Глава 9 Ни пуха ни пера

Глава 9

Ни пуха ни пера

Боаз Вайнштейн не один волновался по поводу здоровья CDO в 2007 году. Аарон Браун — квант, обыгравший «Покер лжецов» в 1980-е, — приобщился к секьюритизационной индустрии, когда она только зарождалась. Он стал непосредственным свидетелем эволюции и невероятного роста по всей Уолл-стрит. Много лет он с беспокойством наблюдал, как растет отрасль CDO и все больше отрывается от реальности. В 2007 году Браун работал в Morgan Stanley и, занимаясь управлением рисками, все больше переживал по поводу деятельности Morgan в сфере субстандартного кредитования.

Он был готов выйти из игры. Он даже начал обсуждать вакансию в хедж-фонде, набиравшем сотрудников в связи с планирующимся IPO, — AQR. Компания Клиффа Эснесса искала маститого специалиста по управлению рисками, который бы занялся такими каверзными вопросами, как международные нормы. Брауну идея пришлась по душе. Он никогда раньше не работал в хедж-фонде и очень хотел попробовать. В июне 2007 года он пришел на должность директора по рискам в AQR.

Браун знал, что AQR — один из сильнейших алгоритмических фондов, и это его вполне устраивало. Но он не был в курсе, что AQR, как и Morgan Stanley, сидят на крышке кипящего котла рисков, который в любую минуту может рвануть.

Браун вырос в Сиэтле,[118] его с детства завораживали цифры — результаты игр и статистика по игрокам в бейсболе, погодные сводки, котировки акций. Его мало заботили события, которые обозначались цифрами: крутые удары по мячу, стоянки с искореженными ураганом грузовиками, поглощение компании-конкурента. Брауна влекли ряды чисел и мысль о том, что за ними скрывается тайна. Из любви к математике он и прочел книгу, которая оказала на него огромнейшее влияние: «Обыграй дилера» Эда Торпа.

Браун залпом проглотил книгу, завороженный идеей, что при помощи математики можно делать деньги в простой игре (блэкджек). Освоив предложенный Торпом метод подсчета карт, он перешел к покеру. В четырнадцать лет он стал завсегдатаем сиэтлских подпольных игорных залов.

Сиэтл был портовым городом. Искатели приключений всех мастей и жулики со всего света. В плане мачизма Брауну было до них далеко, но им и не снились ни его математические способности, ни интуиция. Он быстро понял, насколько хорошо играет; он не только прекрасно умел высчитывать вероятности для каждой руки, но и отлично читал по лицам своих оппонентов. Он чуял блеф за версту.

В 1974 году он с отличием окончил школу, получил высший балл на вступительных экзаменах в колледж и отправился прямиком в Гарвард. Он учился у Гаррисона Уайта, социолога, применявшего методы количественного анализа для изучения социальных связей, и сразу же погрузился в покерный мир Гарварда, в котором также вращался Джордж Буш-младший. Казалось, избалованные сынки богачей, которых в Гарварде было немало, жаждали проиграть Брауну свои денежки. Он не мог лишить их этого удовольствия. Но ставки обычно были для него слишком низкими, а партии — слишком непрофессиональными. Он попробовал участвовать в играх, которые устраивал в гарвардском общежитии Керриер Хаус будущий основатель Microsoft Билл Гейтс. Но они показались слишком чопорными и формализованными. Кучка закомплексованных ботаников пыталась изображать крутых парней.

Окончив университет в 1978 году, Браун пошел работать в American Management Systems — консалтинговую компанию на севере штата Вирджиния. Работа ему нравилась, но больше всего манил покер в округе Колумбия. Начать играть с чудаковатыми конгрессменами не составило труда. Однажды он узнал о компании, которая тайно устраивала ожесточенные покерные бои. Войдя в квартиру, он столкнулся с грузным мужчиной в обтягивающей футболке. На обеих его руках висели девицы, напоминавшие расфуфыренных секретарш. Это был не кто иной, как техасский конгрессмен Чарли Уилсон, будущий герой книги и фильма «Война Чарли Уилсона».[119] Брауну Уилсон понравился, он показался ему забавным. К тому же Уилсон обожал покер. Да и играл неплохо.

И все же Брауна начала тяготить работа, он снова почувствовал желание заниматься наукой. В 1980 году он поступил в Чикагский университет в магистратуру по экономике. Там Браун столкнулся с загадочным миром опционов на акции. Он прочел «Обыграй рынок» Торпа и быстро освоил описанные в книге технологии оценки варрантов и конвертируемых облигаций. В скором времени он добился такого успеха на этом поприще, что задумался: не бросить ли учебу, чтобы начать полноценную карьеру трейдера. Но все же решил дождаться конца года, продолжая параллельно заниматься трейдингом.

Браун не собирался становиться ученым. Его опыт в торговле опционами дал ему шанс почувствовать вкус настоящей жизни.

Он уже много лет играл в покер и блэкджек в подпольных игровых залах по всей стране. И вдруг его поманило самое большое в мире казино: Уолл-стрит. Получив в 1982 году степень магистра, он перебрался в Нью-Йорк.

Его первым местом работы стала Prudential Insurance Company of America, где он помогал управлять пенсионными планами крупных корпораций. Спустя пару лет он перешел на должность руководителя отдела исследований ипотеки в Lepercq de Neuflize & Co., эксклюзивную консалтинговую компанию в сфере инвестиций в Нью-Йорке.

Он все глубже погружался в мир квантов. В те времена их в большинстве трейдинговых компаний считали людьми второго сорта, компьютерными фриками, у которых кишка была тонка, чтобы идти на такие риски, которые могли приносить настоящие деньги. Брауна бесило, что те же богатые молодчики, которых он легко обводил вокруг пальца в Гарварде, теперь строят из себя перед квантами бог весть что в таких трейдерских забавах, как «Покер лжецов». Вот тогда он и решил уничтожить игру при помощи алгоритмов.

В Lepercq он изучил темное искусство секьюритизации. В середине 1980-х на Уолл-стрит она была модной новинкой. Банкиры покупали у сберегательных учреждений или коммерческих банков закладные по кредитам, например по ипотеке, объединяли их и превращали в ценные бумаги (отсюда и название, от слова «security» — ценная бумага). Потом бумаги дробились на транши и продавались по частям таким инвесторам, как пенсионные фонды или страховые компании.

Браун быстро научился нарезать ипотечные кредиты на куски с ловкостью шеф-повара.

До начала бума секьюритизации кредиты на недвижимость считались вотчиной местных арендаторов, основным источником дохода которых был давно зарекомендовавший себя бизнес: взять в аренду подешевле, сдать подороже. Кредит предоставляли банки. Он оставался в их ведении до полной выплаты. Вспомните Джимми Стюарта и Bailey Building & Loan Association из классического фильма Фрэнка Капры «Эта прекрасная жизнь».[120] Бизнес стал настолько вялым, что локальные банкиры жили по принципу, который часто называли «правило трех»: брать деньги под 3 %, одалживать покупателям недвижимости на 3 пункта и к 3 часам дня уже быть на поле для гольфа.

Но когда беби-бумеры в 1970-е начали покупать себе новые дома, на Уолл-стрит увидели в этом возможность. Многие сбережения и кредиты были недостаточно велики для того, чтобы удовлетворить потребность в новых кредитах, особенно в штатах «солнечного пояса», таких как Калифорния или Флорида. Индустриальный север США, наоборот, характеризовался слишком большими объемами капитала и недостаточным спросом. Боб Далл, торговец облигациями из Salomon, увидел возможность объединить эти две противоположности с использованием финансовой алхимии под названием секьюритизация. Salomon станет посредником, перебрасывающим застоявшиеся активы с Севера на Юг, не забывая оставлять немножко денег для себя. Для торговли только что созданными облигациями он обратился к Льюису Раньери, тридцатилетнему трейдеру из Бруклина, работавшему в банке в отделе облигаций коммунальных компаний.

В течение нескольких последующих лет Раньери и его коллеги развернули деятельность по всей стране, убеждая банкиров и законодателей в перспективности их смелой идеи. Компания Salomon покупала ипотечные кредиты, выданные локальными банками и другими сберегательными учреждениями, упаковывала их в конкурентоспособные облигации и продавала по всему миру.

И все были счастливы. У владельцев жилья был доступ к кредитам, зачастую с более выгодной процентной ставкой, поскольку на Уолл-стрит существовал большой спрос на кредиты. Ссудно-сберегательным ассоциациям больше не нужно было волноваться, что заемщики не расплатятся по кредиту, поскольку риски инвесторы брали на себя. Банки получали неплохие посреднические комиссионные. А инвесторы — изготовленные на заказ активы с достаточно низкими рисками. Рай для квантов.

Но на этом кудесники из Salomon не остановились. Как продавцы автомобилей пытаются привлечь покупателей (и увеличить свои прибыли) сверкающими новыми моделями, они сварганили нечто и назвали его «облигация, обеспеченная ипотеками» (collateralized mortgage obligations, CMO). Это была ценная бумага наподобие облигации, созданная из разных траншей из пула бумаг, обеспеченных закладными (ценная бумага, обеспеченная закладной, — пачка закладных, порезанная на транши; CMO — пачка траншей, в свою очередь, порезанная на транши). В первой сделке с CMO участвовало 4 транша по 20 миллионов долларов. Они были поделены в соответствии с качеством и сроками, что привело к различным процентным платежам — чем выше риск, тем больше прибыль. Дополнительной выгодой для банков было то, что инвесторы, покупавшие CMO, брали на себя риск дефолта исходных кредитов, а также риск того, что заемщики рефинансируют кредиты, если процентные ставки понизятся.

Вот тут-то на сцену и выходили кванты вроде Брауна. Как однажды сказал Раньери, «ипотека — это математика». По мере роста уровня сложности всех этих хитрых траншей (скоро появятся CMO с сотнями траншей, каждый из которых имеет разную комбинацию риска и выгоды) оценить активы становилось все труднее. Кванты достали калькуляторы, открыли учебники по математике и предложили решения.

При участии колдунов-математиков бизнес становился почти безопасным, с поправкой на случайности: раз в несколько лет наблюдается предсказуемый подъем. Браун твердой рукой рулил секьюритизацией в Lepercq. У него были прочные связи с местными банками по всей стране. Если у Брауна возникал вопрос по кредиту, который он упаковывал в ценную бумагу, он всегда мог позвонить банкиру и прояснить ситуацию. «Ну да, я как раз пару дней назад проезжал мимо, они строят новый гараж», — говорил ему банкир.

Но в конце 1980-х бизнес Lepercq был раздавлен, когда Salomon начал наращивать свой бизнес по секьюритизации ипотечных кредитов.

Salomon вливал в дело миллиарды, покупая все возможные закладные. Одна сделка Salomon могла потягаться с годовым оборотом Lepercq. Маленькие компании были ему не конкуренты. Salomon не просто предлагал банкирам лучшие условия сделок — он покупал банк. И дело не ограничилось жилищной ипотекой. Секьюритизация была изюминкой финансового будущего, а будущее принадлежало тому, кто контролирует поставку винограда.

Вскоре Salomon секьюритизировал все доступные кредиты: от карт, автомобилей в рассрочку, кредитов на образование до «мусорных» облигаций. Росли доходы, росли и аппетиты, а заодно и устойчивость к рискам. В 1990-е годы он начал секьюритизировать более рискованные кредиты заемщикам, которых в будущем стали называть субстандартными.

Уолл-стритские мастера секьюритизации также стали использовать недавно придуманный трюк — «внебалансовую бухгалтерию». Банки создавали трасты или подставные компании в офшорном раю, например в Дублине или на Каймановых островах. Трасты покупали закладные, помещали их «на склад» и упаковывали как рождественские подарки с бантиком наверху (все за счет кибермагии электронных переводов). Банку не приходилось оставлять у себя на балансе большие суммы денег, поскольку он закладными не владел. Он был всего лишь посредником, переправлял активы от продавца к покупателю. Секьюритизация позволяла устранить все преграды.

Система была очень прибыльной за счет чудесных комиссионных. Ребята вроде Аарона Брауна либо быстро запрыгивали на борт, либо продолжали движение в поисках других путей.

Браун отправился вперед. Несколько крупнейших компаний предлагали ему работу, после того как он ушел из Lepercq, но он отказался. Он хотел быть подальше от крысиных бегов Уолл-стрит. Он начал преподавать финансы и бухучет в Фордхемском университете и Университете Ешива на Манхэттене, не выходя из игры и приняв предложение временно поработать консультантом. В J. P. Morgan он помогал создавать революционную систему управления рисками для группы, которая в будущем станет независимой компанией под названием RiskMetrics, одной из лучших в сфере управления рисками.

Секьюритизация тем временем после ссудно-сберегательного кризиса начала набирать обороты, когда Трастовая корпорация для урегулирования (Resolution Trust Corporation, RTC) приняла на себя все невыполненные обязательства по сбережениям и займам. В прошлом это были активы на 400 с лишним миллиардов долларов. RTC объединила высокодоходные, рискованные кредиты и продала их буквально через несколько лет, чем еще больше разожгла аппетит инвесторов.

В 1998 году Браун пришел консультантом в Rabobank — степенную датскую компанию, которая начала заниматься кредитными деривативами. Он познакомился с удивительным миром кредитно-дефолтных свопов и создал несколько трейдинговых систем для новых деривативов. Это все еще был Дикий Запад рынка свопов, и для изобретательного трейдера он таил в себе множество доступной добычи.

Кредитно-дефолтные свопы могут казаться сложными, но на деле это довольно простые инструменты. Представьте себе семью — скажем, Бондс.[121] Они переезжают в красивый новый дом за 1 миллион долларов, недавно построенный по соседству. Местный банк выдал Бондсам ипотечный кредит. Беда в том, что у банка на балансе уже слишком много кредитов и он хотел бы часть из них убрать из своих балансовых ведомостей. Банк обращается к вам или вашим соседям и спрашивает, не захотите ли вы застраховать его от того, что семья Бондсов не сможет расплатиться по кредиту.

Банк, естественно, будет платить вам комиссионные, но довольно скромные. Бондсы — люди трудолюбивые. Экономика стабильна.

Вам кажется, что это неплохая сделка. Банк будет платить вам 10 тысяч долларов в год. Если Бондсы обанкротятся, вы будете должны миллион. Но пока они выплачивают кредит, все в порядке. Это почти свободные деньги. По сути вы купили кредитно-дефолтный своп на дом мистера и миссис Бондс.

Однажды утром вы обнаруживаете, что Бондс не поехал в офис. На следующий день узнаете, что он потерял работу. Вы начинаете волноваться: вдруг придется отдавать миллион. Но не спешите: другой сосед, который знает семью лучше, уверен, что Бондс очень скоро найдет новую работу. Он готов взять на себя ответственность по долгу — за определенную сумму, конечно. Он хочет 20 тысяч долларов в год за страхование ипотеки Бондсов. Для вас это невыгодно, придется платить еще 10 тысяч долларов в год. Но вам кажется, что дело того стоит, потому что не хочется выплачивать миллионный ипотечный кредит.

Добро пожаловать в мир торговли кредитно-дефолтными свопами (credit default swaps, CDS).

Многие трейдеры СDS, например Вайнштейн, играли не для того, чтобы защитить себя от потерь по облигациям или ипотечным закладным. Зачастую для них сам долг был не на первом месте. Они просто делали ставки на предположение, обанкротится компания или нет.

Уже довольно странно. Но все становится совсем нереальным, когда мир кредитно-дефолтных свопов сталкивается с миром секьюритизации.

Браун с ужасом наблюдал, как банки начали пакетировать секьюритизированные кредиты в продукт, который они назвали облигацией, обеспеченной долговыми обязательствами, — CDO. CDO были чем-то вроде CMO (облигаций, обеспеченных ипотекой), с которыми Браун столкнулся в 1980-е. Но они были более разнообразными и могли использоваться для пакетирования любых долговых обязательств — от кредитов на образование до долгов по кредитным картам. Некоторые CDO состояли из частей других CDO. Получались чудища вроде Франкенштейна, которых обычно называют «CDO в квадрате». (Позже появились даже CDO из CDO из CDO.)

Казалось бы, страннее уже некуда. Но был найден новый метод использования CDO, когда команда квантов из J. P. Morgan создала самый невероятный и в конечном счете разрушительный продукт из когда-либо придуманных человеком: «синтетические» CDO.

В начале 1990-х нью-йоркская группа финансовых инженеров из J. P. Morgan начала думать, как решить проблему, которая не давала им нормально работать: большое количество кредитов на балансе банка с несущественной прибылью. Поскольку у банка были ограничения по количеству кредитов, которые он мог выдать согласно требованиям к резервному капиталу, эти кредиты сковывали его действия. А вдруг можно устранить риск по кредитам?

Введем кредитно-дефолтный своп.[122] Банк выступил с новаторской идеей создания синтетических CDO при помощи свопов. Последние были привязаны к кредитам на балансе J. P. Morgan, перепакетированным в CDO. Инвесторы вместо того, чтобы покупать пакет облигаций — и получать с них прибыль, но при этом брать на себя риск дефолта, — были согласны застраховать пакет облигаций и получить за это соответствующую премию.

Представьте себе тысячи свопов, привязанных к пакетам закладных по ипотечным кредитам (или любым другим, например корпоративным или кредитным картам) вроде того, который был у Бондсов.

Продавая куски синтетических CDO инвесторам, J. P. Morgan разгрузил свой баланс от рисков по кредитам. Если банк надежно страховал их, не нужно было волноваться о том, что заемщик может обанкротиться. Банк мог использовать больше капитала для выдачи новых кредитов… и получать больше процентов.

На бумаге идея выглядела гениальной. В декабре 1997 года нью-йоркский отдел работы с деривативами J. P. Morgan продемонстрировал общественности свое чудо финансовой инженерной мысли.

Его назвали Bistro — от Broad Index Secured Trust Offering.[123]

Bistro был мощнейшим пылесосом, засасывающим кредитные вложения банка, продвинутым инструментом для управления рисками. Первая сделка с его использованием[124] позволила J. P. Morgan избавить кредитный портфель объемом в 10 миллиардов долларов от рисков почти на 1 миллиард. Банк оставлял за собой определенную часть синтетических CDO в виде высококлассного транша с наиболее высоким приоритетом. Он казался настолько надежным, что вероятность проблем с ним была нулевой. Этот блестящий гибрид сыграет важнейшую роль в кредитном кризисе 2007–2008 годов.

Со временем в финансовой системе появлялось все больше кредитно-дефолтных свопов или их траншей. Трейдеры вроде Вайнштейна собирали их, как азартные игроки на скачках, ставящие на то, какая лошадь придет последней. Во многом эта история со сложными деривативами была схожа с продажей крупных пакетов ценных бумаг в начале 1980-х в Morgan Stanley, когда Джерри Бамбергер придумал статистический арбитраж. Инструмент управления рисками впоследствии превратился в казино. Но творение Бамбергера было детской игрушкой по сравнению с математическим кошмаром промышленного масштаба, который сварганили кванты в лабораториях J. P. Morgan.

Сложность, основанная на сложности. Вскоре она начала распространяться со скоростью эпидемии.

В 1998 году российское правительство объявило о дефолте, рухнул фонд Long-Term Capital Management. Хаос придал огромное ускорение индустрии кредитных деривативов (и помог подготовить почву для взлета Вайнштейна). Каждый хотел иметь хоть немного этих волшебных свопов, раз уж они создавали защиту от риска дефолта. J. P. Morgan закачивал в систему новые продукты, пока Bistro подчищал его баланс. Другие банки пытались подражать ему.

Появился устойчивый вторичный рынок кредитно-дефолтных свопов, где трейдеры вроде Вайнштейна делали ставки на правильность оценки свопов.

Браун в 2000 году вернулся в Citigroup, где создал систему управления рисками для самого крупного банка в мире. Он обнаружил, что Citi контролирует большую часть своих рисков. Но один аспект деятельности банка вызывал у него большие опасения: секьюритизация. С тех пор как банк начал заниматься такой деятельностью «вне баланса» на офшорных счетах, прозрачность существенно снизилась. Стало трудно точно установить, что происходит, какому риску банк подвергается.

Вроде бы с этим он ничего не мог поделать, разве что время от времени жаловаться руководству. Но кто бы стал его слушать? Этот бизнес был золотым дном. Критика не принималась во внимание.

Браун наблюдал, как уравновешенная финансовая система, к которой он присоединился в 1980-е, превращалась в нагруженного деривативами, перемалывающего долги монстра.

Банки пробовали на зуб самые экзотические деривативы. Все чаще происходили коллапсы, но они казались несущественными на фоне гигантских прибылей. Казино было открыто. Более того, оно начало расширяться, постоянно искало новые пути привлечь больше капитала, с которым могли экспериментировать трейдеры. Например, субстандартные ипотечные кредиты.

Как большинство обитателей Уолл-стрит, Аарон Браун был ослеплен суммами, хитроумными стратегиями, которые позволяли вычислить неэффективность и почти бесконечно получать прибыль. И действительно, почти все сообщество квантов, за исключением редких зануд, портящих всем праздник, с восторгом приветствовали бум деривативов. Подводные камни их нисколько не волновали. Они ликовали.

Наверное, самым вопиющим примером изобретательности квантов стали те самые синтетические CDO, вроде Bistro банка J. P. Morgan.

Из-за сложности всех этих запутанных и порезанных на транши свопов и облигаций оценка всех их частей была крайне сложной. Самой большой проблемой оказалась та, которой через несколько лет стал прицельно заниматься Вайнштейн: корреляция. Если кредиты в одной части CDO слабели, какова вероятность, что и другие столкнутся с такой проблемой? Это все равно что спросить, начнут ли гнить все яблоки в мешке, если одно из них испортится.

Естественно, квант, который предложит элегантное решение проблемы, уже ждал своего часа. Через несколько лет оно вызовет крушение мировых кредитных рынков.

Речь о кванте китайского происхождения[125] Дэвиде Ли, финансовом инженере, работавшем в нью-йоркском центральном офисе Canadian Imperial Bank of Commerce (CIBC). Вместо того чтобы пытаться моделировать все хитросплетение факторов, которое так усложняет оценку взаимосвязанных частей, Ли придумал волшебное средство, которое моментально дает данные для оценки мешанины из траншей CDO.

Ли часто обсуждал эту проблему с учеными, экспертами в науке под названием «анализ живучести». В частности, они изучали тот факт, что после смерти супруга люди зачастую умирают быстрее, чем их ровесники в среднем. Иными словами, они измеряли корреляции между смертями супругов.

Связь между умирающими супругами и кредитно-дефолтными свопами была исключительно магией квантов — причем черной. Ли показал, как модель может обнаруживать корреляции между траншами CDO, измеряя цену кредитно-дефолтных свопов, привязанных к первоначальному долгу. Кредитно-дефолтные свопы — единственная переменная, которая воплощает в себе рыночную оценку поведения кредита в будущем. В конце концов, стоимость CDS — всего лишь отражение мнения инвесторов о том, обанкротится заемщик или нет.

Модель Ли предлагала способ пакетирования цен на некоторое количество разных кредитно-дефолтных свопов в одну CDO и выдавала числовые показатели корреляций между траншами. В апреле 2000 года, перебравшись в кредитный отдел J. P. Morgan, он опубликовал результаты своих исследований в Journal of Fixed Income. Статья называлась «О корреляции между дефолтами: метод функции копула».[126] Название модели происходило от статистического метода, который Ли использовал для измерения корреляций: гауссова связка копула.

Копулы — математические функции, позволяющие вычислить связи между двумя переменными. Когда происходит X (например, банкротство владельца недвижимости), есть Y вероятность того, что случится Z (его сосед тоже обанкротится). Особые копулы, которые использовал Ли, носили имя Карла Фридриха Гаусса — немецкого ученого, жившего в XIX веке и прославившегося разработкой основанного на колоколообразной кривой метода измерения движения звезд.

Корреляции между долями CDO были основаны на колоколообразной кривой (копула по сути и есть такой многомерный график). Тысячи облигаций (или привязанных к ним свопов) не должны были совершать больших внезапных скачков; скорее предполагалось, что они будут двигаться от точки к точке, вниз или вверх, вполне предсказуемо. Резкие движения больших объемов исходных облигаций не были учтены в модели. Все снова упиралось в закон больших чисел — математический фокус, который Эд Торп когда-то использовал, чтобы обыграть блэкджек в 1960-е годы и который применяли Блэк и Шоулз для оценки опционов.

Однако теперь он использовался на таком обширном и сложном материале, что ситуация доходила до абсурда. А неустрашимые кванты свято в него верили. Когда на рынке синтетических CDO начался бум, Уолл-стрит и агентства кредитных рейтингов взяли модель Ли на вооружение. «Копула Гаусса — формула Блэка-Шоулза для кредитных деривативов, — сказал однажды Мишель Крухи, в 1990-е босс Ли в CIBC. В Goldman Sachs, Morgan Stanley и Deutsche Bank появились так называемые торговцы корреляцией. Они использовали модель Ли для торговли траншами CDO и исходными корреляциями между ними, обмениваясь ими, как бейсбольными карточками. Казалось, модель работает и удобна в использовании.

К сожалению, модель основывалась на том, как другие инвесторы рассматривали рынок через призму кредитно-дефолтных свопов. Если торговцы CDS считали, что немногие хозяева недвижимости не смогут выплатить ипотечные кредиты, гауссова копула Ли оценивала транши соответственно. А поскольку бум СDO пришелся как раз на момент роста пузыря на рынке недвижимости — по сути, это помогло надуть пузырь, — многие инвесторы считали, что вероятность большого количества дефолтов по кредитам невелика.

В результате получился порочный круг — кто-то мог бы сравнить этот эффект с эхо-камерой.[127] Увлеченные инвесторы расхватывали транши CDO, создавали спрос на них. Это, в свою очередь, создавало спрос на большее количество ипотек. CDO демонстрировали несущественный риск, если верить модели Ли. По какой-то причине почти все, за исключением пары прожженных скептиков из глуши, верили в нее, хотя исторической информации о том, как ипотечные кредиты ведут себя в случае масштабного экономического спада, фактически не было.

Тогда, в 2004 году, чтобы удовлетворить ненасытный спрос, банки начали пакетировать в CDO кредиты, которые Ли не учитывал, когда создавал свою модель в конце 1990-х: высокорисковую ипотеку. Рынок CDO набирал космическую скорость.

Благодаря еще более хитрой алгоритмической тактике некоторые транши субстандартных CDO могли заслужить рейтинг AAA агентств вроде Standard & Poor. Тогда их могли бы покупать пенсионные фонды. Вот как это работало. Финансовые инженеры брали низко оцененные куски ценных бумаг, обеспеченных ипотекой, или секьюритизированные пакеты кредитов по карте и превращали их в CDO. Затем они дробили CDO по принципу приоритета — какая из долей первой могла обеспечить деньги по кредитам, второй, третьей и т. д. Продукт, который задумывался как кредит на жилье для самого рискового типа заемщиков, при взгляде через призму алгоритмических методов оказался золотоносной ценной бумагой, подходящей для самых контролируемых инвесторов. По сути, для оптимистичных инвесторов времен бума они были всего лишь малорисковыми «родственниками» других, еще более волатильных траншей.

В 2004 году было выпущено CDO на 157 миллиардов долларов, большинство содержало закладные по высокорисковой ипотеке. В 2005 году этот показатель достиг 273 миллиардов, а в 2006 — 550 миллиардов. Именно на этот год пришелся пик CDO.

Сейчас понятно, что гауссова копула привела к катастрофе. Простота модели загипнотизировала трейдеров и заставила их думать, что она отражает реальность. По сути, модель была временной формулой, основанной на аномально буйной, подпитывающей саму себя и в результате оказавшейся неверной фантазией толпы, которая устанавливала произвольные цены на чрезвычайно сложный продукт. Какое-то время это работало и все этим пользовались. Но когда в 2007 году произошел легчайший толчок волатильности, вся конструкция рассыпалось. Цены больше не отражали реальности. Почти каждый менеджер CDO и трейдер пользовались одной формулой для оценки «горячих» пакетов ценных бумаг, и произошло то, что часто случается, если слишком много народу пользуется популярными алгоритмическими методами: крах.

Ничего удивительного. Сложность обернулась против квантов.

Кванты и корреляционные трейдеры моделировали денежные потоки по траншам кредитно-дефолтных свопов, привязанных к CDO. Это были пакеты обеспеченных кредитом ценных бумаг, поделенные на транши пакетов закладных по сомнительным кредитам, которые были выделены владельцам недвижимости по всей стране. Модель создавала иллюзию порядка там, где его быть не могло.

Одним из основных игроков на волне бума CDO стало детище Citadel, 5-миллиардный хедж-фонд под названием Magnetar Capital, которым управлял один из лучших трейдеров Кена Гриффина, Алек Литовиц. В 2006 году в финансовом информационном бюллетене Total Securitisation фонд был назван инвестором года. «В 2006 году Magnetar провел эксклюзивные сделки огромных масштабов, инвестировал в серии CDO — более 1 миллиарда долларов каждая», — говорилось в бюллетене за март 2007 года.

Влияние Magnetar[128] в мире CDO очень заметно — достаточно взглянуть на название других фондов. Литовиц увлекался астрономией. И создатели многих «вредных» CDO, созданных на волне субстандартного безумия, дали своим детищам астрономические названия: Орион, Водолей, Скорпион, Карина и Стрелец. Magnetar был их «опорным инвестором», согласно исследованию Wall Street Journal. Но Magnetar, заработавший в 2007 году 25 %, использовал и другую сторону этих CDO. Он покупал позиции, которые окупились бы, если бы с более высоко оцененными фрагментами дела пошли плохо.

Magnetar был изобретательным трейдером, и было в нем что-то от лукавого. Он держал самую рискованную часть CDO, акции — ценные бумаги, наиболее подверженные дефолту. Но он также покупал защиту для наименее рискованных долей, находящихся выше в структуре CDO, и делал ставку на волну дефолтов. Почти 20 %-ная прибыль с этих траншей давала фонду средства для покупки менее рискованных фрагментов. Если ценная бумага падала (отнюдь не редкость), потери были несущественны. Та же ситуация наблюдалась, если обесценивались высококачественные транши (а это тоже происходило часто).

Magnetar сыграл большую роль в возникновении бума CDO, поскольку скупил транши, когда остальные инвесторы их брать отказывались. Не будь такого покупателя «мусорных» траншей, у банков были бы проблемы с созданием все менее надежных CDO, ударивших по рынку в 2006–2007 годах. В общем, Magnetar был ключевым инвестором, приобретшим в этот период CDO на 30 миллиардов долларов.

Есть свидетельства того, что ненасытный спрос Уолл-стрит на кредиты и связанный с ними богатый урожай прибыли и стали ключевым фактором, подстегнувшим брокеров к тому, чтобы снабжать все более рискованные ипотечные кредиты дополнительными взрывоопасными атрибутами, такими как регулируемая процентная ставка. Через пару лет — а в некоторых случаях и через пару месяцев — они вдруг взмыли вверх уже после того, как кредит был выдан. По данным отчета Центра общественного контроля, из 25 основных компаний, занимавшихся высокорисковой ипотекой, 21 или финансировалась крупнейшими уолл-стритскими или европейскими банками, или принадлежала им.

Если бы не было спроса со стороны инвестиционных банков, такие кредиты никогда бы не были выданы.

Когда начался бум CDO, цены на жилье в США взмыли вверх. С января 2000 года вплоть до июля 2006-го, на который пришелся пик пузыря, средние расценки на жилье в США выросли на 106 % согласно национальному индексу S&P/Case-Shiller National Home Price Index.

Для моделей, подобных гауссовой копуле, это было четким сигналом: рынок жилья стабилизируется. А на деле он становился все опаснее. В конце 2006 года индекс цен на жилье начал меняться в другую сторону и через три года обрушился на 30 %.

Некоторые кванты, включая Брауна, критиковали модели, которые банки и кредитные рейтинговые агентства использовали для оценки CDO. Они знали, что корреляции, которые выдавала гауссова копула, были не более чем фантазией. Но пока денежный поток не иссяк, никто об этом и слышать не хотел — ни корреляционные трейдеры, получавшие отличные бонусы, ни уолл-стритские CEO, у которых бонусы были еще заманчивее.

Это было как кокаин: вызывало зависимость и в конце концов разрушало.

Пока бум продолжался, секьюритизация помогала Уолл-стрит набирать вес в экономике США. Доля финансового сектора в общих объемах прибыли американских компаний составила в 2007 году 35 %. В начале 1980-х, когда кванты вроде Брауна только начали появляться на финансовой арене, она не превышала 10 %. Финансовые организации составляли четверть от рыночной верхушки индекса S&P 500. Представителей других отраслей там было намного меньше.

Поддержанию роста прибылей в сфере финансов способствовала разумная тактика таких фондов, как AQR, Global Alpha, Citadel и Saba: кэрри-трейд. К концу 2006 года огромные суммы вливались в сделки, заключавшиеся в том, что банки или хедж-фонды брали в кредит низкодоходную валюту, например японскую иену, и покупали высокодоходные валюты, скажем новозеландский доллар или фунт стерлингов.

Это была идеальная цифровая машина по производству денег, основанная на математике и компьютерах — мечта квантов, привет из страны несметных богатств.

Стратегия кэрри-трейд подхлестнула[129] всемирный бум ликвидности, спровоцировав безумный ажиотаж во всех сферах, от товаров до недвижимости, — и в области высокорисковой ипотеки тоже.

«В Японии можно взять ссуду под почти нулевой процент, а потом повторно ссудить ее в любой точке мира, где прибыль будет выше: хоть аргентинскими ценными бумагами, хоть ипотечными закладными США, — с удивлением писала английская газета Telegraph. — Это продлило жизнь пузырей активов по всему миру».

— Кэрри-трейд использовалась во всех известных финансовых инструментах, кредитных спредах, спредах облигаций. Все было отравлено, — пожаловался журналистам валютный аналитик из HSBC Дэвид Блум.

Однако мало кто волновался по поводу того, что будет, если торговля вдруг остановится. Небольшие сбои предвещали хаос. В феврале 2007 года трейдеры начали волноваться, не слишком ли быстро и высоко поднялись акции в Китае и на других развивающихся рынках. Когда китайские акции полетели вниз, трейдеры, использовавшие кэрри-трейд, запаниковали, начали выкупать свои заемные иены и спровоцировали рост цен на эту валюту.

Приблизительно в то же время Банк Японии проголосовал за повышение исходной процентной ставки, отчего иена снова выросла. Возник опасный замкнутый круг: по мере того как росла иена, другие участники рынка были вынуждены выкупать иены, чтобы остановить убытки. Чем дольше они медлили, тем больше денег могли потерять. Это вызывало новый виток роста иены. Китайский рынок начал рушиться, за один день снизившись на 10 % и запустив на мировом фондовом рынке процессы, из-за которых индекс Доу-Джонса упал на 500 пунктов.

Но это был временный всплеск, и товарный состав глобального фондового рынка весной снова начал движение. Однако этот сигнал тревоги услышали немногие. Пока торговля приносила достаточно безопасную прибыль, никто и не думал сбавлять обороты.

Тем не менее в 2007-м машина встала. Кэрри-трейд пришла в упадок. Механизмы секьюритизации застопорились, когда владельцы жилья один за другим в рекордных количествах стали отказываться от выплаты кредита.

Браун, менеджер рисков, взирал на все это со своего рабочего места в банке Morgan Stanley — одном из крупнейших игроков казино CDO, куда он пришел работать в 2004 году, после ухода из Citigroup.

* * *

Браун пришел в «Мамашу Морган», как его иногда называли, при Филе Парселле, воцарившемся за несколько лет до этого после яростной борьбы за власть с другим претендентом на трон, Джоном Мэком. Парселл пришел в Morgan в процессе случившегося в 1997 году 10-миллиардного слияния между банком и Dean Witter Discover & Co. — брокерской конторой, обслуживавшей в основном клиентов со средним доходом. Моргановская элита была шокирована. Но Парселл, назначенный в ходе сделки CEO, показал себя как достойный соперник работавшему в Morgan с 1972 года Мэку, который начинал как торговец облигациями. В 2001 году Мэк ушел, осознав, что победить Парселла не удастся; сначала он работал в Credit Suisse First Boston, а потом перешел в хедж-фонд.

После ухода Мэка Morgan уже не выдерживал конкуренции с другими банками, особенно Goldman Sachs. К 2005 году рыночная стоимость компании упала почти на 40 %, до 57 миллиардов долларов. Стоимость конкурентов тоже снизилась, но падение Morgan оказалось одним из самых резких на Уолл-стрит. Подчиненные обвиняли во всем Парселла. Говорили, что он слишком осторожен, не умеет рисковать и у него кишка тонка, чтобы делать настоящие деньги — как Джон Мэк.

А Браун благоденствовал. Его наняли, чтобы он помог кредитной системе банка обеспечить соответствие запутанной системе правил: так называемому Базельскому соглашению о капитале, международному стандарту, определяющему, сколько капитала банк должен придержать с целью защиты от возможных потерь. Руководитель службы отношений с клиентами Стив Кроуфорд, протеже Парселла, пригласил Брауна поработать у них. Он хотел, чтобы Браун решил задачу — решение которой отняло несколько лет у ряда коммерческих банков, таких как Citigroup, — за 18 месяцев или быстрее.

— Если сделаешь это — получишь возможность выбрать любую сферу деятельности в банке, какая понравится, — пообещал Кроуфорд.

Брауна впечатлило руководство Morgan. Казалось, оно ценило квантов, которых другие банки зачастую игнорировали, и запустило ряд программ, направленных на повышение качества управления рисками. Но в ходе «дворцового переворота» в июне 2005 года шайка высокопоставленных держателей акций выставила вон Парселла и его соратников, включая Браунова благодетеля Кроуфорда. Ему на смену пришел Джон Мэк.

Мэк родился в Северной Каролине в семье эмигрантов из Ливана. Он обещал восстановить старую агрессивную культуру Morgan. Он считал, что результаты горячо любимого им банка при Парселле были неприемлемыми.

Много лет он наблюдал за работой первого отдела по статистическому арбитражу при Нунцио Тарталье в 80-е годы и помогал управлять первой группой Питера Мюллера. Он умел и любил рисковать. А вот Morgan, по его мнению, разучился. Вернувшись в компанию, Мэк прошел победным маршем по операционному залу Morgan, как генерал-триумфатор по улицам Древнего Рима.

Канал финансовых новостей CNBC транслировал это событие в прямом эфире. Трейдеры банка оторвались от своих терминалов Bloomberg, чтобы громко поприветствовать второе явление «Мэкки-ножа». Такое прозвище Мэк заслужил своей готовностью урезать зарплаты и сокращать расходы.

Morgan сильно отстал от шустрых конкурентов, таких как Goldman Sachs и Lehman Brothers, и поэтому падали его прибыли. Новой парадигмой для инвестиционных банков на Уолл-стрит было принятие на себя рисков. Идеальной моделью считался Goldman Sachs Генри Поулсона, с невероятно успешным фондом Global Alpha Fund и запредельными прибылями с собственных акций.

Сам Поулсон наметил новую парадигму в годовом отчете банка за 2005 год. «Еще одна ключевая тенденция — растущий клиентский спрос на предоставление не только капитала, но и консультаций, — писал он. — Иными словами, от инвестиционных банков ожидают большего вложения их собственного капитала при проведении транзакций… Они все чаще используют собственный баланс для расширения кредитов клиентов, принятия на себя рыночных рисков и иногда инвестирования вместе с клиентами».

Стратегия Goldman отражала перемены в отрасли на протяжении всего десятилетия. Банки вели борьбу не на жизнь, а на смерть, чтобы удержать талантливых трейдеров от решения прыгнуть за борт и открыть собственный хедж-фонд — как Клифф Эснесс в 1998-м. Они старались оставаться на равных с асами из Гринвича, но проигрывали. Мало кто понимал это так отчетливо, как руководство Goldman. Другие, например Deutsche Bank Боаза Вайнштейна и Morgan Stanley Питера Мюллера, дышали им в спину. Единственным способом сохранить конкурентоспособность было открыть закрома, брать на себя риски и пользоваться левериджем. Банки Уолл-стрит начали превращаться в огромные рисковые хедж-фонды. Goldman был в авангарде, Morgan старался не отставать.

Государство протянуло руку помощи.[130] В конце апреля 2004 года пять членов Комиссии по ценным бумагам и биржевым операциям собрались в зале заседаний, чтобы встретиться с представителями крупнейших инвестиционных банков Уолл-стрит и поговорить о риске.

Банки просили сделать для их брокерских подразделений исключение из правил, устанавливающих объемы задолженностей на балансе. Банки должны были обеспечивать большую денежную «подушку безопасности» на случай серьезных убытков по имеющимся активам. Ослабление требований Федерального резерва дало бы им возможность действовать агрессивнее и размещать дополнительные капиталы в других, более выгодных областях: в виде ценных бумаг, обеспеченных ипотекой, или деривативов.

Комиссия пошла навстречу. Было также решено положиться на алгоритмические модели банков и предоставить им право самостоятельно определять уровень риска инвестиций. По сути легким движением руки, которое позже аукнется не только самой комиссии, но и всей экономике, она передала контроль над крупнейшими финансовыми корпорациями страны в руки банковских квантов.

«Я рад, что могу поддержать это решение, — сказал Роэл Кампос, один из членов комиссии. — Ни пуха вам, ни пера».

Поначалу Morgan не слишком стремился присоединяться к вечеринке. По словам одного из сотрудников, мантра банка до возвращения Джона Мэка звучала так: «Нам не стать вторым Goldman».

Во время рыночного бума Morgan вел себя крайне осторожно, чтобы быть готовым к неизбежному падению, когда праздник кончится. Все полностью изменилось после возвращения Мэка. По его мнению, следовало играть по-крупному, рисковать и увеличить количество сделок. Именно так действовал Goldman.

Глядя на все это, Браун начал беспокоиться по поводу растущих аппетитов Morgan в плане риска. Новый режим вел себя так, как будто управление рисками было простой формальностью, заполнением формуляров, расставлением точек над i и рисованием перекладинок у t, а вовсе не главной составляющей деятельности компании, нацеленной на получение прибыли.

Заявления Мэка нередко заставляли Брауна удивленно поднимать брови. На каждой встрече в конференц-зале, расположенном возле кабинетов руководства, Мэк говорил, что он хотел бы за пять лет удвоить прибыли Morgan, не увеличивая расходов. «Отличная мысль, — думал Браун. — Но как именно он хочет этого добиться?»

Ответ был таким, какого он и боялся: брать на себя больше риска.

Сотрудники Мэка предлагали следующее: увеличить инвестиции в сферу финансовых деривативов, с головой уйти в переживающую бум индустрию жилищных ипотек и брать на себя больше рисков при использовании личных капиталов компании подразделениями проп-трейдинга, такими как PDT Питера Мюллера.

Morgan быстро нашел способ совместить все эти три задачи в одной сфере: высокорисковая ипотека. В августе 2006 года банк приступил к выполнению плана по покупке оператора высокорисковой ипотеки Saxon Capital за 706 миллионов долларов. Банковский субстандартный вечный двигатель был запущен.

Все это происходило у Брауна на глазах. Должность менеджера по рискам в кредитном подразделении банка давала ему возможность видеть все позиции с фиксированной доходностью на балансе Morgan. По большей части все вроде бы было под контролем. Но две сферы внушали ему опасения: секьюритизация и пресловутая высокорисковая ипотека.

Эта область приобрела огромную популярность на Уолл-стрит. Чем больше высокорисковых заемщиков удавалось соблазнить на ипотеку с крупной процентной ставкой, тем больше высокорисковых/высокоприбыльных CDO — и синтетических CDO — могли быть созданы инвесторами и для инвесторов на Уолл-стрит. Пока карусель крутилась, прибылей хватало на всех.

Брауна же этот аттракцион все больше беспокоил. Как и когда-то в Citigroup, его смущали огромные «склады» высокорисковой ипотеки, которые Morgan использовал для хранения кредитов. Большинство банков по примеру Salomon Brothers создали внебалансовые системы для временного хранения кредитов, пока они будут пакетироваться, дробиться, ставиться на карту и продаваться по всему миру. Такие системы финансируют себя сами, используя рынки векселей, краткосрочные кредиты, которые постоянно требуют пролонгирования. Браун понимал, что любой сбой в цепи может привести к катастрофе. И все же он считал, что такой риск вряд ли может существенно повредить банку. Прибыли были космические.

Кроме того, его утешали заоблачные цены на акции самого Morgan Stanley. В случае серьезной неудачи банк всегда сможет выручить дополнительные средства, продав долю акций на открытом рынке. Он не учел, что акции Morgan могут обрушиться в ходе масштабного коллапса всей отрасли.