Венчурный инвестор, который хотел иметь место в совете директоров

Венчурный инвестор, который хотел иметь место в совете директоров

Следующая история рассказана моим другом — венчурным капиталистом из Кремниевой долины. Я не назову его имя, эту компанию и их генерального директора, но мораль сей истории ясна и без этого. Вот его слова:

Сделка, про которую идет речь, выходит за пределы нашей зоны комфорта, а именно области биомедицинских технологий. Однако наша инвестиционная философия основывалась на использовании наших широких связей с азиатскими вкладчиками и корпорациями для того, чтобы увеличить ценность наших портфельных компаний. То есть мы делали ставку на связи в определенной географической области и не привязывали свой инвестиционный фокус к конкретному отраслевому сектору. Несмотря на нашу внутреннюю предрасположенность сторониться инвестиций в биомедицинские технологии, мы решили заключить сделку в отношении конкретно этой компании по нескольким причинам. Презентация их учредителя и генерального директора была разумной и сразу обращенной на основные аспекты нашего внутреннего процесса о принятии инвестиционного решения. Компания ориентировалась на большой целевой рынок; у них уже была сплоченная и достаточная команда менеджеров; налицо был ясный путь к достижению ликвидности в течение трех лет; с интеллектуальной собственностью и лицензионными соглашениями, казалось, все было в порядке; инвестиционный раунд был достаточно крупным для того, чтобы снизить финансовые риски на период до планируемого проведения IPO. Вдобавок один из членов нашего инвестиционного комитета, назовем его Джо, придерживался стойкой позиции, что это — отличная возможность для инвестиций. Я особо указываю на поддержку со стороны Джо, потому что обычно он бывал настроен либо пессимистично, либо скептично, в зависимости от нашей точки зрения. Так мы приняли решение заключить эту сделку, и все, что было предусмотрено презентацией и установлено предынвестиционным исследованием с точки зрения достижения запланированных показателей и соблюдения сроков, поразительным образом осуществилось согласно плану. Так никогда не бывает. Единственной необычной чертой сделки было то, что в совет директоров компании не входил ни один представитель инвесторов. У нас было место наблюдателя в совете, но не было представителя, занимавшего должность члена совета директоров. Совет состоял из двух работников компании и пяти независимых директоров. Обоснованием такому составу совета служили планы по выходу на IPO, и было принято решение с самого начала иметь совет директоров в духе публичной компании. Генеральный директор придерживался точки зрения, что лучше ввести в совет директоров опытных специалистов в области биомедицинских технологий, так как мы не были инвесторами, специализирующимися в инвестициях в данный сектор. Надо отметить, что эта компания не была в чистом виде стартапом ранней стадии, когда мы инвестировали. Она была нам позиционирована как компания поздней стадии, поэтому мы согласились на такую структуру совета директоров без особых замечаний. Далее несколько лет все шло гладко. Главным андеррайтером был выбран один из ведущих инвестиционных банков, форма S-1[14] была зарегистрирована, так же как и соответствующие изменения — компания должна была стать публичной. Но в последний момент банкиры приняли решение понизить оценку размещения акций. Вот где начались проблемы.

Генеральный директор был в ярости по поводу сниженной оценки. И, хотя он этого и не признавал, это был сильный удар по его гордости. Так генеральный директор решил поменять андеррайтера. Конкурирующий инвестиционный банк пообещал провести IPO по первоначальной, более высокой оценке. Генеральный директор представил совету директоров такую смену андеррайтеров как ответственный поступок и единственно возможное правильное решение с точки зрения фидуциарных обязанностей членов совета. Однако с практической точки зрения это был ужасный сигнал рынку. У меня нет опыта институционального приобретателя акций в ходе IPO, но я даже не могу представить, что можно захотеть приобрести акции компании, которая в последний момент променяла лучший инвестиционный банк, работающий в ее отрасли, на менее известный и не такой престижный (тут надо упомянуть, что эта история происходила во времена, когда инвестиционных банкиров еще не считали злом).

В итоге IPO так и не состоялось. Компании удалось путем частного размещения акций привлечь достаточно денег для завершения одного клинического исследования фазы III. Результаты исследования не позволяли сделать однозначных выводов, и компания оказалась в ситуации, когда у нее не было достаточно средств на завершение еще одного исследования и не было возможности привлечь больше инвестиций. В этот момент у компании все еще оставалось $20 млн из инвестиционного капитала. Генеральный директор хотел изменить фокус компании в сторону других составляющих ее портфеля интеллектуальной собственности и рекапитализировать компанию с учетом ее обновленного характера. Вот где, с моей точки зрения, ситуация стала скверной. План по рекапитализации, предложенный генеральным директором, предполагал абсолютно произвольную оценку, и ему по-прежнему не хотелось видеть инвесторов, представленными в совете директоров. Альтернативным вариантом было закрытие компании по обычной процедуре, с возвратом остающихся средств акционерам и распродажей интеллектуальной собственности. Нет нужды и говорить, что я сильно поддерживал вариант с ликвидацией бизнеса. Хотелось, чтобы как минимум один представитель инвесторов присутствовал на заседаниях комитета совета директоров, на которых формировались планы по ликвидации и распродаже активов. Но на это не было никаких шансов. Опуская детали кровопролития, результатом стал возврат 15 % от вложенных средств акционерам, владеющим привилегированным акциями, в виде денежных средств и выкуп интеллектуальной собственности генеральным директором за несколько тысяч долларов. Единственным важным решением, которое я бы развернул в другую сторону в этой истории, если бы это позволяла существующая структура корпоративного управления, является замена инвестиционного банка. Если бы IPO состоялось, мы бы пострадали от низкой оценки, но привлекли достаточно средств на завершение исследований фазы III. На уровне совета директоров просто не придали достаточного значения финансовому риску. Я действительно уверен, что совет директоров, состоящий исключительно из менеджеров компании и независимых членов, почти всегда предоставляет менеджменту право принимать основные решения. Я также думаю, что, как правило, учредители, исполняющие функции генерального директора, не полностью осознают необходимость привлечения средств тогда, когда они не требуются (а когда деньги требуются, их может быть сложно найти). Думаю, что как раз это Джордж Сорос называет «концепцией рефлексивности»[15] (concept reflexivity).

Ликвидация компании также состоялась бы более прозрачным образом, если бы в совете директоров были представлены инвесторы. Мы никогда не узнаем, можно ли было продать интеллектуальную собственность компании за какие-либо значительные средства. С формальной точки зрения мы, наверное, могли одержать моральную победу в судебной тяжбе, но это означало бы сжигание наших собственных денег путем лишних расходов на юридические нужды. Однако характер проведения ликвидации определенно оставил горький привкус, и до настоящего момента это единственный случай, который закончился моим негативным восприятием предпринимателя, которого мы поддерживали.

Думаю, что никому, кроме меня, не придется извлекать уроки из этой истории. Большинство опытных инвесторов-профессионалов отрицательно отнеслись бы к предложению прямо не включать в состав совета директоров своих представителей. И что мне более интересно — это причины, по которым генеральный директор был так категоричен по отношению к участию инвесторов в составе совета директоров. Очевидно, более удобно управлять компанией, в которой совет директоров редко не соглашается с менеджерами. Также верно и то, что серьезные разногласия на уровне совета директоров почти всегда происходят между менеджерами и инвесторами. Я могу только предполагать, но думаю, что генеральный директор не хотел иметь дела с лишними препятствиями или боялся ожесточенных заседаний совета и не воспринимал должным образом вклада инвесторов, имеющих преимущественно финансовый опыт. И, как почти всегда бывает в жизни, воспоминания об этом опыте приводят к вопросам, которых больше, чем ответов. Например, с точки зрения поведения членов совета директоров, где проходит грань между необходимостью иметь гармоничные отношения в совете (да, я считаю, что б?льшая часть заседаний советов директоров должна проходить гармонично) и требованием создания и использования механизмов-противовесов, которые предполагают исполнение членами совета директоров роли «несогласных» в нужные моменты. А еще — должны ли венчурные капиталисты быть экспертами в той предметной области, в которую они инвестируют? Думаю, что нет, но, очевидно, этот ответ продиктован моими интересами.

Данный текст является ознакомительным фрагментом.