6.2. Варианты деривативов: фьючерсы, опционы, свопы, структурированные финансовые и инвестиционные продукты

Важнейшими деривативами являются фьючерсы, опционы, свопы и структурированные финансовые и инвестиционные продукты, которые в краткой форме представлены далее. В связи с их значимостью структурированные финансовые продукты, прежде всего обеспеченные долговые обязательства, представлены более подробно последними.

а) Безусловные срочные сделки: фьючерсы и опционы

Фьючерсы являются стандартизированными сделками, с помощью которых в настоящее время возможна покупка (продажа) сырья, валюты, определенной процентной ставки или акции по оговоренной цене к определенному сроку в будущем или в определенный промежуток времени в будущем. Фьючерсы стандартизируются в зависимости от сумм контрактов и наступления сроков их исполнения и реализуются в биржевой торговле банком или брокером. Форварды – это те же самые сделки без стандартизации по индивидуальному оформлению контракта. Сумма и срок исполнения контракта при форварде определяются по желанию партнеров по сделке.

б) Условные срочные сделки: опционы

Опцион представляет собой соглашение, согласно которому партнеру по контракту предоставляется одностороннее право купить или продать в заранее определенном объеме товар или актив по установленной цене в определенный период времени. За это соглашение выплачивается премия. Стоимость соглашения определяется платежом премии, так называемой опционной премии (цены опциона). Опционный контракт может быть индивидуальным или стандартизированным. Стандартизированные опционы торгуются на определенных биржах, в Германии – на бирже EUREX – бирже опционов, финансовых инструментов и фьючерсов.

Экономическая функция дериватива заключается в том, чтобы осуществлением платежа перенести основной риск динамики стоимости с того, кто не желает его нести, на того, кто согласен взять его на себя. Покупатель колл-опциона, желающий купить акцию по определенной стоимости к определенному сроку в будущем, переносит риск динамики стоимости этой акции на продавца этого опциона. Покупатель надеется на рост курса акции, однако не желает нести риск курсовой динамики, а продавец готов взять его на себя, так как ожидает понижения курса акции. Оба – покупатель и продавец опциона – заключают противоположные, но дополняющие пари в связи с динамикой курса акций. Покупатель готов уплатить продавцу за то, что тот берет на себя курсовой риск, а продавец готов взять на себя риск за эту плату.

в) Свопы: последовательность форвардов или опционов

Свопы представляют собой обязательства по обмену платежных потоков. Они служат стабилизации платежных потоков, прежде всего платежей процентов. Процентные свопы наряду с кредитными дефолтными свопами являются важнейшим классом свопов. При этом существуют также валютные свопы, свопы акций и товарные свопы. Своповый контракт – это не что иное, как последовательность форвардных контрактов, которые связаны одной зависимостью. Он обязывает стороны по контракту обмениваться платежными потоками.

г) Процентные свопы

Представим себе компанию, которая согласилась на уплату гибких процентных ставок по своему кредиту. Однако она намерена обеспечить плановые гарантии по предстоящим платежам и при этом в течение определенного периода времени уплачивать фиксированные проценты. В своп-контракте она договаривается с другой компанией или банком, которые за определенную плату предлагают ей обеспечить ежемесячную уплату фиксированных процентов R, а сами к каждому сроку уплаты гибких ставок выплачивают гибкий процент R. Выплачиваемые в будущих платежных периодах гибкие процентные платежи, т. е. Rt* (для t = 1…, n), заменяются фиксированными платежами процентов R, т. е. для Rt = 1…, n, и платой по форвардному контракту. Своп представляет собой последовательность форвардных контрактов F, для F = Fa и a* = 1…, n, которые торгуются индивидуально и в свопе сводятся к единственному своповому контракту[99].

д) Кредитные дефолтные свопы

При кредитных дефолтных свопах, свопах невозврата кредитов продавец свопов или гарант, чаще всего банк, обязуется на условиях осуществления платежа покупателем свопа или пользователем гарантии, кредитующей компанией или инвестором в случае неплатежей компании, получившей кредит, или в случае банкротства, кредитного дефолта выплатить покупателю свопа всю сумму кредита. При кредитном дефолтном свопе возникают интересы хеджирования кредитора и покупателя свопа наряду со спекулятивным интересом покупателя свопа и (или) продавца свопа. Кредитный дефолтный своп приравнивается к страхованию кредитов, если держатель страховки в случае неплатежа гаранта заемщика обеспечит возврат базисной стоимости кредитного дефолтного свопа[100].

Однако наряду с этим имеются важные и типичные для проблематики деривативов отличия кредитных дефолтных свопов от страхования кредитов. Покупатель кредитного дефолтного свопа, держатель страховки, не должен располагать базисной суммой, которая может быть идентична застрахованной ценной бумаге, но может и отличаться от нее; он должен с помощью базисной стоимости не просто перекрыть убыток, но держать кредитный дефолтный своп исходя из чисто спекулятивных соображений. Страховщик, продавец свопа, не должен быть регулируемым законом институтом и создавать резервы для выплат держателю страховки. В отличие от страхования, регулирующего риски согласно закону больших чисел, риски торговцев кредитными дефолтными свопами приемлемы потому, что их кредитные дефолтные свопы могут обеспечиваться компенсациями – хеджируются другими торговцами. Смысл заключается в том, что покупатель кредитных дефолтных свопов заключает пари по поводу банкротства компании и может проявить интерес в содействии такому банкротству рыночными методами для того, чтобы получить вознаграждение в виде своп-премии[101].

Кредитные дефолтные свопы появились в начале 1990-х гг. JP Morgan Chase продал в 1997 г. первые выпущенные кредитные дефолтные свопы. Объем рынка кредитных дефолтных свопов с тех пор стремительно рос. В конце 2007 г. объем базисной стоимости кредитных дефолтных свопов достиг 45 млрд дол. США. В результате кризиса финансовых рынков до конца 2008 г. он уменьшился до 38,6 млрд дол. США[102].

Финансовый своп является деривативом, в котором партнеры по контракту пришли к соглашению обменяться денежными потоками, причем они не противопоставляют в своих оценках будущую динамику платежных потоков (например, уплату процентов и возврат кредитов), но соглашаются со взаимно дополняющимися оценками. Обе стороны заключают пари на взаимоисключающую динамику платежных потоков. В вышеприведенном примере процентного свопа продавец свопа, гарант или инвестор, который берет на себя уплату процентов с гибкой ставкой, заключает пари на то, что гибкие ставки снизятся, в то время как покупатель свопа или держатель гарантии рассчитывает на рост гибких процентных ставок и пытается застраховаться от этого. Процентные свопы могут при этом рассматриваться как вид страхования кредита. Однако они могут использоваться лишь для спекуляции изменениями тренда цен, лежащих в основе свопов, т. е. процентов. По большинству кредитных дефолтных свопов существует договоренность между банками, своего рода пари, заключенные банками.

е) Обеспеченные долговые обязательства как структурированный финансовый продукт и инструмент кредитной экспансии

К деривативам относится и такой финансовый инструмент, как обеспеченные долговые обязательства, если они содержат деривативный элемент. Это относится прежде всего к синтетическим обеспеченным долговым обязательствам, которые в значительной степени идентичны кредитным дефолтным свопам.

Обеспеченные долговые обязательства являются структурированными финансовыми продуктами, которые служат инструментами кредитной экспансии[103]. Для удовлетворения повышенного спроса в кредитах финансовые институты пытались найти пути, расширяющие их возможности в выдаче кредитов. Расширение возможностей кредитования было побудительным мотивом к секьюритизации кредитов для структурирования, т. е. к созданию деривативов, включающих в себя финансовые продукты. При этом кредитная экспансия, стремление выйти за пределы, определяемые требуемыми для этого минимальными обязательными резервами из собственного капитала, для расширения возможностей кредитования стали одними из причин информационно-технологического кризиса 2000 г. и кризиса финансовых рынков в 2007–2008 гг.

Основным препятствием для банков, стремящихся постоянно расширять масштабы кредитования, является обязанность создания минимальных резервов по вложениям, несущим риски. Если банк находит путь, позволяющий ему частично перенести риск выдачи части своих кредитов за пределы банка, то он сможет увеличить масштабы кредитования, а его капитальные затраты, возникающие при формировании резервного капитала, соответственно будут уменьшаться.

Одним из основных инструментов, позволяющих обходить требования по формированию минимальных резервов, стала секьюритизация кредитов в виде обеспеченных долговых обязательств. Секьюритизация является процессом, с помощью которого активы, продуцирующие денежные потоки, обычно трансформируются в пул требований, секьюритизируемые ценные бумаги, часто получающие соответствующий рейтинг, которые могут быть проданы инвесторам. Секьюритизированные ценные бумаги структурируются таким образом, что они оплачиваются напрямую из платежного потока активов в дополнение к доходам от выдачи кредитов, а не самим продавцом ценных бумаг, оригинатором (первичным кредитором). Из кредитов банка формируются торгуемые активы, которые со своей стороны частично обеспечены страхованием кредитов (collaterally Ценная бумага обеспечена требованиями (asset backed security). Страховкой могут быть активы (asset backed security), ипотека (mortgage backed security) или отчасти различные ссуды, закладные листы или ипотечные бумаги, обеспеченные долговыми обязательствами (collateralized debt, collateralized bond, collateralized mortgage obligation). Обеспеченные долговые обязательства продаются траншами, они создают различные классы риска и определяют различный уровень покупателей таких инструментов в качестве кредиторов. Лучшие транши в случае банкротства должников обслуживаются в первую очередь за счет активов, следующие транши – во вторую очередь и т. д. Транши с обеспеченными долговыми обязательствами благодаря своим деривативным составляющим приводят к структуризации этих структурированных финансовых продуктов.

При использовании обеспеченных долговых обязательств кредиты объединяются специализированной компанией с другими кредитами для трансформации их в долговые обязательства, которые частично обеспечены ссудами и продаются инвесторам вне банка. При использовании этих обязательств, образующихся в результате «реальной продажи» (true sale) требований или активов, с баланса банка списываются ссуды, гарантии или активы. Одновременно с этим уменьшается собственный капитал банка.

Такой трансформации помогают синтетические обеспеченные долговые обязательства. В этом случае продаются только риск и купонные требования, а сам актив остается в банке. Синтетические обеспеченные долговые обязательства осуществляют платежи по долговым обязательствам искусственно. Речь идет о синтетической секьюритизации (synthetic securitisation), когда требования одного банка или нескольких банков объединяются в один пакет (пул, портфель, особый актив), так что кредитный риск с помощью кредитного дериватива отделяется и продается специализированной компании; однако кредитное требование (в отличие от реальной секьюритизации) длительное время остается на балансе банка[104]. Несмотря на свой синтетический, искусственный характер, такие долговые обязательства легче и дешевле создать, чем реально продаваемые обеспеченные долговые обязательства (true sale CDO), так как они требуют меньших юридических формальностей. Они вычленяют кредиты, однако служащие обеспечением ссуды активы остаются в банке и тем самым расширяют его кредитные возможности.

Так как продается только кредитный риск, но не сам актив, синтетические обеспеченные долговые обязательства аналогичны кредитным дефолтным свопам. Различное наименование одного и того же финансового инструмента объясняется их различным происхождением и стремлением банка списать кредитный риск с баланса. Синтетические обеспеченные долговые обязательства являются кредитными дефолтными свопами, выпускаемыми банками, которые намерены сократить свои минимальные обязательные резервы и сохранить и даже увеличить свою капитальную базу, в то время как кредитные дефолтные свопы по самым различным причинам согласовываются пользователями страховок и гарантами.

Наконец, имеются еще и гибридные обеспеченные долговые обязательства, комбинации из аналогичных платежных и синтетических инструментов, т. е. гарантии по кредитам частично продаются покупателям таких обеспеченных долговых обязательств, а частично продается только риск.

Уплата процентов или купонов инвесторам по облигациям осуществляется за счет уплаты процентов по кредитам и комиссий, которые получает банк, передающий кредит специализированной компании, и за счет доходов от увеличения масштабов кредитования, связанных с использованием обеспеченных долговых облигаций. Все три составные части дохода должны быть больше, чем затраты, связанные с обеспеченными долговыми обязательствами. Комиссии, подлежащие уплате инвесторами (покупателями) обеспеченных долговых обязательств в пользу их продавцов, оригинаторов (первичных кредиторов), достаточно существенны. Расходы на секьюритизацию, как и во многих других сферах структурированных финансов, чрезвычайно высоки. В этом заключается основная проблема структуризации финансовых инструментов: расходы на реструктуризацию высоки, в то время как фактически создаваемая стоимость путем реструктуризации, и прежде всего при многократных повторениях одних и тех же финансовых операций, сомнительна.

Почему банки видят интерес в том, чтобы трансформировать свои кредиты в обеспеченные долговые обязательства? В числе причин можно назвать:

? прибыль от арбитража на основе перехода к другой системе регулирования (regulatory arbitrage);

? индивидуальную адаптацию финансирования к запросам клиентов (customization);

? кредитную экспансию (credit enhancement);

? адаптацию номинальных параметров кредитов к потребностям розничных клиентов (retail denomination).

Обеспеченные долговые обязательства создают представленную ранее возможность снижения минимальных обязательных резервов путем продажи кредитов как облигаций и использования других возможностей регулирующего арбитража. Очевидно то, что такой арбитраж служит частным интересам финансовых институтов. Более чем сомнительной представляется его польза всей финансовой системе и всей экономике. Возможность обойти обязанность создания минимальных резервов не отвечает интересам финансовой системы. Так как крупные банки имеют больше возможностей в проведении такого арбитража, чем мелкие институты, такая возможность усиливает концентрацию финансовой отрасли. Адаптация к финансовым запросам клиентов и индивидуализация финансового предложения на основе обеспеченных долговых обязательств, как и возможность снижения их номинальной стоимости, скорее всего отвечают интересам клиентов. Лондонская фондовая биржа устанавливает предел розничной деноминации для облигаций в 50 тыс. евро, сверх этой суммы речь идет об «оптовой деноминации» (wholesale denomination)[105]. В интересах клиентов и расширение масштабов кредитования, если оно сопровождается удешевлением кредитов.

Хотя обеспеченные долговые обязательства требуют выплаты больших комиссионных сумм, обусловленных затратами на их выпуск и размещение специализированной компанией (special purpose vehicle, SPV), не ясно, связан ли исключительный интерес оригинатора (первичного кредитора) с получением комиссионных платежей. Однако даже если эти инструменты приносят пользу клиенту, то здесь следует задаться вопросом, не связано ли это с уходом от требований обязательного минимального резервирования в его долгосрочных интересах. Тем самым наносится ущерб финансовой системе, которую в итоге приходится спасать и обеспечивать новым капиталом для создания минимальных резервов, используя средства налогоплательщиков, включая и средства клиентов.

Обеспеченные долговые обязательства склоняют оригинатора (первичного кредитора) к тому, чтобы больше внимания обращать на объемы кредитования, а не на его качество. Здесь рынок секьюритизированных кредитов демонстрирует ту же самую структурную ошибку, предпочитая объемы кредитов их качеству и пренебрегая при этом мониторингом заемщиков.