Вайнштейн

Вайнштейн

Однажды в начале 1980-х Боаз Вайнштейн сидел и не отрываясь смотрел на разбросанное перед ним войско из коней, пешек, королей и ферзей. Он нервничал и старался быть настороже. По ту сторону шахматной доски с каменным лицом сидел его соперник Джошуа Вайцкин — шахматист-вундеркинд, о котором в 1993 году снимут фильм «В поисках Бобби Фишера».[62]

Тот матч в знаменитом Манхэттенском шахматном клубе Вайнштейн проиграл. Однако это не охладило его страсти к шахматам. Вскоре он начал регулярно побеждать свою старшую сестру, и та перестала с ним играть. Чтобы и дальше иметь возможность тренироваться дома, он упросил отца купить ему компьютерную игру. К шестнадцати годам Вайнштейн был уже мастером, в двух шагах от титула гроссмейстера и на третьем месте в своей возрастной группе.

Шахматы не были его единственной страстью. Его также занимала хитрая игра в инвестиции. У Вайнштейнов был еженедельный ритуал: семейный просмотр в пятницу вечером телевизионного шоу «Неделя на Уолл-стрит»[63] с Луисом Ракейзером. Вскоре он и сам на карманные деньги начал поигрывать на рынке ценных бумаг, и не без успеха. В младших классах элитной нью-йоркской школы Stuyvesant он выиграл конкурс по подбору акций, проводившийся газетой Newsday, обойдя пять тысяч соперников. Вайнштейн понимал: чтобы добраться до вершины, нужно подбирать акции с масштабной потенциальной прибылью. Его победной стратегией была примитивная форма арбитража: он играл на понижение многообещающих акций и одновременно пытался купить сильно упавшие, в надежде, что они резко пойдут в гору. Вайнштейн мог взвесить положение и увидеть, во что обойдется победа — даже если риск был очень высок.

Он вырос в Верхнем Ист-Сайде, одном из респектабельных районов Манхэттена. Казалось, его с детства окружали деньги. Гриффин, Мюллер и Эснесс росли вдали от какофонии Уолл-стрит, а Вайнштейн буквально родился в торговом зале биржи. Когда ему было пятнадцать, он устроился на временную работу клерком в Merrill Lynch — престижную компанию, известную своими «полчищами» брокеров. Когда выпадала свободная минутка, он в поисках идей для инвестиций изучал разбросанные по всему офису отчеты.

Тем временем его сестра начала работать в Goldman Sachs. Вайнштейн приходил к ней под конец рабочего дня, бродил по лабиринту коридоров знаменитого банка и мечтал о будущей славе. Однажды, придя к сестре в офис, он зашел в мужской туалет. Там он столкнулся с Дэвидом Делюсией — трейдером по «мусорным» облигациям, которого иногда встречал в шахматном клубе, где они оба играли. Делюсия провел небольшую экскурсию по операционному залу Goldman. В результате мечтатель Вайнштейн прошел несколько собеседований и в девятнадцать лет устроился на неполный рабочий день в Goldman на стойку торговли облигациями высокой доходности.

В 1991 году он поступил в Мичиганский университет. В качестве специализации выбрал философию. Его привлекала жесткая логика Аристотеля и шотландского скептика Дэвида Хьюма. В это время он увлекся блэкджеком, а в 1993 году прочел книгу Торпа «Обыграй дилера». Ему нравилось, что счет карт дает способность предсказывать будущее на основе статистики. Это напоминало ему книгу Марка Твена «Янки из Коннектикута при дворе короля Артура». Ее главный герой, Хэнк Морган, попадает в прошлое и спасается от опасности, предсказав солнечное затмение (для этого ему пришлось вспомнить все солнечные затмения, о которых он знал).

Но настоящей страстью Вайнштейна стал трейдинг. Он знал, что как только закончит школу, сразу же отправится на Уолл-стрит. В 1995 году, сразу после окончания школы, он оказался в Merrill Lynch в отделе международных долговых обязательств. Там он и «распробовал» Уолл-стрит. Через пару лет он перебрался в менее крупный банк Donaldson Lufkin Jenrette (DLJ) — туда его сманил ушедший из Goldman Делюсия. Вайнштейн решил, что было бы неплохо поработать в небольшой компании и руководить собственным отделом. В DLJ он досконально изучил кредитный трейдинг, торгуя облигациями с плавающей процентной ставкой.

Для напористого трейдера с чутьем азартного игрока (а именно таким был Вайнштейн) наступил идеальный момент для начала карьеры на Уолл-стрит. Намечался бум на экзотические кредитные деривативы. Деривативы по акциям, процентные ставки и товары существовали уже много лет. Но только в середине 1990-х финансовые инженеры додумались торговать деривативами, привязанными к кредитам.

Это стало настоящей революцией, навсегда изменившей работу на Уолл-стрит. Молодежь, которая не была воспитана на старых методах трейдинга — когда единственными заботами были расплаты по ссудам и движение процентных ставок, — могла легко обвести вокруг пальца «допотопных» соперников, неконкурентоспособных в странном новом мире деривативов. Более того, банки постоянно заставляли инвесторов показывать огромные прибыли. Начинался золотой век хедж-фондов, которые когда-то были уделом свободолюбивых чудаков вроде Джорджа Сороса или безумных математиков, таких как Эд Торп. Банки соперничали за прибыль с хедж-фондами и постепенно сами превратились в гигантские хедж-фонды.

В 1998 году Вайнштейн узнал о вакансии в Deutsche Bank, где к тому моменту уже работало несколько его бывших коллег по Merrill. Deutsche как раз трансформировался из традиционного коммерческого банка в мощный генератор деривативов. В планах было купить Bankers Trust — шустрый нью-йоркский инвестиционный банк, битком набитый квантами и хорошо «поднявшийся» на ценных бумагах. Сделка, о которой было объявлено вскоре после прихода Вайнштейна, должна была сделать Deutsche самым крупным в мире банком с активами в размере более 800 миллиардов долларов.

Вайнштейн счел это отличным вариантом. Он мог работать в маленьком отделе, где нет большой конкуренции. К тому же компания намеревалась заняться той областью, которая, по его убеждению, давала огромные возможности роста. В Deutsche он научился торговать новыми деривативами, так называемыми кредитными облигациями. В будущем они станут более известными под названием «свопы на дефолт по кредиту».

Они относятся к деривативам, потому что их стоимость привязана к базовым ценным бумагам — ссудам. Их придумали в начале 1990-х в Bankers Trust. Однако кредитные деривативы не пользовались популярностью, пока не попали в руки колдунов-математиков из J. P. Morgan. Когда Вайнштейн пришел в Deutsche, в день продавалось буквально несколько свопов или облигаций. До многотриллионных сделок в киберпространстве оставалось целое десятилетие.

Работать с облигациями Вайнштейна учил глава отдела международной торговли Deutsche Bank Рональд Танемура — первопроходец в мире кредитных деривативов, который в 1980-х получил отличный опыт работы со сложными ценными бумагами в Японии и Европе для компании Salomon Brothers.

Кредитные деривативы были сродни страховым полисам для займов. Так он сказал Вайнштейну в центральном офисе Deutsche в Нью-Йорке, расположенном в тени Центра международной торговли. Инвесторы, покупающие страховку на заем, готовы хорошо заплатить за право вернуть свои деньги, если заемщик обанкротится. Продавец и покупатель по сути обмениваются экспозицией риска дефолта.

Вайнштейн все схватывал на лету. Танемура видел, что это прекрасный ученик и настоящий трудоголик. Один из коллег вспоминал, что он был нервным, тревожным и стеснительным.

— Свопы обычно оценивались в соответствии с тем, сколько бы трейдер заплатил за то, чтобы на определенное время (чаще всего на пять лет) застраховать облигации на несколько миллиардов долларов, — объяснял Танемура.

Например, страховка для 10-миллионных долгов General Motors на пять лет могла стоить миллион долларов при 10 %-ной вероятности того, что производитель автомобилей обанкротится за этот период. Если GM обанкротится, страховщику придется выплатить 10 миллионов или какой-то процент от этой суммы, установленный на случай банкротства.

Большинство сделок проводилось «на заказ», в соответствии с пожеланиями клиента, как качественный костюм. «Суть кредитных деривативов — дать клиенту точно то, что ему нужно, — объяснил Танемура. — И мы готовы в этом помочь».

Вайнштейн впитывал знания как губка. Пришлась очень кстати его фотографическая память. Вскоре он понял, что суть рынка кредитных дефолтных свопов не в том, чтобы покупать и держать их до момента погашения, а в том, чтобы предвидеть банкротство.

Не нужно сидеть и ждать, пока компания обанкротится.

Трейдер, купивший своп GM за 1 миллион долларов, может затем продать его другому, скажем, за 2 миллиона, просто почувствовав, что ситуация в компании ухудшилась.

По сути все было очень просто: трейдеры ставили на некий уровень, совсем как с акциями. Если компания казалась неустойчивой, свопы росли в цене.

Теоретически на одну облигацию могут приходиться сотни свопов. Чаще всего их заключают на пакеты из сотен и даже тысяч облигаций или других видов кредитов. Они могут бесконечно плодиться. Так и вышло: спустя десятилетие после прихода Вайнштейна в этот бизнес их количество достигло 60 триллионов.

Более того, поскольку сделки обычно заключались индивидуально на так называемом внебиржевом рынке ценных бумаг в обход Центральной расчетной палаты, торговля кредитными свопами происходила на теневом рынке Уолл-стрит, по сути, без всякого надзора и с нулевой прозрачностью. Что ж, именно этого хотела индустрия.

Вскоре после того, как Вайнштейн начал работать, уволился его руководитель (не Танемура). Неожиданно он оказался единственным трейдером в нью-йоркском офисе Deutsche, работающим с новыми деривативами. Ему казалось, что ничего сложного тут нет. Бизнес шел вяло. Мало кто из трейдеров в принципе представлял себе, что такое экзотические свопы и что с ними делать. Тем более им и в голову не приходило, что это новый фронт наступления квантов на Уолл-стрит. А ведь свопы станут со временем одним из самых мощных инструментов в арсенале квантов. Влияние квантов постоянно росло, они все дальше продвигались в высшие сферы финансовой вселенной.

Так что же могло пойти не так?

Как оказалось — очень многое. Вспомните слово из четырех букв: LTCM.

В 1994 году Джон Меривезер, бывшая «звезда» торговли облигациями из компании Salomon Brothers, открыл мощный хедж-фонд под названием Long-Term Capital Management (LTCM). В нем работали лучшие кванты из Salomon, а также будущие нобелевские лауреаты Майрон Шоулз и Роберт Мертон. 24 февраля того же года фонд начал работу. В его распоряжении имелся 1 миллиард долларов.

Поначалу LTCM был жестким экспериментом, лабораторным исследованием, которое проводили математики и экономисты — кванты. Его структура опиралась на последние достижения современной теории портфеля, «отцом» которой стал в 1952 году Гарри Марковиц. Однако основы были заложены еще в XIX веке Робертом Броуном.

Основной стратегией LTCM был трейдинг на относительной стоимости: отслеживание взаимоотношений между «неисправными» ценными бумагами. Фонд зарабатывал деньги, ставя на пары бумаг, которые начинали вести себя нетипично, и срывал банк, когда восстанавливался естественный порядок (Истина).

Одним из любимых типов сделок в LTCM была покупка гособлигаций США устаревающих выпусков, вытесненных новой серией, одновременно с продажей новых облигаций последнего выпуска. Эту тактику практиковали в Salomon Brothers еще во времена Меривезера. Он заметил, что новая партия с аналогичным сроком погашения — десять, тридцать, пять лет, не важно — почти всегда продавалась по более высокой цене, чем облигации-«пенсионеры».

В этом не было никакой логики. По сути облигации ничем не различались. Причиной разницы в цене было то, то некоторые инвесторы — паевые фонды, банки, иностранные правительства — считали, что новыми облигациями проще торговать. Они были ликвидны, поэтому становились дороже, чем более старые. «Что ж, — подумал Меривезер, — я возьму на себя риск потери ликвидности и маржу в расчете на то, что облигации сблизятся в цене».

У этой стратегии есть одна проблема: она приносит маленький доход. Спред между старыми и новыми облигациями невелик, не более сотой доли процента. Выход: леверидж. Просто берешь в долг как можно больше средств, стимулируешь торговлю — и делаешь деньги.

Меривезер потратил 20 миллионов долларов на компьютерную систему последнего поколения, нанял первоклассную команду финансовых инженеров, чтобы они правили бал в фонде LTCM, офис которого открылся в Гринвиче. Это было управление рисками в промышленном масштабе.

Основной инструмент, которым пользовался LTCM, был создан командой квантов в J. P. Morgan. В начале 1990-х уолл-стритские банки старались разработать метод полного контроля всех каждодневных рисков. Грандиозная задача: позиции в течение дня могли существенно колебаться. Нужна была сложная система, способная отслеживать риски на мировом уровне и выдавать цифру, взглянув на которую CEO мог спать спокойно.

Определить ежедневные позиции было трудно, но возможно. Достижения компьютерных технологий позволили оперировать всеми данными банка. Однако было сложно определить глобальный риск. Модель, созданная квантами из J. P. Morgan, измеряла дневную волатильность позиций в денежном выражении. Это было статистическое распределение средней волатильности, основанное на броуновском движении, с графиком в виде колоколообразной кривой.

В результате появилась модель оценки рисковой стоимости (value-at-risk, сокращенно VAR). Она показывает сумму, которую банк может потерять за сутки с 95 %-ной вероятностью.

Мощный радар VAR обладает опасной привлекательностью. Если риск измерим, то его можно контролировать при помощи хитроумных хеджинговых стратегий. Вера в это отражена в рекламном проспекте фонда LTCM, выпущенном в октябре 1993 года: «Снижение волатильности портфельной компании за счет хеджирования позволяет использовать эффект рычага и поднять позицию до ожидаемого уровня, как у нехеджированной позиции, но с большей ожидаемой прибылью».

Можно устранить риск. Доказано: ловкость рук кванта, и никакого мошенничества. Можно заложить больший леверидж и не выглядеть при этом безрассудным.

Но не все в это поверили. В 1994 году одна из компаний, консультировавшая LTCM в сфере финансового инжиниринга, также работала с Эдом Торпом, открывшим в Ньюпорт-Бич новый фонд статистического арбитража Ridgeline Partners. Один из сотрудников рассказал Торпу об LTCM и заявил, что это было бы прекрасным вложением. Торп был знаком с Шоулзом, Мертоном и Меривезером — но сомневался. По его мнению, у ученых не было достаточного реального опыта. К тому же Торп слышал, что Меривезер — азартный игрок, готовый рискнуть огромными суммами. Он решил перестраховаться.

Какое-то время казалось, что опасения Торпа напрасны. LTCM за 1994 год вырос на 28 %, а на следующий год еще на 43 %. В 1996 году он прибавил 41 %, в 1997-м — еще 17. Партнеры фонда настолько поверили в себя, что в конце 1997 года решили вернуть инвесторам 3 миллиарда долларов. Это было нужно для того, чтобы больший процент от прибыли со сделок LTCM шел партнерам, многие из которых вложили в фонд немало личных средств. Все равно что сгрести все свои фишки в центр стола и заявить: «Ва-банк!»

Меривезер и его веселая квантовая шайка имели такой успех — сначала в Salomon Brothers, а потом и в LTCM, — что вся Уолл-стрит, от Goldman Sachs до Lehman Brothers и Bear Stearns, стремилась подражать их стратегиям. Это во многом и предрешило судьбу фонда LTCM, также известного как Salomon North.

Первый удар был настолько слабым, что LTCM его толком не почувствовал.

Отдел фонда Salomon Brothers, занимавшийся арбитражными сделками по ценным бумагам с фиксированной доходностью, закрылся по распоряжению его новых хозяев, Travelers Group. Они предпочитали не рисковать. Когда Salomon начал сворачивать свои позиции — зачастую аналогичные позициям LTCM, — арбитражные сделки Меривезера пошли под откос. Началась цепная реакция: компьютерные модели компаний с похожими позициями почуяли неладное и начали изрыгать все больше заказов на продажу.

К августу 1998 года ликвидация торговли ценными бумагами с фиксированной доходностью по всей Уолл-стрит нанесла существенный ущерб позициям LTCM. И все же партнеры фонда тогда и не подозревали, что они в шаге от катастрофы.

Они свято верили в свои модели. А те подсказывали им, что момент для торговли самый благоприятный. Тогда они решили, что рыночные арбитражеры — «пираньи» Фамы — налетят и проглотят бесплатный обед. Но к концу лета 1998 года пираньи как в воду канули.

Все обрушилось 17 августа, когда российское правительство объявило о дефолте. Для LTCM это была катастрофа. Невероятный шаг России до самых основ потряс мировые рынки, спровоцировал, как говорят на Уолл-стрит, «бегство к ликвидности».

Инвесторы, испугавшись финансового коллапса, отозвали средства из всего, что казалось хоть чуточку рискованным. Акции с развивающихся рынков, валюта, «мусорные» облигации казались слишком ненадежными, и трейдеры хватались только за самые ликвидные активы. А именно — недавно выпущенные американские государственные облигации. Векселя казначейства США.

К сожалению, LTCM интенсивно играл на понижение новых облигаций в рамках хитроумных махинаций с относительной ценностью бумаг старого и нового выпуска.

Торговля гособлигациями встала. Инвесторы накинулись на самые свежие — те, на понижение которых играл LTCM, — а бумаги прошлых выпусков начали срочно продавать. Они соглашались переплачивать ради большей ликвидности новых облигаций. Это был рынок, которого, согласно количественным моделям, построенным нобелевскими лауреатами в LTCM, просто не могло существовать.

Роджер Ловенстайн в летописи коллапса LTCM под названием «Когда гений терпит поражение»[64] утверждал: «Несмотря на шумно празднуемый рост рынка дериватов, на кредитных рынках не было ликвидности. Когда все одновременно хотят выйти из игры, ликвидности никогда нет. Это было как раз обстоятельством, не учтенным в моделях. Когда ущерб возрастает, инвесторы, вроде компании LT, ведущие операции за счет заемных средств, вынуждены продавать, чтобы не захлебнуться в убытках. А когда компании приходится продавать на рынке, где нет покупателей, цены обваливаются до пределов, находящихся вне кривой нормального распределения». Цены на все, чем владел LTCM — от валюты до облигаций, — менялись непредсказуемо, абсолютно нелогично. Фонд сделал ставку на сложные хеджинговые стратегии, огромные количества деривативов и инструменты управления рисками, такие как VAR. Это должно было обеспечить максимальный леверидж. Аккуратно хеджируя свои инвестиции, LTCM мог уменьшить собственный капитал, используемый в торговле. Это позволяло высвободить средства на другие сделки. Еще до того, как разразилась катастрофа, Майрон Шоулз пояснил: «Я считаю собственный капитал фонда чем-то вроде соломки, которую можно подстелить в случае чего. Чем больше ее у меня, тем меньше я рискую ушибиться. С другой стороны, у меня есть системный хеджинг — более прицельный подход. Что интересно, в этом и есть компромисс: хеджирование обходится недешево, но и расходовать собственный капитал дорого».

Собственный капитал LTCM был крошечным, и его активы моментально испарились. К концу августа фонд потерял 1,9 миллиарда долларов, 44 % от всего своего капитала. Это привело к тому, что коэффициент левериджа достиг 100 к 1 или даже больше. В отчаянии LTCM обратился к инвесторам-толстосумам, таким как Уоррен Баффет и Джордж Сорос.

Баффет было согласился купить портфель фонда, но сделка в последний момент сорвалась из-за формальностей. А Сорос за такое дело браться не стал. Основанный на методах количественного анализа, подход фонда LTCM к инвестициям был полной противоположностью его «интуитивному» фирменному стилю. Вот что сказал Сорос: «Умение измерять и моделировать риски привело к тому, что в LTCM стали игнорировать неопределенность. В результате они использовали гораздо больший леверидж, чем следовало бы. LTCM злоупотребил левериджем, не заметив недочет в модели и проигнорировав огромный хвост колоколообразного графика».

Ликвидация фонда была безжалостной и подразумевала финансовое вмешательство со стороны консорциума из четырнадцати американских и европейских банков, организованное Федеральным резервом. Многие партнеры, вложившие в фонд собственные сбережения, понесли тяжелые финансовые потери.

Но еще унизительнее было падение для группы выдающихся инвесторов, долгие годы находившихся на вершине финансовой вселенной и правивших своими менее сообразительными и быстрыми, менее одаренными и не постигшими методы количественного анализа соперниками. Бесцеремонное обращение с левериджем чуть не разрушило всю мировую финансовую систему, нанесло огромный ущерб простым инвесторам, которые все больше надеялись на раздел 401(k)[65] — пенсионный план, который должен был обеспечить им достойную старость.

Крушение LTCM не только бросило тень на репутацию его партнеров, принадлежавших к финансовой элите. Оно подорвало престиж доминирующей на Уолл-стрит силы: квантов. Мощнейшие модели LTCM и новейшие системы управления рисками, по сложности сопоставимые с космическими системами NASA, совершенно неожиданно отказали — в точности как и другая идея квантов, страхование портфеля. Кванты получили два гола в свои ворота. Третий произойдет через десяток лет, в августе 2007 года.

По иронии судьбы коллапс фонда LTCM сыграл на руку Боазу Вайнштейну. Когда на рынках по всему миру воцарился хаос и инвесторы в поисках ликвидных рынков пустились во все тяжкие, вспыхнул бизнес кредитных деривативов. Вслед за Deutsche Bank и J. P. Morgan начали активно вступать в игру другие банки: Citigroup, Bear Stearns, Credit Suisse, Lehman Brothers, UBS, Royal Bank of Scotland, наконец Goldman Sachs, Merrill Lynch, Morgan Stanley и многие другие. Их привлекли высокие цены на брокерские услуги, а также возможность списать нежелательные риски. Банки и хедж-фонды старались защитить себя от нарастающей паники, максимально надежно страхуя облигации, которыми они владели. Другие, включая American International Group, страховщика-гиганта — особенно его известное жесткостью своей позиции лондонское подразделение AIG Financial Products, битком набитое специалистами по деривативам, — были счастливы им такие страховки предоставить.

Еще один бум начался с появлением хедж-фондов нового типа (таких как Citadel и его подражателей), специализировавшихся на арбитражных сделках с конвертируемыми облигациями. Традиционно, согласно разработкам Эда Торпа времен 1960-х, стратегия подразумевала хеджирование позиций по корпоративным облигациям по отношению к акциям. Теперь, с появлением свопов на дефолт по кредиту, возник еще более удобный способ хеджирования.

Неожиданно теми самыми экзотическими деривативами, которыми привык жонглировать Вайнштейн, начали обмениваться все, как бейсбольными карточками.[66] К концу 2000 года общая сумма свопов составила почти триллион долларов. И мало кто знал о них больше, чем шахматный гений и любитель счета карт в блэкджек из Deutsche Bank, молодой человек с детским лицом. В один миг, благодаря российскому дефолту и крушению LTCM, Вайнштейн из актера второго плана превратился в восходящую звезду, находящуюся в самом центре событий. Он сел в лифт, стремительно едущий вверх, и стал одним из самых блистательных, высокооплачиваемых и могущественных кредитных трейдеров на Уолл-стрит.