Вопрос о перебалансировке

Как только Ивонна, Сэм, Тед и Ида начали заниматься накоплением сбережений и инвестированием, в их портфелях возникла неразбериха. Представьте простой портфель с соотношением акций и облигаций 50/50, сформированный 31 декабря 2007 г., который включает по $50 000, вложенных в Vanguard Total Stock Market и Vanguard Total Bond Market. К 31 декабря 2008 г. первый фонд (акций) упал до $31 500, а второй фонд (облигаций) вырос до $52 550. Чтобы восстановить соотношение 50/50, инвестор должен был перевести $10 525 из облигационного фонда в акционный.

Прежде чем решать вопрос о перебалансировке портфеля, мы должны разобраться с очевидной, но игнорируемой проблемой – налогами. Инвесторы занимаются перебалансировкой по двум причинам: чтобы повысить доходность и чтобы снизить риск. Дополнительная доходность за счет перебалансировки невелика, обычно она не превышает 1 % в год, что гораздо меньше налогов на прирост капитала, которыми облагается б?льшая часть продаж. Поэтому при перебалансировке налогооблагаемого портфеля не следует продавать акции. Разумеется, ничто не мешает вам покупать их, тратя на это прибыли, распределяемые фондом, – прирост капитала, дивиденды и проценты.

Однако бывают моменты, когда продажа акций целесообразна, поскольку позволяет контролировать риск. Если вы начали с портфеля 50/50 и длительный подъем рынка изменил это соотношение на 65/35 или даже 75/25, нельзя сидеть сложа руки. Если доля акций в портфеле превышает запланированную более чем на 10 %, контроль риска требует инвестировать полученные прибыли в облигационную составляющую.

Из четырех наших героев эта проблема актуальна прежде всего для Теда, который платит налоги. Сэму и Ивонне, которые держат почти все свои средства на счетах, не облагаемых налогами, нет нужды волноваться об этом. Ида же вполне может осуществить перебалансировку, воспользовавшись пенсионным счетом. Даже если ей понадобится продать некоторые классы активов на налогооблагаемом счете, она сможет внести нужные коррективы посредством операций с аналогичными активами на счете, не подлежащем налогообложению. К примеру, в какой-то момент у нее может возникнуть необходимость продать часть акций компаний с высокой капитализацией (Large-Cap Market Fund). Однако вместо акций данного фонда, продажа которых приведет к появлению прибыли с капитала на налогооблагаемом счете, она может продать часть акций индексного фонда недооцененных компаний (Value Index Fund) со счета IRA, потому что данный класс активов ведет себя очень похожим образом. Она поступит еще умнее, если при необходимости увеличить количество акций Large-Cap Index Fund или любого другого фонда на налогооблагаемом счете она купит их с помощью IRA, что на очередном этапе перебалансировки позволит продать их без налога на прибыль с капитала.

Как часто следует заниматься перебалансировкой, учитывая возможные проблемы с налогами? Сравнительно редко. На самом деле цена акций и других классов активов меняется не совсем случайно. Как правило, на протяжении отрезков времени длиною в год или менее цена понемногу следует своему «тренду»: если какой-либо класс активов показал в прошлом месяце результаты выше средних, есть небольшой шанс, что так будет и в следующем месяце. То же самое справедливо и когда результаты оказываются ниже среднего.

Производить перебалансировку портфеля следует раз в несколько лет. Заниматься ею чаще раза в год не имеет смысла. Если ваши средства находятся на налогооблагаемых счетах, делайте это еще реже.

Если речь идет о более длительных периодах, происходит прямо противоположное. Ценам свойственно «возвращаться к среднему»: класс активов с повышенной доходностью в прошлом начинает постепенно разворачиваться, с тем чтобы показать результаты ниже средних в будущем, и наоборот. Оптимальная стратегия инвестирования на счетах, не облагаемых налогами, – дать возможность прибылям и убыткам расти в течение двух-трех лет, а затем произвести перебалансировку. Поэтому оптимальную периодичность перебалансировки можно определить как «раз в несколько лет».

Придерживаться данной стратегии нелегко – время от времени это требует высокой внутренней дисциплины, особенно когда вам приходится покупать активы в условиях надвигающейся экономической катастрофы.

Самый трудный вопрос, который встает перед инвестором сегодня, – что делать после недавнего тотального обвала рынка. Для молодых инвесторов, портфель которых невелик по сравнению с их человеческим капиталом т. е. возможностью получения доходов в будущем, ответ понятен: придерживаться избранного курса, действовать в соответствии с планом и покупать акции по низкой цене, поддерживая нужное соотношение акций и облигаций.

Для пенсионеров, которые не имеют будущего дохода, кроме государственной пенсии, ситуация складывается иначе. Агрессивная перебалансировка съедает облигационную составляющую портфеля, которая служит для пенсионера источником существования, если курс акций падает или подолгу не восстанавливается после падений.

Возьмем 75-летнего инвестора с портфелем $1 млн, где соотношение акций и облигаций изначально составляло 50/50, но из-за падений рынка превратилось в 34/66. Если ему приходится снимать со счета $50000 в год, чтобы покрыть расходы на жизнь, облигации в его портфеле, включая набегающие проценты, позволят ему продержаться около 11 лет. Проблема, с которой он сталкивается, сродни пари Паскаля: если он начнет активную перебалансировку портфеля, исходя из того что доходность акций в следующем десятилетии будет высока, это резко сократит облигационную составляющую и уменьшит запас прочности, рассчитанный на 11 лет. Если он совершит ошибку и в течение 10 лет доходность акций не вырастет, то, продолжая продавать облигации и покупать акции, он проиграет пари и последствия этого будут куда серьезнее, чем упущенная выгода при отказе от агрессивной перебалансировки, если доходы от акций увеличатся.

И наконец, вопрос о перебалансировке иллюстрирует еще одно преимущество пассивного/индексного инвестирования. Когда индексный фонд показывает скверные результаты, это происходит из-за низкой результативности соответствующего класса активов, что обычно означает снижение цены последнего. Это в свою очередь означает, что его ожидаемая доходность повысилась и инвестор может с чистой совестью купить побольше акций этого фонда. Если же скверные результаты показывает активно управляемый фонд, это может оказаться виной недостаточно компетентного менеджера, и поэтому вас будут мучить сомнения – докупать ли акции, если фондом руководит неумелый менеджер? А что, если, выбрав этот фонд, вы совершили ошибку? Нередко низкая результативность объясняется невезением менеджера, на которое накладываются плохие показатели соответствующего класса активов. Порой это ведет к неправильному решению: управляющего увольняют именно в тот момент, когда ему должна вот-вот улыбнуться удача, а класс активов, с которым он работает, начинает показывать хорошие результаты. Одним словом, если вы инвестируете свои средства в индексы, вам никогда не придется испытывать сожаление.

Немного математики: перебалансировка, импульс цены и возврат к среднему

Вспомните портфель из главы 3, который состоял из акций американских компаний с высокой капитализацией и REIT. Поддержание соотношения данных классов активов с помощью ежегодной перебалансировки позволяло получать дополнительный доход – я называю его «бонусом за перебалансировку». Существуют ли классы активов, которые дают крупные бонусы? Да, существуют. Более 10 лет назад я заметил, что классы активов с повышенной волатильностью, в частности акции компаний, добывающих драгоценные металлы, при перебалансировке портфеля показывали значительно большую внутреннюю доходность (она же доходность, взвешенная по долларовой стоимости), чем базисные активы или фонды. В конечном итоге я вывел ряд уравнений, которые позволяли предсказать это расхождение. Те, кто заинтересуется этим вопросом, может обратиться к моей работе, написанной в соавторстве с математиком Дэвидом Уилкинсоном{57}.

Суть дела заключается в том, что три входные переменные этих уравнений совпадают с теми, которыми оперировал Марковиц: доходность, стандартные отклонения и корреляция динамики разных классов активов в составе портфеля. Бонус растет при высокой волатильности, низкой корреляции и равной доходности различных классов активов.

При высокой волатильности инвестор покупает дешево и продает дорого. Низкая корреляция означает, что ситуация, когда один актив падает, а другой – растет, имеет место чаще, и поэтому инвестор чаще проводит перебалансировку.

Однако итоговый результат – повышение доходности за счет перебалансировки – определяется равноценностью доходов. Возьмем другую пару активов – акции S&P 500 и японские акции в период с 1990 по 1999 г. Доходность первых за этот период составляла 18,21 % в год, тогда как вторые падали на 0,85 % в год. Если бы инвестор открыл 1 января 1990 г. портфель с соотношением этих активов 50/50 и ни разу не провел перебалансировку, его годовая доходность составила бы 12,07 %, поскольку акции США в это время взлетели до небес, а японские падали из года в год. При ежегодной перебалансировке такой портфель давал бы всего-навсего 9,14 % в год, поскольку из года в год его владелец избавлялся бы от хороших американских акций и покупал на вырученные деньги плохие японские.

Как показывает данный пример, перебалансировка может не только увеличить доходы, но и уменьшить их. Есть ли основания полагать, что в среднем она приносит больше пользы, чем вреда? Нет, если мы считаем, что динамика рынка носит случайный характер. Ведь перебалансировку мы проводим в расчете на то, что актив с доходностью, которая в прошлом была выше/ниже средней, в будущем покажет результаты ниже/выше средних.

Так ли это на самом деле? По-видимому, да. Вспомните, что в течение непродолжительных отрезков времени отдельные классы активов набирают импульс, однако, если речь идет о периодах больше года, они, как правило, возвращаются к среднему. Поскольку длительность таких импульсов невелика, необходимо учитывать множество частных значений, и финансовые экономисты могут легко подтвердить это с помощью статистических данных. Большинство из них считает неоспоримым тот факт, что акции и другие виды активов периодически набирают импульс, и одновременно выражает большие сомнения в гипотезе эффективного рынка.

На практике доказать, что возврат к среднему существует, – а это равноценно подтверждению того, что перебалансировка в среднем дает чистую прибыль, – оказалось гораздо труднее, поскольку данных за длительные периоды не так много. Возьмем, к примеру, фондовый рынок США, качественные данные по которому существуют лишь с 1925 г. Если нам захочется понаблюдать возвращение к среднему в течение пятилетних периодов, их будет всего лишь 16. (Анализировать частично перекрывающиеся периоды не годится.) Большинство финансовых экономистов и специалистов-практиков убеждены, что акции возвращаются к среднему, но, по всей вероятности, мы никогда не узнаем этого наверняка{58}.

Помимо описанных выше стратегий, ориентированных на календарные сроки, инвестор может использовать так называемую «пороговую» стратегию, производя перебалансировку с учетом отклонений от изначального соотношения. К сожалению, это весьма непростая задача, и я видел много вздора, написанного на эту тему. К примеру, некоторые консультанты предлагают производить перебалансировку, когда тот или иной класс активов отклоняется от целевого значения, скажем, на 3 % в абсолютном выражении. Это означает, что, если какой-то класс активов составляет 3 % портфеля и менее, вы никогда не будете докупать его при перебалансировке. При более продуманном подходе отклонение представляет собой процентную долю от объема соответствующего актива, например, 20 % выше или ниже целевого значения. Если 12 % портфеля приходится на Value Index Fund, как у Сэма, это означает покупку на уровне 9,6 % или продажу на уровне 14,4 %.

Здесь возникают три проблемы. Во-первых, из-за почти логнормального распределения доходности относительный подъем на 20 % более вероятен, чем падение на ту же величину. Подъем на 20 % в таких условиях имеет примерно такую же вероятность, как падение на 16,67 %. Во-вторых, одни классы активов отличаются большей волатильностью, чем другие, – установите для американских акций с высокой капитализацией порог в 20 %, и они будут достигать этой отметки каждые год-два. На развивающихся рынках это будет происходить гораздо чаще. И наконец, порог должен учитывать специфику портфеля: если портфель состоит только из акций, перебалансировка требуется куда реже, чем в портфеле, который наряду с облигациями включает сравнительно небольшое количество акций. Это объясняется тем, что все виды акций имеют сходную динамику, а изменение их курса по сравнению с облигациями будет куда более заметным.

Что лучше – ориентироваться на календарные сроки или пороговые значения? Определить это невозможно, поскольку перебалансировка едва ли повысит ваши доходы больше чем на 1 % в год. Чтобы доказать, что один метод лучше другого, необходим статистически подтвержденный тест, позволяющий выявить различия в доходности в один-два десятка базисных пунктов, а для этого нужны данные за сотни, а то и тысячи лет.

Из-за этих сложностей я рекомендую начинающим проводить перебалансировку, ориентируясь на календарные сроки, скажем, раз в несколько лет. Если в какой-то момент вы примете решение переключиться на пороговый метод, вам придется разработать индивидуальные параметры перебалансировки, которые учитывают особенности не только конкретных классов активов, но и специфику портфеля в целом. Для большинства практиков пороговая перебалансировка превращается в непрерывный процесс. Если перебалансировка того или иного класса активов осуществляется слишком часто или слишком редко, это, как правило, означает, что следует повысить или понизить пороговое значение.