Шоп Корриган Как действовать на рынке «медведей»[5]

Шоп Корриган Как действовать на рынке «медведей»[5]

Чтобы попытаться заглянуть на год вперед — а представители австрийской школы твердо убеждены, что любые подобные попытки есть напрасный труд (учитывая всю многосложность экономики и непознаваемые субъективные оценки, действующие в сознании людей!), - нам понадобится кратко изложить теоретическую схему.

Прежде всего теория должна основываться на предпосылке, что редкость - как результат изгнания человека из рая - это данность. Следовательно, концепция общего, а не локального, перепроизводства представляет собой вредный вздор.

Далее, раз уж мы не можем попасть в команду, с которой Моисей налетел на скалу, и нам не у кого попросить манны небесной, то необходимо понять, что производство -это то, что создает изобилие, тогда как потребление - это, наоборот то, что его аннулирует.

Таким образом, вопреки кейнсианскому и монетаристскому подходам, стимулирование расходов само по себе еще не говорит, будет ли это влияние во благо или во вред — даже если это может способствовать росту такого обобщенного статистического артефакта, как ВВП (валовой внутренний продукт).

Расходы отнюдь не создают богатство, а лишь определяют форму его реализации. Потребление - это голосование, а не некое дистанционное магическое воздействие, автоматически порождающее выпуск продукции, а тем более инвестирование.

Расходы - через образование ценовых сигналов - указывают предпринимателям на общее упорядочение предпочтений в области товаров и услуг. На основе этого предприниматели определяют цены, которые они в состоянии заплатить за землю, труд и другие факторы производства, используемые ими в производстве товаров и услуг, которые имеют наибольший спрос потребителей.

Как только они увидят, что эта операция обацаегп прибыль, у них начнется конкуриренция за те средства, которые сочтут необходимыми. В ходе этого соперничества цены всех сырьевых материалов, деловых услуг, арендные платежи, а также цены на все промежуточные и капитальные товары будут постоянно меняться, а предприниматели будут непрерывно заниматься подсчетом и перерасчетом разницы между затратами и ожидаемым результатом.

Значительная доля этих затрат связана с ведением предприятия во времени к его созреванию - моментально товары на полках не появятся, каким бы настоятельным не было желание их заполучить (и какой бы изумительной не оказалась технология управления запасами, [что бы ни говорил] г-н Гринспен). Важную роль здесь играет процентная ставка - ключевой (хотя и производный) определяющий фактор стоимости капитала на рынке.

На рынке, где денежная масса фиксирована (или по крайней мере меняется очень медленно), ставка процента в свою очередь довольно точно отражает временные предпочтения потребителей — т.е. уровень их нетерпения в стремлении приобрести товары именно сегодня, а не завтра.

В связи с этим следует говорить не о ложном кейнсиан-ском «парадоксе сбережения», а о «парадоксе потребления»: чем более настоятельна наша потребность в сегодняшних товарах, тем меньше излишков остается от наших заработков, иными словами, чем меньше мы делаем сбережений, тем меньше общий фонд реального капитала (а в данном случае его соответствующей денежной формы), который можно направить на производство товаров для их потребления в будущем.

В результате этого дополнительного текущего давления естественная ставка процента повышается, что является четким сигналом для предпринимателей: средства ограничены и требуют столь длительного времени (или имеют низкую маржу), что наиболее рискованные начинания ждет скорее всего провал. Следовательно, предпринимательские усилия будут основываться на более непосредственных способах производства - в крайнем случае на простом двустороннем обмене или даже самообеспечении.

Последнее (отдавая примитивизмом) указывает на то, что данный путь не ведет к росту экономического процветания.

Из всего этого следует вывод, что к циклу упадка ведет отрицательная обратная связь, основанная не на чрезмерном сбережении, а на сбережении недостаточном.

* * *

Но сегодня нас окружает несколько иная действительность, в которой Алан Гринспен - просто наиболее вопиющий (но к сожалению, довольно влиятельный) игрок, убежденный в том, что замедляя или же форсируя распухание баланса ФРС (и, следовательно, наиболее фундаментальных основных резервных активов системы) в окрестностях 30-летнего тренда, соответствующего ежегодному 6,8-процентному росту, он сможет установить ставку процента лучше, чем взаимодействие мириадов свободно действующих субъектов рынка.

Однако ярко выраженная ^нейтральность денег (определяемая местом и способом их впрыска в экономическую систему) искажает важнейшие ценовые сигналы, причем гиперактивная финансовая архитектура усиливает этот эффект, обеспечивая давление на торгующиеся объемы финансовых инструментов, которые считаются в данный момент слишком дешевыми или слишком дорогими, невообразимым рычагом.

Денежно-кредитное манипулирование деформирует структуру относительных цен и может сделать их разрушительно волатильными и хаотичными (даже если кажется, что некоторые корзины цен, выбранные для составления произвольных ценовых индексов, ведут себя лучше).

Таким образом, влияние, оказываемое инфляционным кредитом на активы финансового рынка, искажает процентные ставки, а также активно подпитывает монетизацию кредитных залогов - так называемая спираль Джона Ло, в условиях которой мы сейчас живем. Как следствие предприниматели дезориентированы, люди совершают ошибки, выбирая направления для своих трудовых усилий и мы продолжаем ошибочно распределять наш реальный капитал, одновременно накапливая кредит.

Таков, по нашему мнению, общий механизм экономического цикла. Но последнему циклу были присущи два новых искажения, благодаря которым дисбаланс достиг невиданных прежде размеров. Качество наших прогнозов во многом зависит от понимания этих дополнительных рядов в нашей матрице.

Начнем с самого простого - технологической гонки.

Подобио детям, завороженно глядящим на витрину магазина игрушек, мы неизменно тераем голову от блестящих технических новинок и впадаем в синдром телеканала Дис-кавери, погружаясь в потребительскую ментальность байтов и бодов, мегахитов и гигагерц. Трезвая оценка начала отступать перед новизиой; до известной степени воз и ныне там: Cisco, Intel, Oracle, Microsoft и иже с ними продолжают доминировать и в финансовых новостях, и в ежедневных таблицах объемов продаж.

Далее, внешний фактор. Его можно рассматривать как западные плоды глобализации и долларового империализма.

Где-то между падением Берлииской стены и текиловым кризисом начался внушительный внешний сдвиг, ускорившийся после событий азиатской эпидемии* Иностранцы принялись наращивать официальные резервы (эта тенденция в период с 1997 по 2000 годы разрослась до суммы в 400 млрд долл. дополнительного сеньоража) и, кроме того, начали ненасытно накапливать иные формы американского долга.

Цифры выглядят отрезвляюще: 74 процента всех вложений иностранного капитала в корпоративные облигации за последние 50 лет были сконцентрированы в период с 1995 по 2001 годы, так же как и 79 процентов всех покупок бумаг GSE.

Кроме того, ииостранцы не проявили проницательности, купив также 85 процентов всех своих американских акций именно в этот период, особо отличавшийся наиболее высокими ценами. Однако потоки чистого акционерного капитала в действительности были отрицательными, и даже включение FDI (нередко финансируемого дорогими акциями) добавляет лишь 230 млрд долл., тогда как вложения в облигации составили: валовые - 1930 млрд, чистые — 1690 млрд долл. Фактически 68 процентов всего портфеля американских ценных бумаг со времени войны в Корее было приобретено после начала последнего бума, и в большинстве своем это облигации.

Именно данная тенденция не позволила инфляционному финансированию Америки по принципу пирамиды и ее зияющему дефициту торгового баланса вылиться в инфляцию цен, которая останавливает более типичные [сопровождающиеся инфляцией цен] экспансии. Это, безусловно, дамоклов меч, висящий над Америкой.

За счет накопления дополнительных долларов частные иностранцы увеличили остатки наличности в обмен на свои дешевые товары, иностранные денежные власти расширили свои резервные базы и, следовательно, свою денежную массу. Это способствовало обесценению их собственных валют, что хотя и повысило локально подсчитываемые поступления от экспорта, но в действительности являлось дополнительным каналом неявного налогообложения граждан этих стран посредством инфляции.

Этот налог пошел в основном на субсидирование потребителей Атлантического консорциума.

Все время, пока длилась эта с виду ничего не стоящая кредитная экспансия (сопровождавшаяся странными денежными потрясениями в странах, которые снабжали консорциум), она, к сожалению, способствовала тому, что все производство [в мире] сразу настраивалось в расчете на англо-американских потребителей, а также на высокотехнологичные заблуждения атлантической деловой модели.

Тем временем благодаря доморощенному кредитному «пузырю» был вбит огромный клин между сбережениями и инвестициями — вплоть до того, что за последние три года, впервые в истории, общий объем инвестиций в нефинансовые предприятия в США не был уравновешен совокупными семейными сбережениями и собственными накоплениями предприятий.

Причина, по которой это обстоятельство не вызвало гражданскую войну за товары между американскими производителями и потребителями, заключается в том, что эти товары с готовностью предоставил добрый иностранец.

Добавьте к этому, что корпорации тратили значительную часть того, что было ими заработано на выкупе возможно самых дорогих акций в истории (чего их предшественникам в 1920-е годы хватило ума не делать). И это помимо дыры в 1,14 трлн долл., появившейся в балансах после паники, связанной с банкротством LTCM.

Однако экспоненциальное расширение кредита и финансового рычага помогло заполнить эту брешь. Если мы посмотрим на рост задолженности финансового рынка за последние три года, то увидим, что на каждый доллар совокупных семейных сбережений и собственных накоплений нефинансовых предприятий было создано 1,20 дом. Для сравнения сопоставим это с максимальным показателем предыдущего цикла: всего 48 центов на каждый доллар в 1989 году, а также с минимумом из промежуточного 1992 года в 28 центов.

В то же самое время действующие производные контракты, используемые для игры на колебаниях соответствующих экономических показателей, за шесть лет «Мыльного Пузыря» разрослись с 56 до 120 трлн долл., в полных 6 раз превысив ВВП США. Из них 50 трлн долл. составляют дериваты на процентную ставку (рост на 140 процентов). Интересно заметить, что менее чем 10 процентов этих контрактов заключались с нефинансовыми клиентами.

Так выглядит ситуация, которую Гринспен — не понимая ее - вынужден пытаться распутывать, начав с увеличения дозы того, что собственно и подкосило здоровье пациента.

* * *

Денежная экспансия развивается преимущественно через изменение цен (вверх), однако этот процесс гораздо более случаен и произволен, чем полагают мыслящие в терминах однородных товаров стандартные монетаристы и кейнсианцы. Поэтому денежная экспансия едва ли обещает хоть как-то послужить на общее благо, когда мы прыгаем через окно Бастиа.

Скорее, она способна разблокировать ту часть производственных мощностей, которая была заморожена, и помешать (уровнем издержек и необходимостью рефинансирования задолженности) переоценке производимой на этих мощностях продукции [в сторону понижения] с целью лучше удовлетворять требованиям рынка.

К сожалению, это означает, что фирмы, упрямо пытающиеся продавать свои товары по ценам, превышающим равновесные, и обладающие в придачу неустойчивым балансом, будут держаться на плаву за счет фирм, широко мыслящих, новаторских, с отлаженным управлением. Для примера сравните Compaq и IBM с Dell - без Долговой Машины первые две давно бы уступили рынок последней.

Посмотрим более трезвым взглядом на Японию, Корею или Китай, где кейрецу, чеболи и государственные пред-приятия полагаются на бесчестные деньги в качестве средства для выживания в ущерб всей остальной экономике. Кстати, обратите внимание, до чего бесчестные деньги получены на Западе через акционерный канал.

Очевидно, что для активизации расходов доступен огромный объем легко мобилизуемой ликвидности (если только у Гринспена в рукаве нет для нас еще более масштабного финансового кризиса).

Частный сектор правой рукой накапливает еще большую задолженность, одновременно левой рукой увеличивая сберегательные счета и вклады в краткосрочные обязательства денежного рынка, чтобы направить их на расходы вместо сокращения своих обязательств. Как только эта бессмысленная практика прекратится, денежное отношение должно будет претерпеть радикальный сдвиг.

Памятуя о том, что мы начинали с утверждения, что слишком большие расходы будут и дальше ослаблять чрезмерно растянутую структуру капитала, существует серьезное опасение, что это будет означать усиление явных признаков инфляции цен, и возможно, уже весной, поскольку дело вновь идет к корректировке.

Заметим, что это может произойти даже при росте безработицы, если только не произойдет либо изъятия денег через частное накопление, либо их аннулирования через дефолт или целенаправленную политику центрального банка.

ВВП вполне может расти и при отсутствии последней и - хвала вознесется к небесам - даже несмотря на то, что по мере роста расходов экономика естественным образом становится слабее. Это легко понять на примере сферы услуг, которая составляет 40 процентов ВВП и по стоимости в 4,7 раза превышает инвестиции в оборудование и программное обеспечение. Соответственно, рост спроса на парикмахерские услуги и гостиничное питание всего на 2,1 процента скроет 10-процентное падение в области технологии систем распознавания образов и микросхем для идентификационных карт.

(Совсем неплохо, быть может!)

Не следует также забывать, что правительственные расходы в национальных счетах в два раза превышают инвестиции в капитал и в ближайшие два месяца правительство не собирается отступать. Буш намерен финансировать шестилетний крестовый поход (Такова воля Господня!), а с ним и множеств о ненужных внутренних программ. Линдон Джонсон — последний, кто действовал в том же ключе, — не завещал нам мир сколько-нибудь лучше, чем тот, в котором он взялся за подобный курс

Спустимся немного ниже по иерархии. Национальная ассоциация губернаторов квалифицирует состояние финансов штатов как «кризисное», а недавнее внушительное увеличение преподавательского корпуса, к примеру, также предполагает давление на бюджеты всех уровней, не исключая местный.

В наступающем году найдется немало правительственных заемщиков, готовых растратить создаваемый банками кредит, даже если частный сектор станет играть в эту игру уже менее охотно.

Вначале увеличение расходов будет подаваться как новый Золотой Век, а чернь Уолл-Стрит будет изо всех сил честить евро, предвещая Судный день Динария. Все это позволит нам дотянуть лишь до начала лета, прежде чем у нас отвалятся колеса.

Тем не менее даже в этой ситуации дефицит торгового баланса будет увеличиваться, а внутренние сбережения будут подавлены, ввиду чего ставки будут отклонены вверх, если это и так уже не предел, и создадутся условия для умеренного «медвежьего» рынка облигаций. То же относится к инвестиционным расходам, а следовательно, и взаимосвязь между ними и ощутимым повышением корпоративных доходов в основном будет отсутствовать, так что акции, возможно, не ослабнут, но и процветать (по нормам последних лет) им вряд ли суждено,

В этой ситуации опять же единственный способ избежать окончательного ухудшения индекса потребительских цен видится в возобновлении привлекательности американского доллара для менее расточительных иностранцев. При отсутствии роста промышленности Новой Эпохи (не считая возможного роста «закатных» отраслей) вкупе с очередным увеличением дефицита торгового баланса и уже передержанными портфелями ценных бумаг это выглядит довольно непростой задачей - каким бы внушительным не было военное присутствие США.

Здесь также кроется дилемма.

Если ФРС ничего не предпримет для защиты от подобных воздействий, держатели облигаций начнут беспокоиться о том, как это повлияет на стоимость ценных бумаг. Кривая доходности резко уйдет вниз, поскольку ставки по долгосрочным облигациям растут быстрее всего, а их иностранные держатели могут усугубить как рыночные проблемы, так и макроэкономический эффект через продажу в огромном количестве своих долларовых излишков.

Если ФРС начнет действовать - или, что вернее, предпочтет балансировать на грани действия - передний край с его все еще беспрецедентным спекулятивным навесом прогнется в первую очередь, после чего нам предстоит претерпеть распродажу, вызванную более короткими сроками погашения, с одновременным выравниванием кривой. Это также может ударить по доллару и потребовать повышения агрессивности ФРС в попытке пересилить боль и, по их выражению, «опередить кривую».

Первый сценарий, вероятно, пойдет на пользу акциям — особенно акциям поставщиков личных услуг и потребительских товаров, возможно, акциям сырьевых компаний, а также, безусловно, акциям компаний с большой долей зарубежных операций. То, что начнется как вывод из портфеля облигаций, превратится, если инфляционные ощущеяия начнут материализовываться, во вполне естественный возврат к покупке реальных активов и требований на них.

Второй сценарий, скорее всего, окажется более губительным. Он подразумевает более ограниченную (или по крайней мере менее легкую) ликвидность и более высокие доходы по облигациям, после чего в перспективе видится сокращение и прибыли, и сложных процентов, что приведет к более масштабным продажам со стороны иностранцев -на этот раз акций. Это должно явиться окончательным спасением и облигаций, и репутации ФРС на рынке, а то и ее политической популярности.

Результат, вытекающий из первого прогноза, выглядит весьма благоприятно для снижения премии за акционерный риск, причем определенную роль в этом должно сыграть увеличение предложения федеральных, муниципальных и выпускаемых властями штатов облигаций, тогда как альтернативный вариант, особенно учитывая количество ценных бумаг на руках у иностранцев, этого отнюдь не предполагает. Казначейские ценные бумаги вполне могли бы пострадать, но в данном случае они вряд ли уступят свои позиции, поскольку соображения качества должны, вероятно, взять верх над любыми количественными факторами.

Если вы спросите нас как участников пари, какой же стороной упадут кости, то мы не в состоянии представить, чтобы Гринспен занялся чем-то столь политически спорным, как наше второе умозрение. И теперь, когда он избавлен от придирчивой сознательности Мейера (одного из немногих интеллектуально строгих членов совета управляющих ФРС, хотя, конечно же, непреклонного кейнсианца), ему не приходится ожидать в комитете серьезных возражений со стороны карьеристов и назначенных Бушем новичков.

* * *

Здесь мы должны немного отклониться от темы и окинуть беглым взглядом более широкие мировые просторы, наскоро отдавая дань внимания многочисленным и щедрым кредиторам Америки с целью оценить их воздействие на ее экономический цикл.

В Европе тоже есть свои проблемы. Телекоммуникационно-технологическая мания не обошла ее стороной, так же как и иные безрассудные попытки повторить наиболее жуткие акционерные провалы янки и les Rosbifs. В скором времени болезненно отзовется неудачная попытка иберийских банков осуществить через песо Реконкисту Эльдорадо. Тем не менее неэффективное вложение капитала не получило здесь слишком широкого распространения, учитывая, что значительная часть дополнительного европейского кредита пошла на закупку англо-американских ценных бумаг и компаний.

Кроме того, в большинстве ведущих европейских стран частные сбережения легко покрывают инвестиции, поэтому постепенное обеднение по английской модели вряд ли будет иметь здесь место - при том условии, что правительства откажутся от любых посягательств на договор о бюджетной стабильности, а также от заклинаний о «структурной реформе».

К тому же, похоже, среди поверивших в себя членов совета Европейского центрального банка крепнет убеждение, что старое кредо Бундесбанка - «никакой антициклической денежной политики» — могло бы послужить и для них. Плюс ко всему нам должна нравиться мысль о том, что они и дальше будут сохранять скромность в объеме своих резервных пополнений, когда примерно через месяц в обращении утвердятся новые деньги.

Таким образом, не проявляя бестактности, мы могли бы рассчитывать, что Европа, в начале года выглядевшая хуже, чем США, тем не менее придет к его окончанию с гораздо более сбалансированной экономикой.

Что касается Великобритании, то здесь наш пессимизм следует сопроводить цифрами. Инвестиционные товары находятся в 20-летнем кризисе; производство после резкого спада в духе 1991 года вернулось на уровень 1996 года. В дополнение к этому заметим, что с тех пор, как канцлер казначейства Браун и управляющий Банка Англии Джордж взялись контролировать предполагаемое окончание в Великобритании политики «бумов и крахов», частные нефинансовые доходы от активов упали втрое (то есть с 13 с лишним процентов до всего лишь 4 процентов).

Все более и более увеличивающееся правительство — вызывая промышленные неурядицы, крушение прибылей, скудные накопление и инвестирование, огромный дефицит торгового баланса, осуществляя беспорядочное заимствование, «пузырь» на рынке жилья и ослабевающий рынок труда в частном секторе - выглядит жутким напоминанием о бумах Лоусона—Барбера в 70—80-х годах.

Япония сегодня недвусмысленно зажата в тиски между своими азиатскими соседями и назойливым Американским Задирой, продолжая свое старое скучное занятие, именуемое девальвацией валюты. Малайзия уже угрожала ссорой; Корея также выражала недовольство; теперь Китай разминает свои мускулы.

К счастью банковская реформа уже близится к завершению, и если на этот раз будет, наконец, проведено безжалостное искоренение «мертвого леса», то индекс Никкей должен возродиться, а иена сможет усилиться, пока за границей опять пытаются остановить неуловимый спад. Если реформа потерпит неудачу и акции достигнут новых минимальных уровней, то в какой-то момент выживающим институтам в любом случае, возможно, потребуется сократить свои активы или же зафиксировать свои долларовые прибыли.

Одно из решений, о котором никто не говорит, но которое могло бы одновременно вызвать неизбежный кризис и практически мгновенно проложить путь для его разрешения, - это радикальное сокращение расходов; не просто замедление темпа их роста или даже их замораживание, а именно сокращение.

Одним махом это вызвало бы все необходимые нам банкротства; это вновь оживило бы частный сектор, возвращая людям право распоряжаться своими судьбами, покончив с политическим казнокрадством и всеми заверениями о «стабилизации», а также положило бы конец санкционированному государством меркантилизму.

Короче говоря, Японии в качестве советчиков нужны Эрхард и Репке. Вместо этого она получила Рубина, Сам-мерса и Carlyle Group.

* * *

Если подводить итог, то основным сценарием, как полагают оптимисты, является прирост ВВП США, но только с гораздо более высокими, чем многие хотят верить, ценами, а также с гораздо более низкими акционерными прибылями, если не считать случайных поступлений, полученных в результате инфляции.

Мы видим, как медлительно реагирует ФРС, политически связанная реальной возможностью продолжения роста безработицы, и кроме того обеспокоенная своей ролью в процессе наложения самим рынком увеличенных уровней обслуживания долга. Если учитывать мировоззрение ФРС, то она непременно должна купиться на низкую загруженность предприятий.

Последняя речь Гринспена указывает на то, что он по-прежнему безответственно пытается продвигать монетизацию инфляции цен на жилищное строительство для поддержки потребления, но как долго это сможет продолжаться, остается под вопросом. Способны ли главные преступники, GSE, удержаться в качестве фаворитов рынка ценных бумаг, если мы увидим какое-либо ухудшение на жилищном рынке? В конце концов их взрывная экспансия на протяжении последних лет привела к беспрецедентно скудному 55-процентному резерву акций, который и сегодня сохраняется в совокупном жилищном фонде.

Поживем — увидим.

* * *

В целом, на данный момент мы полагаем, что щедрое денежное стимулирование значительно взвинтит цены (даже в условиях застоя в производстве), чем вызовет ухудшение индексов стоимости жизни. Кроме того, довольно скоро та зияющая дыра, оставшаяся после испарения налоговых поступлений времен Мыльного Пузыря и их замены на расходы в период Краха на всех уровнях правительства, напомнит о себе и не только увеличит предложение облигаций, но и освежит в памяти людей старые недобрые времена 80-х годов.

Все это станет суровым испытанием для доллара.

Между тем несложно понять, что продолжающееся снижение доходов - в смысле вознаграждающего потока ценных товаров и услуг, созданного искажениями Бума, -будет означать, что инфляционные течения становятся по сути скрытыми.

Отсутствие, как принято теперь выражаться, «видимости доходов», а также политические и финансовые помехи на пути предпринимательской активности могут — мы подчеркиваем, могут - стать непосильным препятствием для бизнесменов, чтобы даже просто возмещать ликвидность, предпочитая вместо этого сохранять ее на счету и выжидать.

В этом случае цены потребительских товаров могут по-прежнему расти, причем по темпам роста они, несомненно, превзойдут цены товаров производственного назначения, но вместе с тем они не будут расти столь быстро, как предполагалось нами в основном сценарии; вместо этого темп их роста может замедлиться. Разумеется, это предоставит руководителям центральных банков еще больший запас времени, чтобы сохранять неопределенность.

Тогда нам будет слишком поздно доказывать, что у нас в техническом смысле по-прежнему инфляция, что в справедливом мире цены должны упасть, чтобы вновь привести в полное равновесие цены на рабочую силу, материалы и производственные факторы, или что мы уже сеем семена следующего Бума. Облигации значительно выиграют за счет акций, а пессимизм не будет знать границ.

Кроме того, в этих обстоятельствах вполне возможно, что люди постепенно начнут выплачивать долги. Традиционная точка зрения гласит, что если ФРС не меняет свои требования, то при условии жизнеспособности банковского капитала ни один банк добровольно не станет хранить избыточные резервы, вследствие чего в качестве замены будут ссужены новые деньги, пусть даже только через покупку уже существующих ценных бумаг.

Но большая часть обязательств больше не подлежит резервированию. Более того, мы можем утверждать, что небанковские финансы и близкие денежные субституты в треугольнике «Краткосрочные обязательства денежного рын-ка-Производные инструменты-Финансовые бумаги» образуют альтернативный сток для (равно как и потенциальный источник) нерезервируемых денежных вкладов* Таким образом, вполне может произойти сжатие.

Если жилищное строительство замедляется, если кредиторская задолженность уменьшается, если деловые предприятия и потребители стремятся погасить небанковские задолженности, то денежная масса может сократиться независимо от действия или бездействия во многом бессильной ФРС.

Если мы увидим подтверждения, что это становится все более вероятным, то всем нам предстоят некоторые совсем непростые решения относительно перспектив наших вложений.

* * *

Пока, однако, не похоже, чтобы дело обстояло именно так — не только денежная масса продолжает расти и еженедельный индекс жилищных приобретений МВА берет новые высоты, но, кроме этого, присутствуют признаки жизни в секторе таких неэнергетических сырьевых товаров, как металлы и DRAM, и даже фьючерсов на фрахт, хотя в большинстве случаев это происходит благодаря не спросу, а рестрикционизму. В Азии объемы экспорта также начали выравниваться после стремительных падений.

В то же время верно и то, что промышленное производство и коэффициент использования производственных мощностей в декабре опустились еще ниже (хотя и незначительно), кроме того, производство на сегодня снижается на протяжении пятнадцати месяцев подряд, теряя все, что было достигнуто за два года. Это самое большое падение со времен спада 1982 года.

Цены на основные промежуточные товары за последние б месяцев падали быстрее, чем когда-либо за прошедшие 28 лет. Индекс NAPM (Национальной ассоциации менеджеров по закупкам) лишь сейчас приподнялся после ноябрьского 55-летнего минимума, а индекс Philly Fed по-прежнему только-только восстанавливается после октябрьского 33-летнего минимума.

Возможно, заказы выполняются лучше, но как напомнил только на прошлой неделе Тусо, заказы могут быть и отменены. Кроме того, отдельные категории подобно невоенным капитальным товарам, т.е. товарам самого отдаленного порядка из всех товаров отдаленных порядков, по-прежнему прозябают на уровне середины 1995 года.

Если на товары производственного назначения спрос невелик, о чем можно судить на основе этих показателей, то, вероятно, нет и средств для выплат производственным рабочим и поставщикам, и - раз стимулируемые кредитом расходы исчерпали и себя, и свободный капитал - постепенно ускоряющееся падение намного ниже границы производственных возможностей становится вполне реальным, так как потребительские товары также начинают оставаться невостребованными по текущим ценам, и начинается процесс добровольного откладывания покупок.

«Вторичную депрессии» Хайека тогда можно отправить в отпуск. ФРС уже израсходовала столько боеприпасов, добиваясь миража «мягкой посадки», что, возможно, будет просто вынуждена прибегнуть к некоторым методам настоящих денежных маньяков, учитывая ту сокрушительную задолженность, которая существует во всех секторах.

Тогда в этих цифрах нам нужно видеть отчетливые признаки обратного движения вместе с восстановлением акционерных доходов (прибылей, на которые мы можем рассчитывать в короткий срок), которые могли бы стать сигналом того, что производственная структура вновь удлиняется или по крайней мере расширяется. Иссякание средств в институциональных фондах денежного рынка должно стать следующим сигналом о прекращении борьбы за ликвидность, что будет способствовать активации этих остатков.

До тех пор мы находимся в неопределенном положении и соответственно должны осуществлять вложения еще более продуманно и осторожно, чем обычно.

В итоге этот эпизод может просто свестись к тому, что, как нам всем в глубине души хорошо известно, является сутью вопроса: после воистину впечатляющих Бума и Краха возьмут ли извечно дорогостоящие облигации верх над самыми дорогими в истории акциями, или иными словами, может ли ущерб, причиненный системе, избавить нас от невзгод инфляции, пусть даже за счет депрессии?

Именно это мы, трейдеры, спекулянты — предприниматели! - должны попытаться установить в ближайшие недели, и как Люди Действующие, мы, как никто другой, должны знать, что если ситуация меняется, то же самое требуется и от нас.

Именно так следует действовать на рынке «медведей», хотя в этом же, разумеется, состоит и способ действовать на рынке «быков»!