Изменяющийся инвестиционный климат

Изменяющийся инвестиционный климат

Взгляните на накопительную часть своей пенсии или на пенсионный счет. Как они там поживают? Ответ на этот вопрос многих приведет в замешательство: баланс на их счетах сегодня меньше, чем был десять лет назад. Но не надо удивляться. Как уже отмечалось, в период между 2 января 2001 г. и 2 января 2013 г. фондовый индекс S&P 500 вырос фактически лишь на 12,3 %. За это время индекс потребительских цен (ИПЦ) поднялся на 30 %. То есть в реальном исчислении индекс S&P 500 понизился примерно на 18 %. Нет ничего удивительного в том, что многие инвесторы считают, что рынок их серьезно потрепал.

Плохое управление имеет значение. Само название фирмы Montana Power Company указывает на то, что она занималась производством электроэнергии. Она высоко котировалась в 1990-е гг., а ее годовые продажи превышали $7 млрд. Однако в конце 1990-х гг. по совету Goldman Sachs руководство компании решило уйти из энергетического бизнеса и переключиться на телекоммуникации. Фирма продала свои электростанции более чем за $3 млрд и реорганизовалась в Touch America Holdings, которая построила оптоволоконную сеть длиной в 21 000 миль. Увы, это привело к катастрофе, и к 2003 г. Touch America заявила о своей несостоятельности в соответствии с главой 11 документа о банкротстве. Плохое управленческое решение = плохой результат.

В этих расчетах не учтены дивиденды, выплаченные компаниями из S&P 500, но если мы великодушно предположим, что они составляли 1,5 % в год, то общая стоимость инвестиций, распределявшихся по образцу индекса S&P 500, вырастет примерно на 30 %, или примерно на 2,5 % в год. Однако если мы еще раз понизим этот доход на величину ИПЦ, то обнаружим, что реальная стоимость инвестиций, отражавших индекс S&P 500, за этот период фактически не изменилась. Покупка ценных бумаг фирм из списка S&P 500 и владение ими в период 2000–2012 гг. принесли разочарование.

В чем заключается мораль этой истории? Сегодня для большинства инвесторов было бы неразумно рассчитывать или надеяться на высокую доходность акционерных или долговых портфелей. В конце концов, в начале июля 2013 г. годичная американская государственная ценная бумага имела доходность всего лишь 0,124 %, а правительственная облигация США сроком на 30 лет – только 3,683 %. Председатель Федерального резерва Бен Бернанке сообщил всем, кто хотел его услышать, что эти ставки могут сохраниться еще на какое-то время. Если он прав, доходность по облигациям, скорее всего, будет минимальной. Если же он не прав и процентные ставки вырастут, курс облигаций существенно снизится. Этот рост ставок затронет держателей облигаций, поскольку более низкий их курс «проткнет» то, что с легкостью можно назвать «пузырем курса облигаций», который раздувался политикой Федерального резерва.

Произошли изменения и в характере рисков, связанных с инвестициями. В прошлом самостоятельные инвесторы могли не без основания предполагать, что их инвестиции в акции крупных банков и объектов коммунального хозяйства, а также денежные средства, вложенные в корпоративные облигации, находились в целости и сохранности и были застрахованы от банкротства и дефолта. Этот взгляд на мир был, однако, серьезно подорван крахом Washington Mutual (имевшего активов на $307 млрд), банкротством производителя электроэнергии Montana Power, входившей в список Fortune 500, внезапным исчезновением банка Lehman Brothers с Уолл-стрит и лопнувшим ценовым пузырем на рынке недвижимости. Теперь инвесторы осознают, что масштаб и известность фирмы не дают никаких гарантий мудрого управления ею. Lehman Brothers, например, накопил активов примерно на $600 млрд и имел безупречную репутацию. Но во время кризиса 2008 г. у него обнаружилась избыточная задолженность, и ему пришлось заявить о банкротстве, которое по сей день считается крупнейшим в истории.

Тем временем инвестиции в жилую недвижимость за период с 2008 по 2011 гг. оказались крайне скудными. Средняя доля активов, которые имели домовладельцы в виде своих зданий, упала с почти 60 % от рыночной стоимости в 2000 г. до всего лишь 43,1 % во втором квартале 2012 г. Мой дом, может, и моя крепость, но уж точно не привлекательный объект для инвестирования. Снижение стоимости недвижимости – одно из основных объяснений того, что средняя чистая стоимость домашнего хозяйства, по данным отчета Pew Foundation, выпущенного в августе 2012 г., упала с $152 950 в 2008 г. до всего лишь $93 150 в 2010 г.

Сравните эти печальные результаты и деятельность Caterpillar. Как уже говорилось, в период между 2 января 2001 г. и 2 января 2013 г. стоимость акций CAT поднялась на 443 %. Добавьте к этому выплату дивидендов, которые составляли 2,3 % ежегодно. Такие выплаты по дивидендам, скорее всего, продолжатся; общественные обязательства компании подразумевают выплату таких дивидендов, которые обеспечат CAT место в верхней четверти рейтинга S&P 500 среди всех компаний, начисляющих дивиденды.

Это подводит нас к центральному вопросу: как можно определить характеристики и качества тех фирм, которые становятся лучше по мере укрупнения и расширения? Как мы покажем далее в этой книге, не стоит заранее делать вывод, что чем компании крупнее, тем это лучше в плане доходности акционерного капитала. Достаточно взглянуть на деятельность таких знаменитых брендов, как Microsoft, Walmart, Bank of America и General Electric (GE), чтобы найти тому подтверждение. Покупатели и владельцы их акций не очень-то преуспели в предыдущее десятилетие.

Есть множество причин, почему эти крупные фирмы не процветали, но самая очевидная из них – отрицательный эффект роста масштабов производства – возможно, самая главная. В какой-то момент эти фирмы стали настолько крупными и сложными, что их управляющие и директора потеряли из виду основные движущие факторы своего бизнеса. Чтобы прийти к этому выводу, не нужен слишком глубокий анализ, достаточно почитать газеты. JPMorgan потерял $8 млрд в 2012 г., потому что небольшая группа трейдеров понесла убытки на европейских рынках страновых рисков. Генеральный директор JPMorgan Джейми Даймон признал, что был застигнут врасплох – редкий случай для управляющего, которого называют «лучшим банкиром в мире».

Местное руководство компании Walmart в Мексике в течение 2012 г. удивляло генерального руководителя и совет директоров Walmart тем, что название компании не раз оказывалось в нелестных заголовках первых полос New York Times. В своих статьях Times называла деятельность Walmart «вопиющим нарушением Закона о борьбе с коррупцией во внешнеэкономической деятельности». Обвинения в нарушениях касались подкупа сотрудниками Walmart мексиканских чиновников с целью получения разрешений на новые магазины. Несчастье Walmart стало результатом двух корпоративных недостатков: во-первых, отсутствия устоявшихся традиций корпоративной этики, которые бы не поощряли, а, напротив, исключали такое поведение, и, во-вторых, трудностей, которые испытывали менеджеры центрального офиса Walmart в управлении крупной, децентрализованной компанией с большой широтой географического охвата.

GE Capital и Bank of America распространили свою деятельность на ипотечный бизнес и оба пожалели об этом в период Великой рецессии 2008–2009 гг. Обе компании потеряли миллиарды долларов, несмотря на свой масштаб и кажущуюся компетентность. Приобретение Bank of America компании Countrywide было позднее высмеяно Wall Street Journal как, возможно, «худшая сделка в истории».

Microsoft обладала почти монопольным положением в индустрии программного обеспечения для настольных компьютеров благодаря своей продукции Windows. Глобальный рынок для ее программного обеспечения рос стремительными темпами, и компания накопила значительные денежные средства. Тем не менее цена ее акций начала падать, когда стало очевидно, что компания из лидера превратилась в догоняющего, когда дело касалось реакции на изменения, такие как распространение Интернета; что она не может в полной мере использовать технологии поисковых систем; что она неспособна зарабатывать на социальных сетевых ресурсах; что она недостаточно оперативно находит способы использования облачных вычислений и что она отстает в переходе с программного обеспечения на производство компьютерной техники как таковой.