Эснесс

Эснесс

13 ноября 1998 года акции мало кому известной компании под названием Theglobe.com дебютировали на бирже NASDAQ по 9 долларов за штуку. Основатели социальной сети в интернете ожидали мощной реакции. Безумный ажиотаж, сопутствовавший IPO,[111] превысил все их ожидания. Он противоречил здравому смыслу. Акции взлетели мгновенно и в тот же день достигли отметки в 97 долларов. Theglobe.com, созданная студентами Корнелльского университета Стефаном Патернотом и Тоддом Крайзельманом, недолго оставалась примером самого успешного IPO в истории.

Через несколько дней EarthWeb, видимо, чувствуя, куда ветер дует, утроила количество своих акций на открытом рынке. Инвесторы расхватали их, хотя в проспекте эмиссии было предупреждение: «Компания ожидает, что в ближайшем будущем она будет нести убытки».

За пару месяцев до начала безумия вокруг IPO доткомов обрушился фонд LTCM. Вмешались Алан Гринспен и Федеральный резерв, организовав акцию спасения. Гринспен также урезал процентную ставку, чтобы залечить раны, нанесенные финансовой системе крушением LTCM, и добавить в систему ликвидности. Легкие деньги подлили масла в тлеющий огонь интернет-пожаров, которые вскоре разгорелись с новой силой и почти каждый день поднимали технически оснащенную биржу NASDAQ на новые рекордные высоты.

Эта серия маловероятных событий в одночасье сделала миллионерами некоторых доткомовских пионеров, а для начавшего свою работу в августе 1998 года AQR оказалась настоящей катастрофой. Стратегия Эснесса включала в себя инвестирование в дешевые компании с низким индексом остаточной стоимости основного капитала. При этом он ставил против компаний, чьи модели считались дорогими. В 1999 году это была худшая из возможных стратегий. Дорогие акции — малыши-доткомы без прибылей, но с гонором — росли как на дрожжах. Дешевые акции, сонные финансовые компании вроде Bank of America и стабильные автопроизводители, например Ford и GM, застряли на месте, покинутые поборниками футуристической Новой экономики.

AQR и «золотые мальчики» из Goldman были разбиты в пух и прах, потеряв 35 % в первые 20 месяцев работы. В августе 1999 года, в самый разгар свободного падения, Эснесс женился на Лорел Фрейзер, с которой познакомился в Goldman, где она работала ассистентом в отделе облигаций. Когда капитал AQR утекал сквозь пальцы, он горько жаловался ей на сумасшествие, царившее на рынке. «Да что случилось с этими людьми? Они просто чудовищно глупы. Их глупость убивает меня».

Эснесс считал, что его стратегии работали, потому что люди ошибались в оценке стоимости и инерции. Через какое-то время они одумывались и приводили рынки в равновесие — Истина была восстановлена. Он делал деньги на «зазоре» между их иррациональными поступками и тем временем, которое требовалось, чтобы одуматься.

Теперь инвесторы действовали невероятно глупо и явно во вред себе.

— Я думала, ты делаешь деньги на ошибках людей, — недоумевала его жена. — Но если ошибки слишком серьезны, стратегия перестает работать. Ты прямо как Златовласка, тебе нужна правильная иррациональность.

Эснесс понимал, что она права. В Чикаго его учили, что рынки эффективны, и теперь это мешало ему увидеть все разнообразие человеческого поведения. Люди могли действовать куда более иррационально, чем он предполагал, и ему нужно быть к этому готовым.

Конечно же, подготовиться ко всему невозможно. Всегда может случиться что-то непредвиденное.

К началу 2000 года AQR была нужна срочная реанимация. Еще пара месяцев, и встал бы вопрос о закрытии фонда. Эснесс и компания лишились 600 миллионов из 1 миллиарда долларов начального капитала, отчасти из-за оттока инвесторов. Осталась совсем небольшая горстка верных партнеров. Это был жестокий и унизительный опыт для чудо-кванта из Goldman.

К этому добавилось чрезвычайно удачное IPO Goldman. Эснессу не составило труда все подсчитать. Уйдя из банка, он упустил состояние. Его собственный хедж-фонд был на грани катастрофы. Бесполезные доткомовские акции оттягивали нереальные суммы. Мир сошел с ума.

И что же он сделал? Как любой хороший ученый, написал статью.

«Логика пузырей, или Как перестать волноваться и возлюбить быка» — крик души кванта, протест против безумия цен на акции доткомов вроде Theglobe.

Индекс остаточной стоимости основного капитала достиг к июню 2000 года 44 % — более чем в два раза выше показателей последних пяти лет и в три раза больше долгосрочных средних показателей.

Название содержит отсылку к сатире на холодную войну Стэнли Кубрика «Доктор Стрейнджлав, или Как я перестал бояться и полюбил бомбу»[112] и передает мрачное настроение Эснесса, в котором он писал свою «Логику пузырей» поздней ночью в глубине офиса AQR возле Центра Рокфеллера (позже фонд переехал в Гринвич).

Для Эснесса пузыри были так же желанны, как атомная бомба. AQR «вручил нам свои активы, — говорилось в предисловии. — Пожалейте израненного медведя».

В «Логике пузырей» впервые приведен поразительный аргумент. Рынок начала 2000-х — уже совсем не тот рынок, что был раньше. Именно об этом и кричали лидеры доткомов. Экономика изменилась. Инфляция была низкой. Производительность резко выросла благодаря технологическим прорывам: ноутбуки, сотовые телефоны и интернет. Акции должны были выше оцениваться просто потому, что компании выдавали большие прибыли.

И все же Эснесс перевернул все с ног на голову. Да, ситуация изменилась не в лучшую сторону. История показывает, что много лет рынок акций был хорошим объектом для инвестиций. Эснесс приводил цифры, демонстрируя, что каждые 20 лет начиная с 1926 года акции выигрывали у инфляции, облигаций и у денег. Получается, инвестору всегда следовало вкладывать деньги в них.

Нет. В целом акции демонстрируют лучшие показатели, чем любые другие инвестиции: «не по волшебству, а в основном потому, что за весь исследуемый период их в общем-то оценивали адекватно или даже недооценивали по отношению к прибыли и дивидендам, которые они могли принести, — писал Эснесс. — Но теперь это не всегда верно».

В качестве примера Эснесс рассматривал фаворита Новой экономики — компанию Cisco Systems, производителя интернет-маршрутизаторов. Он детально доказывал, почему нет смысла инвестировать в Cisco: вероятность того, что компания начнет получать прибыли, сопоставимые с уровнем ее оценки, ничтожно мала. И тем не менее, хотя все было очевидно, он добавлял: «Cisco есть в каждом списке акций, рекомендуемых к приобретению, который попадается мне на глаза. Как хочешь, так и понимай».

В заключении разгоряченный менеджер хедж-фонда привел аргумент, который был камнем в огород Фамы и гипотезы эффективного рынка. В соответствии с ней невозможно предугадать, где возникнет пузырь, поскольку текущие цены отражают всю информацию, имеющуюся в свободном доступе.

Только после того, как пузырь лопнул (из-за новой информации о том, какими дрянными были компании или как мало они на самом деле могли заплатить), стало понятно, что цены были завышены. Эснесс, напротив, утверждал, что все уже было ясно: на рынке возник пузырь. «Пока мы не увидим на протяжении 20 лет рост индекса S&P, который бы очень сильно превосходил то, что мы уже видели за прошедшие 125 лет (а начиналось все в благоприятных условиях, похожих на нынешние), долгосрочные прогнозы по нему будут малоутешительными».

Такое развитие событий казалось невозможным инвесторам, «подсевшим» на доткомы в 1999–2000 годах. И, конечно, Эснесс все-таки был прав.

«Логика пузырей» не была опубликована. К тому моменту, как Эснесс в середине 2000 года закончил работу над ней, пузырь доткомов уже трещал по швам. Индекс NASDAQ взлетел в марте 2000 года до 5000. А к октябрю 2002-го он обрушился до 1114.

Время и реальность пересилили глупость. И AQR восстановился. Инвесторы, выстоявшие в бурю, были вознаграждены, когда у стоящих акций открылось второе дыхание. Флагман AQR, Absolute Return Fund,[113] за три года после окончания падения заработал около 180 %.

Эснесс хранил память о страшном периоде, который пережил AQR во время пузыря доткомов, как окровавленное знамя мужества, подтверждающее право фонда называться «рыночно нейтральным». Когда рынок обрушивался, AQR оставался непоколебимым. Хедж-фонды, приобщившиеся к акциям интернет-компаний, терпели крах.

И все же были другие алгоритмические фонды, например Renaissance Technologies, D. E. Shaw и PDT, которые преодолели интернет-пузырь почти невредимыми.

Их модели не были так зависимы от крушения стоящих акций, как модели AQR. Более того, их трейдинговые стратегии основывались на обнаружении наиболее краткосрочных изменений цен на рынке. Они заработали на волатильности, когда пузырь надулся, а затем лопнул.

Потери тоже можно было контролировать, раз уж такие «высокочастотные» фонды быстро избавились от активов, которые начали двигаться в неудачную сторону. Стратегии AQR были скорее заточены под изменения цен за недели или даже месяцы. Когда модели ошибались, последствия были более болезненными. А когда они были верны, само собой, прибыли увеличивались.

Кризис доткомов стал водоразделом для индустрии хедж-фондов. Разумные инвесторы пришли к тем же выводам, что и Эснесс в своей «Логике пузырей»: акции не обязательно приносят богатство. Упавшая до предела процентная ставка заставила пенсионные и эндаумент-фонды начать инвестировать в новые сферы. Активы под управлением хедж-фондов взлетели вверх и к началу 2007 года добрались до 2 триллионов (десятью годами ранее они составляли около 100 миллиардов долларов).

Кванты были у руля. Казалось, все складывается как нельзя лучше. Алгоритмические модели работали. Теории, описывающие поведение рынка, были проверены и казались точными. Истина существует! Компьютеры стали быстрее и мощнее.

Деньги текли рекой, которая стала мощным потоком, обогатившим многих из причастных. В 2002 году Эснесс лично заработал 37 миллионов. А на следующий год — еще 50.

Увеличению прибылей в алгоритмических фондах, таких как AQR, способствовала чрезвычайно выгодная тактика, известная как кэрри-трейд. Она зародилась в Японии, где процентная ставка была опущена ниже 1 %, чтобы помочь стране выйти из дефляционного штопора. Банковский счет в Японии будет приносить в год около 0,5 %, в США — 5 %, а в некоторых странах и до 10.

Такая динамика означала, что компании, обладающие ноу-хау и определенной финансовой ловкостью, могут одалживать в Японии иены — практически даром — и инвестировать в другие активы с гораздо более высокой процентной ставкой: облигации, товары, другие валюты. Прибыль можно использовать для новых инвестиций — в товары или высокорисковую ипотеку. Добавим здоровую дозу левериджа — и вот идеальный рецепт глобальной спекуляционной заварушки.

И действительно, к началу 2007 года на кэрри-трейд было поставлено около 1 триллиона долларов, если верить журналу Economist. Особенно популярна эта тактика была в бывшем фонде Эснесса, Global Alpha компании Goldman.

К сожалению, все инвесторы, использовавшие эту стратегию, в основном хедж-фонды, а также банки и взаимные фонды, вкладывали деньги в одни и те же сектора рынка, включая высокодоходные валюты — австралийский и новозеландский доллар. Трейдеры твердили об огромных «волнах ликвидности, плещущихся вокруг», поднимая цены на акции, золото, недвижимость и нефть.

Но кому было до этого дело? Торговля шла прекрасно, трейдеры получали «сыр» практически бесплатно — и конца этому не было видно.

Эснесс управлял AQR из тесного манхэттенского офиса, заставленного коробками с документами и компьютерным оборудованием, которые уже не помещались в кабинетах и выстраивались в коридорах. Компания росла, партнеры обзаводились семьями, и Эснесс решил, что пришло время перемен. Он изучил несколько вариантов в Гринвиче и остановился на Two Greenwich Plaza — невысоком офисном центре около железнодорожной станции. Растущей команде из двадцати с небольшим квантов было бы удобно добираться до мегаполиса.

Однажды в 2004 году он арендовал вагон на железной дороге Метро-Норт и вывез сотрудников AQR на экскурсию в новые угодья.

В тот же год переезд состоялся. Для поддержания уровня, соответствующего несметным богатствам хедж-фонда, Эснесс за 9,6 миллиона долларов купил особняк на Норт-стрит в Гринвиче площадью 3800 м². В 2005 году о нем вышла большая статья в New York Times Magazine. Когда журналист спросил его, каково быть сказочно богатым, Эснесс процитировал героя Дадли Мура из фильма «Артур»: «Ничего так».

Его имперские замашки усиливались, а образ жизни становился все богемнее. Компания купила долю в авиакомпании NetJets, и партнеры получили в свое распоряжение флот частных самолетов. Эснесс решил, что особняк на Норт-стрит тесноват, и приобрел 9 гектаров земли в шикарном поселке Коньерс-Фарм. К нему в офис AQR приходила команда архитекторов и показывала чертежи роскошного нового особняка. По предварительным оценкам, строительство должно было обойтись в 30 миллионов долларов.

Эснесс и компания начали подумывать о следующем крупном шаге AQR. IPO Fortress и Blackstone не прошло незамеченным для обитателей Two Greenwich Plaza. Друг Эснесса Кен Гриффин тоже подумывал об IPO для Citadel.

Таков был фонд AQR. К концу июля 2007 года все документы были подготовлены. Решили выходить на IPO. Все, что требовалось, — послать документы по электронной почте в Комиссию по ценным бумагам и биржевым операциям и ждать, когда деньги потекут рекой. Миллиарды.