5.7. Теханализ: не везде, не всегда, не всем. — Вопрос сохранения импульса. — Мечты пойдут на три буквы «ГЭР». — Самый умный, что ли? — Волки, зайцы и капуста. — Импульс сохраняется. — 3 часа 3 раза в год

На что еще стоит обратить внимание?

Технический анализ на акциях скорее не работает, чем работает.

Корректнее этот тезис звучит так: большая часть того, что понимается под техническим анализом, не работает на большинстве акций. Понимается разное: уровни поддержки-сопротивления, линии трендов, графические фигуры на любой, даже самый взыскательный, вкус. Чем сложнее методика — тем для нее хуже.

а. Работают либо очень простые вещи (скользящие средние, пробой канала), либо сложные, но обоснованные (паттерны).

б. Ничто не работает везде.

Вообще, вопрос «Есть ли тренды на российских акциях?» — некорректный. На акциях Сбербанка есть, на акциях «Лукойла» — нет. И даже на Сбербанке не всегда, хотя это уже спекулятивный интерес.

Но есть тема, пограничная между территориями «инвесторов» и «спекулянтов». Называется моментум. Сводится к вопросу: «Можно ли ожидать, что акции, которые были лучше рынка некоторый период, будут лучше него какой-то период в будущем?» Понятно, почему это территория спекулянтов, — вопрос игнорирует фундаментальные факторы. Есть только цена, ее прошлое и будущее. Когда есть «только цена», фундаменталисты молчат. «Если я знаю только цену и ничего про компанию, я не знаю ничего», — позиция нормального классического инвестора.

Трейдеру, кроме ценового ряда, ничего и не надо. Дополнительную информацию он сочтет вредной. И все-таки вопрос не только к трейдерам. Когда говорят про моментум, обычно имеют в виду отнюдь не трейдерский горизонт позиции: не день и даже не месяц. «Будет ли такая акция лучше рынка в следующем году?» По сути вопрос к трейдерам, а по горизонту — к инвесторам, и поэтому его могут обсуждать на форумах и те и другие.

Совсем упертым фундаменталистам советуем набрать в поисковике что-то вроде «факторная модель Фамы — Френча». Давайте отвлечемся в эту сторону, там важно. В классической модели моментума, правда, еще не будет, его раскопают чуть позже, но те же авторы. Сначала будет сказано, что рынок эффективный и обыграть его скорее нельзя, чем можно. Собственно, Юджин Фама — один из главных теоретиков ГЭР (гипотезы эффективного рынка). Гипотеза про то, что «цена учитывает все» и «всегда справедлива». А если она все учла и справедлива, то прогнозы о будущей цене — это всегда 50/50. Может вверх, может вниз, ставки принимаются, ставок больше нет. Если так, то лучше не ставить.

Почему они считают, что цена «учла все»? Потому что любой, кто хочет заработать на рынке, — не самый умный. Он хочет использовать в свою пользу некую информацию, но вряд ли она эксклюзивна и принадлежит только ему. Допустим, технический анализ работает. Можно посмотреть на график и определить, куда, скорее всего, пойдет цена — вверх или вниз. Возможно, для этого надо будет немного заняться геометрией, провести какие-то линии. Или алгеброй на уровне скользящих средних.

Что здесь сложного? Ничего. Это информация в доступе у тысяч людей, они могут и хотят ее использовать. То же самое с фундаментальным анализом. Данные доступны всем. Точно так же с новостями. Если все знают всё, то парадоксальным образом никто не знает ничего действительно важного. Если у вас инсайд и это реальное преимущество (оно по определению эксклюзивно), то значит, вокруг не самый развитый рынок. В развитых странах игра по инсайду, если повезет, ведет к успеху, а если не повезет — в тюрьму. Тоже так себе игра.

Еще одно соображение в пользу ГЭР: вечный двигатель не может быть собран. Допустим, вы нашли рабочий алгоритм. Чудо-алгоритм делает вам 30–40 % годовых, игра хорошо масштабируемая, вы их реинвестируете. Через несколько лет вы очень крупный игрок. Через несколько десятилетий вы невозможно крупный игрок. Ваша игра сломается хотя бы только на том, что на рынке кончатся деньги. Вы не можете собрать в мешок «все деньги мира». Всегда должны быть те, у кого деньги забираются, и денег у них должно быть больше, чем у вас. Поголовье зайцев не может упасть ниже поголовья волков. Кроме того, все, кому надо, видят, что вы делаете. И начинают делать то же самое, а это значит, что поголовье волков растет быстрее, чем ваш капитал. Вы не можете запретить им быть. А определенный капитал, собранный у ваших адептов, сломает игру и вам, и им. Как это произойдет технически — второй вопрос. Самое простое мы сформулировали как «истощение кормовой базы». Далее можно добавить «изменение экосистемы рынка». Вы могли заработать на рынке, где вас еще не было. Или вы были очень маленький (под словом «вы» правильнее понимать «совокупность капиталов, управляемых стратегиями данного типа»). Но как только в экосистему вступает стая новых крупных зверей, экосистема меняется. И не факт, что в новой экосистеме для них будет корм. Даже не обязательно «волки съели всех зайцев». Могут быть десятки причин. Волки рассердили медведя, он сдуру обложил налогом капусту и морковку, зайцы обиделись и ушли в тропики, где у льва хороший маркетинг (это не бред, а нормальная метафора для регулируемых рынков).

Разделять ли это воззрение? Оно ближе к правде, чем 90 % ресурсов в интернете, где вас обещают научить инвестициям и трейдингу, но все-таки не сама правда. Особенно интересен второй тезис. Первый про то, почему неэффективность не может появиться. Мы видим, что она иногда появляется. Второй про то, почему любая неэффективность должна со временем умереть. Или хотя бы попасть в цикл «расцвет — умирание — воскресение» и пульсировать в нем, периодически генеря убытки на капитал. И вот здесь, кажется, уже без исключений. Вечный двигатель нельзя собрать ни в гараже, ни в суперлаборатории.

Но все-таки ГЭР — это идеальная картинка. Все дело в нюансах. Например, такой важный нюанс, который не учитывается…

Не все люди рациональны. Хотя бы поэтому ГЭР не может быть до конца верна.

Дуракам подчас так приятно быть дураками, что они готовы не пользоваться данными (которые всегда под рукой), не извлекать опыт (который очевиден) и не включать критическое мышление (доступное даже школьнику). Иногда им становится неприятно быть дураками, но устройство психики мешает изменить некое вредное представление, даже правильно поставить вопрос, не говоря уже об ответе. Не будем вдаваться в эту интересную, но грустную тему. Просто согласимся: не все люди рациональны. Поэтому рынки все еще неэффективны. К тому же есть нюансы, связанные с коррупцией и мошенничеством, — это тоже источник ряда неэффективностей.

Согласно идеальной картинке, заработать на рынке нельзя, но миллионы игроков (активные инвесторы а-ля Баффетт) все-таки немного заработали, тысячи игроков (системные трейдеры) заработали много, если смотреть в процентах на капитал (в абсолютной сумме инвесторы, впрочем, обыграли спекулянтов). Все благодаря тому, что неэффективности скорее пульсируют, чем умирают навсегда. Периодически появляются новые и живут от нескольких дней до нескольких лет, но для заработка хватает.

С тем, что заработать иногда можно, согласны даже отцы самой ГЭР. Та же факторная модель Юджина Фамы выделяет три главных фактора премии, которая капает поверх безрисковой доходности: премия за рыночный риск, премия за размер, премия за недооценку. Про все мы уже сказали. Рыночная премия означает, что акции волатильнее облигаций и за это слегка доплачивают. Премия за размер: акции мелких компаний растут быстрее, чем самых крупных. Потому что в них тоже больше риска и меньше комфорта. В премии за недооценку стоимостные инвесторы узнают то, на чем делают деньги они. Недооцененная компания более рискованна и менее комфортна, чем индекс. Вдруг так и останется недооцененной?

Все три премии Фамы — Френча легко сводятся к одной: премии за знание.

Да, акции потенциально доходнее облигаций, малые компании — крупных, дешевые — дорогих. Но если пойти за обещанной доходностью и ошибиться, вместо прибыли легко получить убытки. Самое простое: акции можно не в то время купить и не в то время продать. Оптимизируя по размеру, можно забрести в чащу неликвидов и сгинуть там. Ища недооценку, можно было в конце 2010 года купить дешевые акции «Газпрома» в районе 200 рублей и спустя семь лет обнаружить их за 120–150. Нам возразят: купите паи фонда малой капитализации или недооценки. Если это паи российского фонда, то дело, извините, опять сведется к знанию. Можно купить себе паи фонда, где будет нужное слово, но не будет нужного фактора. Будет только индексная доходность минус 3–4 % за управление. То есть даже это нужно знать.

Вернемся к моментуму. Этот фактор выявлен настолько, что он признан даже теоретиками «эффективного рынка». Вот данные Кеннета Френча, второго профессора Чикагского университета, работавшего вместе с Юджином Фамой. На графике выше шесть типов акций, сортированных по капитализации и моментуму. Первый фактор делит все надвое (small/big), второй разбивает на три сорта (hi/med/low momentum).

Ниже обобщенная модель, где доходность акций с высоким моментумом берется два раза. В абсолютном выражении (верхний график, % по годам), затем в сравнении с индексом (нижний график). Данные по годам для американского рынка. И черный, и серый график говорят, что фактор работает, хотя и неравномерно. Особенно важна черная линия: именно она показывает, какую годовую доходность фактор добавляет к индексу (или отнимает). Главное, что на большом интервале график в среднем заметно выше нуля, хотя в отдельные годы может подложить свинью размером –20 %.

А что с российским рынком, здесь есть моментум? Общее мнение, что российский рынок более трендовый, странно, если бы фактор испарился.

Моментум на российском фондовом рынке присутствует.

Существуют академические исследования профессора Е. В. Тепловой и аналитика Е. С. Миковой из Высшей школы экономики на данную тему[25]. При наличии тестера вы сможете удостовериться в том же самом за несколько часов.

Иногда противопоставляют акции стоимости и акции роста. Что понимать под первыми, понятно всем: акции, недооцененные по главным мультипликаторам. Спор лишь, какие мультипликаторы более правильные. Сложнее с тем, что такое акции роста.

Одно из определений: это акции стоимости наоборот. Те же самые мультипликаторы, только смотрим, где они выше. Что ж, будут года, где такая группа смотрится лучше среднего. Но сам подход странный. Взять фактор, про который точно известно, что он работает, и сделать ставку против него — это что?

К счастью, есть другие определения. Например, самое простое: акция роста — это акция, в прошлом растущая лучше среднего. Это и есть моментум.

Другой вариант определения акций роста: это акции компаний с растущей прибылью. Это также годный, правильный фактор. Такие компании в среднем будут лучше среднего.

Еще можно наложить эти факторы друг на друга, чтобы был своего рода фильтр. Если котировки растут, но при этом непонятно, что именно в компании стало лучше. Причиной роста может быть что угодно. Например, манипуляция. Или массовая истерия. В обоих случаях спорно ставить на продолжение процесса, если мы берем большие временные горизонты. Если в этом году манипулятор или толпа тащили акцию вверх, то из чего следует, что они продолжат делать это в следующем году? Манипулятор может теперь не тащить акцию, а рушить, у толпы может смениться настроение. Другое дело, если акция растет и параллельно растет качество бизнеса. Тогда это, возможно, новый растущий рынок. Или сильный менеджмент. Или восстановление циклической компании вместе с рынком. Во всех случаях ставить на продолжение можно.

Если бы у меня был выбор: играть только акции стоимости или только акции роста, я, вероятно, предпочел бы акции роста. Более формальная и простая модель. Меньше исключений, опровергающих правило. В XXI веке работает так же, как и в XX. В США вообще непонятно, где последние 10–20 лет фактор стоимости. Судя по доходности Berkshire Hathaway за эти годы, Баффетт тоже его не находит, так что не мы такие — мир теперь такой.

При этом большая часть литературы учит искать именно акции стоимости, а не акции роста. Но вот, например, исключение: книга Уильяма О’Нила «Как делать деньги на фондовом рынке: Стратегия торговли на росте и падении»[26]. Не все в ней вызывает доверие, да и написана она человеком, который продает свой инвестиционный бюллетень, так что, как говорится, доверяй, но проверяй. Но там сказано, почему растущая прибыль важнее хороших мультипликаторов.

Как именно посчитать моментум? У нас не практический семинар, чтобы углубляться в тему. Тем более углубляться особо некуда. Берем несколько месяцев истории (от квартала до года), индекс с дивидендами (это первое число), суммарную доходность роста котировок и дивидендов, которую принесла каждая акция (это второе число). Сто чисел сравниваются с первым. Отбираются 10–20 самых лучших. Даже если нет тестера — работы на вечер. Сделали, получили «моментум-портфель». Обогнали как минимум 90 % всех ПИФов. Возможно, обогнали их все. Через год (как вариант — 3 или 6 месяцев) процедуру повторили.

Вам тоже странно, чем занимаются управляющие?