразить нынешнюю ситуацию.