Разбор полетов Du Pont
Разбор полетов Du Pont
Итак, перед нами Du Pont de Nemours and Co, или просто «Дю Понт» – одна из самых значимых компаний ХХ века, изобретатель нейлона (Neilon®), кевлара (Kevlar®), лайкры (Lycra®) и множества других вещей, которые в наше время из имен брендов стали общеупотребимыми названиями. Это компания, которая так и представляется: Du Pont – the miracles of science («Дю Понт» – чудеса науки). Но тем не менее даже Du Pont нужна финансовая стратегия, которая позволит компании процветать и не разрушит ту ценность, которую создают ученые, производственники и маркетологи Du Pont.
В течение долгого времени компания придерживалась стратегии «никаких займов». Почему это стало возможно? Давайте посмотрим. Du Pont – прибыльная компания с небольшим уровнем роста. Ее рост в 1960-х и начале 1970-х годов был близок к «стабильному» уровню (см. таблицу).
Компания на протяжении почти 20 лет была прибыльной несмотря ни на какие кризисы. В этом случае внутренних ресурсов Du Pont вполне хватало для финансирования всех ее проектов. Целевая структура капитала соблюдалась «сама собой», так как денег вполне хватало на все.
На самом деле некоторые компании используют низкий долг как стратегическое оружие. Логика при этом примерно такая: если ты придешь на мой рынок, я могу начать с тобой ценовую войну – у меня глубокие карманы, я могу долго терпеть убытки, а ты готов на такие убытки? Стратегически это вполне серьезная угроза. Кто захочет войти на рынок Du Pont и конкурировать с компанией, которая может терпеть убытки в миллиарды долларов?
Наступают 1970-е годы – нефтяной шок, рецессия. Все это, безусловно, сказывается на Du Pont. В период рецессии становится все сильнее ценовая конкуренция на продукты химической промышленности. Покупателей больше заботит не бренд, а цена продукта. Что делать Du Pont? Ответ простой – снижать себестоимость. Это требует модернизации оборудования, то есть капитальных вложений. В начале 1970-х капиталовложения требуются большие, но внутренних денег на это уже не хватает. Что делать? Можно выпускать новые акции, можно занимать, тем более что возможности для этого есть. И снова мы видим, что менеджеры идут по списку «теории последовательного выбора» и обращаются за средствами к кредиторам. Леверидж компании растет. Растет он не только поэтому. Кризис конкурентов для Du Pont – возможность для роста. Рост компании не прекращается во время рецессии – между 1973 и 1975 годами среднегодовой рост продаж составил 19 %, в то время как уровень стабильного роста, то есть ROE ? (1 – d), составил всего 5 %. Этот фактор также способствовал росту использования компанией финансового рычага.
Тем не менее компания старалась вернуться к своей традиционной политике минимальных займов и немного уменьшила леверидж к 1980 году (с 27 % в 1975 году до 20 % в 1979-м). Но поглощение Conoco снова изменило картину. В 1982 году доля заемных средств в капитале подскочила до 42 %. Такие большие отклонения от целевой политики «нулевого» долга вызывают закономерный вопрос: а актуальна ли еще такая финансовая политика? Времена меняются, и настало время снова сформировать ответ на вопрос «А какова должна быть наша структура капитала?».
Итак, мы видим, что структура капитала Du Pont, даже несмотря на наличие в 1960?1970-х годах формальной финансовой политики, сильно отходила от нее. Она формировалась скорее как последовательность решений менеджеров, что подтверждает теорию «последовательного выбора».
Но означает ли это, что нам вообще не нужна целевая структура капитала? Что мы видим из действий менеджеров Du Pont? Мы видим, что, хотя действительно в краткосрочной перспективе действия менеджеров и определяются последовательным выбором, целевая структура капитала по-прежнему заботит менеджеров. Почему? Ответ простой – теория последовательного выбора не означает, что неправа классическая теория, основанная на теореме Модильяни – Миллера. Эти две теории вполне могут сосуществовать вместе. Их так и надо использовать. Целевая структура капитала показывает некий ориентир, точку, в которой мы можем максимизировать использование налогового щита, при условии минимизации ожидаемых потерь от финансовых проблем. Последовательный выбор позволяет нам принимать текущие решения по привлечению финансирования в компанию.
Структура капитала компании всегда будет колебаться по отношению к целевой в ту или иную сторону. Это нормально. Важно, чтобы она не отклонялась от целевой слишком сильно. В этом случае, если последовательный выбор дает нам слишком сильное отклонение в сторону рискованности, надо руководствоваться уже «целевой» структурой и отказываться от проекта в случае невозможности привлечения акционерного капитала.
Давайте посмотрим ситуацию Du Pont в 1983 году. Компания знает, что возврат к «нулевой» политике невозможен. Потребности в капитале и финансовые прогнозы показывают, что внешний капитал компании понадобится. Насколько смело можно подойти к кредитованию Du Pont? Давайте попробуем ответить на этот вопрос с использованием нашего вопросника.
• Насколько финансовое состояние компании важно для покупателей и поставщиков?
• Насколько волатильны денежные потоки компании в силу сезонности, цикличности индустрии и т. д.?
• Насколько компании необходимы постоянные капитальные вложения и как может сказаться на бизнесе компании их задержки?
• Насколько сильна конкуренция, и насколько сильны финансовые позиции конкурентов? В случае возникновения финансовых проблем у компании могут ли конкуренты агрессивно захватить долю рынка компании?
Касательно важности финансового состояния я бы оценил его как низкое. По многим брендованным продуктам Du Pont либо является монополистом, поэтому покупатели в любом случае будут покупать такие продукты – больше взять негде. По продуктам, где есть конкуренция, бренд уже не важен. Они все равно обычно покупают один продукт не только у Du Pont, но и у других производителей, так что проблемы Du Pont их волновать не будут. Прекратит Du Pont производство – будут покупать у других.
С поставщиками ситуация несколько иная. В химической промышленности обычно используются базовые продукты, такие как нефть и простые химические соединения. Одни и те же химические соединения используются для производства многих химических продуктов в разных отраслях. В результате при финансовых проблемах Du Pont поставщики, например, нефти однозначно будут требовать предоплаты – они могут продать нефть не Du Pont, а независимым НПЗ. Хотя Du Pont и является для них крупным клиентом, выжить без него они смогут.
Волатильность денежных потоков компании достаточно высокая. Химическая промышленность, как следует из данных кейса, подвержена циклическим колебаниям. Спрос серьезно падает в периоды экономических рецессий, что и показали 1970-е годы.
Капиталовложения для компании абсолютно критичны. Мы видим, что в периоды кризисов важность капиталовложений в химической промышленности сильно возрастает. Надо решать проблемы с себестоимостью, которая очень важна в условиях жесткой ценовой конкуренции производителей.
Конкуренты Du Pont – это масса компаний, как больших, так и не очень. Крупнейшие конкуренты – Monsanto и Dow Chemical. Все они имеют леверидж выше, чем у Du Pont, однако их леверидж не является чрезмерным – в случае необходимости они смогут «поднять» дополнительные финансовые ресурсы для капиталовложений.
Давайте подведем итоги:
Ситуация призывает к, скажем так, сбалансированной структуре капитала, не слишком консервативной, но и не слишком агрессивной. Вопрос в цифрах. Давайте попробуем рассмотреть альтернативы компании, чтобы понять, какая из них лучше. Наш выбор будет находиться в диапазоне между долей заемного капитала в общей структуре капитала в 25 и 40 %.
Сначала нам надо понять, а какова цена вопроса? С одной стороны, чем выше использование заемного капитала, тем выше показатели прибыльности, такие как EPS. Но, с другой стороны, более высокий EPS будет и более рискованным. Важный вывод из теоремы M&M состоит в том, что финансовые манипуляции сами по себе не создают ценности. Польза от увеличения левериджа будет заключаться в использовании дополнительного «налогового щита» долга.
Давайте попробуем оценить этот налоговый щит. Здесь нам не нужна большая точность, нам нужно понять порядок цифр, то есть «цену вопроса». В 1982 году ROE компании составил 10,3 %, чистая прибыль – $894 млн, значит собственный капитал – $8680 млн. При уровне задолженности в 25 % от общего капитала долг составит $8680 ? 25 % / 75 % = $2893 млн, при уровне в 40 % долг составит $8680 ? 40 % / 60 % = $5786 млн. Разница составит $5786 – $2893 = $2893 млн. Если такой уровень долга остается постоянным и ставка налога на прибыль будет 40 %, то налоговый щит этой суммы с использованием формулы перпетуитета будет V (t) = t ? rd ? D / rd = t ? D = 40 % ? $2893 = $1157 млн, то есть больше $1 млрд! И эта сумма занижена. Реальный уровень долга со временем будет расти вместе с продажами, так что ценность налогового щита будет выше этой цифры. Что ж, есть над чем задуматься. Это дополнительный $1 млрд, который Du Pont может принести акционерам. Весь вопрос в том, не будет ли в этом случае риск и потери от финансовых проблем, то есть p ? V (distress), настолько высоким, чтобы ликвидировать преимущества налогового щита. Чтобы выбрать один из двух вариантов финансовой политики, давайте попробуем сравнить имеющиеся альтернативы структуры капитала.
Сравнивать их мы будем по следующим основным компонентам:
• финансовому результату;
• закрытию потребностей Du Pont в финансировании;
• ограничению доступности нового долгового финансирования в случае необходимости дополнительных капиталовложений;
• риску (вероятности) возникновения финансовых проблем.
Анализ показывает, что вариант с 25 % не полностью закрывает потребности компании в финансах. Прогноз потребностей в капитале показывает, что в этом случае компания должна будет закрывать дополнительные потребности за счет выпуска новых акций. Что это означает для менеджеров компании? Согласно теории последовательного выбора это означает переход к «самому проблемному» источнику финансирования – собственному капиталу. Менеджеры постараются избежать этого, насколько возможно. Вариант с 40 % также приводит к необходимости выпуска новых акций, но через несколько лет. Очевидно, что для менеджеров с этой точки зрения вариант с 40 % предпочтителен.
Здесь есть один момент, который необходимо упомянуть. «Невыгодность» выпуска акций мы объясняли асимметрией информации между менеджерами и инвесторами. Уровень этой асимметрии меняется в зависимости от ситуации в экономике и на фондовом рынке. В периоды подъема инвесторы более оптимистичны и в значительно меньшей степени «наказывают» компании за выпуск акций. В периоды кризисов выпуск акций обычно воспринимается инвесторами как очень плохие новости по причинам, описанным в теории последовательного выбора. Если мы посмотрим историю фондового рынка, то увидим, что большинство выпусков акций сконцентрировано в промежутках, когда фондовый рынок растет (см. рисунок).
В этом случае в начале 1983 года мы видим, что фондовый рынок все еще находится в рецессии. Асимметричность информации и оценка рисков инвесторами в этом случае очень высоки, что еще делает необходимость выпуска новых акций сейчас еще более непривлекательной для менеджеров.
Что касается возможных ограничений доступности финансирования, что это означает? Это означает, что в периоды кризиса компания не сможет выпустить дополнительные долговые обязательства. Если мы проанализируем информацию по выпускам облигаций компаниями с различными кредитными рейтингами (таблица в кейсе), то увидим, что у компаний с кредитными рейтингами А и выше нет проблем с привлечением нового финансирования даже в годы депрессий. Компании с рейтингом ВВВ и ниже имеют проблемы с привлечением дополнительного заемного капитала в случае кризиса на рынке. Таким образом, ответ на вопрос о доступности капитала упирается в кредитный рейтинг, который будет иметь компания при различных вариантах финансовой политики. Давайте попробуем смоделировать этот рейтинг для Du Pont при различных вариантах финансовой политики.
Кредитный рейтинг зависит от вашей способности оплачивать свои обязательства, то есть в основном от таких показателей, как процентное покрытие и доля заемного капитала в структуре капитала. Прогнозные показатели для Du Pont выглядят следующим образом (по информации из кейса):
Как вы видите, при сценарии в 25 % кредитный рейтинг Du Pont будет находиться на уровне между А и АА. Скорее всего, он останется на уровне АА, так как Du Pont – крупнейшая химическая компания, мировой лидер. Таким компаниям кредитные рейтинги всегда немного добавляют – надбавка за размер. При 40 %, кредитной загрузке рейтинг будет находиться между А и ВВВ, ближе к ВВВ. Однако, опять же, размер имеет значение, поэтому, скорее всего, компания получит кредитный рейтинг А. Кроме того, давайте посмотрим на конкурентов, таких как Dow Chemical. Dow имеет кредитный рейтинг А при доле заемного капитала выше целевой для Du Pont. Иными словами, большой опасности недоступности финансирования Du Pont подвержен не будет. Компании с рейтингом А не имеют проблем с привлечением финансирования во времена финансовых кризисов.
Подведем итоги:
Наиболее предпочтительным выглядит сценарий с долгом в 40 %. Вкупе с нежелательностью выпуска акций в текущих условиях решение становится очевидным – новая целевая структура капитала Du Pont будет включать в себя 60 % собственного капитала и 40 % заемного. Такое решение и было принято в реальности. Du Pont никогда больше не вернулась к рейтингу ААА.
В самом деле, многие компании в 1980?1990-е годы пересмотрели свое отношение к заемному капиталу. Если в 1980 году рейтинг ААА имело несколько десятков компаний, то сейчас их можно пересчитать по пальцам – осталось всего шесть. Возможность использования налогового щита, чтобы принести деньги акционерам, плюс влияние теории последовательного выбора постепенно снижают число обладателей заветных трех букв. Вот счастливые обладатели кредитного рейтинга ААА на июль 2009 года:
• Automatic Data Processing;
• Berkshire Hathaway;
• Exxon Mobil;
• Johnson & Johnson;
• Microsoft;
• Pfizer.
Давайте подытожим информацию о двух теориях, которую мы узнали в этой главе.
Данный текст является ознакомительным фрагментом.