5.8. Рвы и другие важные вещи. — Фильтруем базар. — Нам поможет лень. — Выбирайте покер, а не рулетку. — Когда незнание — сила

Можно найти десятки факторов, влияющих на перспективы акции. Ответом на одни вопросы будет число, как в случае анализа по мультипликаторам, на другие — дискретное «да/нет» или «скорее да / скорее нет». Иногда можно выстроить рейтинг, присвоив акции ранг от 1 до 10. По каким параметрам?

1. Есть ли у компании то, что Баффетт называет «защитные рвы»? Нечто важное, мешающее ее догнать и перегнать? Иногда это монополия, естественная или не очень: единственный порт в регионе, единственная биржа в стране и т. д. Иногда это уникальный бренд. Например, в химическом составе кока-колы нет ничего волшебного. Можно легко сделать нечто похожее, но дело не в содержимом стакана. За десятилетия никто не свалил The Coca-Cola Company, хотя пытались. Вот он, ров. Нечто подобное, вероятно, есть в компании Apple, имеющей свое фанатское ядро. Дело не столько в качестве смартфона или во вкусе колы. Также, если интернет-поисковик или социальная сеть стали главными среди подобных, — это уже неплохие рвы. Аккаунт заводят, чтобы общаться с другими людьми: есть разница, сколько их там уже.

2. Есть ли куда расти компании? Например, в конце 1990-х — начале 2000-х годов в России росло число абонентов мобильной связи. Росло быстро, но предел был понятен: число телефонов будет расти, пока не дорастет до числа людей. Примерно. У некоторых будет два-три, у детей дошкольного возраста не будет. Вот пример естественных роста рынка и предела. Телекомы были бурной отраслью, сейчас — нет. При этом последние годы доходность для инвестора сохраняется чуть лучше или чуть хуже среднего, но никто не ждет там роста в разы.

3. Насколько нишевая продукция? Чем-то это похоже на «защитный ров». Если вы производите то же самое, что и все, это надо производить лучше всех. И не факт, что завтра это «лучше» останется. Если вы производите что-то свое, но все равно нужное, волноваться можно меньше — среда не так конкурентна.

4. Насколько стабилен спрос? Можно производить какие-то забавные вещи для девиантов. Они могут быть дорогими, проходить как «предметы досуга», даже «предметы роскоши». Но рынок неустойчив, завтра мода пройдет. Проще ставить на обычный хлеб и самые обычные зрелища. Люди не перестанут питаться и смотреть фильмы в любой кризис.

5. Пункт про кризис можно обособить. Как компания и ее акции переживали кризис? Что вообще может считаться для них кризисом? Насколько он вероятен — раз, и насколько легко его переживут — два?

6. Растет или падает рыночная доля компании? Можно задаться кучей вопросов о том, как идут дела, но этот вопрос результирующий.

7. Зависит ли компания от какого-то одного контрагента? Одного главного потребителя? Одного главного кредитора? Может, от государства? Зависимость подразумевает, что все остальные для нее менее важны, чем этот один, а это плохо. Инвестор — это как раз «все остальные».

8. Насколько стабилен денежный поток? Он может скакать год от года по разным причинам, но чем меньше скачек, тем лучше.

9. Есть ли потенциал покупки компании стратегическим инвестором?

10. Не сильно ли рост котировок опережает динамику фундаментальных показателей?

11. Какими темпами растет прибыль компании и растет ли?

12. Какими темпами растут дивиденды компании и растут ли?

13. Не сильно ли компания закредитована? Про это есть простой мультипликатор «долг/EBITDA».

14. Есть ли риски ликвидности акций? Понятно, что неликвиды лучше не трогать. Но даже крупная компания может убрать акции с биржи. Делистинг не означает, что дела компании идут плохо, он вообще ничего не говорит про дела компании. Но нужны очень веские причины, чтобы иметь акции, которые продать труднее и накладнее, чем обычно. Также стоит быть осторожнее, если речь не об акциях, а о депозитарных расписках. Это когда акции котируются на другой бирже, а мы берем расписки на эти акции, которые котируются поближе. В принципе так можно делать, но это небольшой дополнительный риск: с ликвидностью и налогообложением.

15. Каковы корпоративные риски для миноритарных акционеров? Мы же помним, что доход миноров зачастую просто следствие доброй воли мажоров? Так вот, насколько эта воля — добрая? В открытую кидать миноритариев все-таки не принято, это чревато падением котировок, также многих крупных бизнесменов заботит их репутация. Но некоторые все равно кидают. Государственные менеджеры более равнодушны к своим котировкам и своей репутации, поэтому в госкомпаниях риски больше. Что было один раз, повторится. Посмотрите на историю непростых отношений «мажоры — миноры». Минора обидеть каждый может. Обычно это означает не поделиться прибылью. Предлог и схемы увода денег могут быть самые разные, суть в том, что прибыль есть, но она не наша. То есть не вернулась дивидендами и не пошла на развитие. Иметь бумаги, в которых не делятся прибылью, довольно странно.

16. Висит ли над компанией макроэкономический риск? Например, она делает что-то, нужное в старом добром мире, но менее нужное здесь и сейчас? Торговая сеть в стране, где интернет-торговля отъедает у нее по 1–2 % рынка ежегодно. Компания, добывающая нечто, что теряет свою актуальность. Просто годами сдающая рынок под натиском конкурентов, макроэкономических факторов и собственного горе-менеджмента.

17. Висит ли над компанией политический риск? В стране, где была история ЮКОСа, пояснять этот фактор не надо. Можно спорить, какого рода риски вот уже два раза ловила АФК «Система». Я полагаю, что политические. Формально они экономические, но суть не в том, какой риск формально, а в том, чтобы он был по возможности никакой.

Можно пойти вглубь или вширь, насобирать еще факторов. Можно считать за отдельный фактор каждый популярный мультипликатор. Мы уже говорили, что прибыль можно видеть по-разному (как чистую прибыль, как EBIT, как EBITDA) и сравнивать с разным: с балансовой стоимостью, с капитализацией, с долгом, с капитализацией вместе с долгом. Можно зарыться в баланс и добавить мультипликаторы, связанные с рентабельностью капитала, с выручкой, с оборотными средствами и т. д.

Некоторые данные по акции вряд ли можно использовать как фактор, рекомендующий покупку, но можно как фильтр, ее запрещающий. Когда с таким показателем все хорошо, то его одного мало, но когда с ним все плохо, то уже достаточно.

Например…

Если у компании плохие мультипликаторы (сильно дорогая по отрасли), это уже причина не иметь ее акций. Если у компании отличные мультипликаторы (супердешевая), это еще не причина иметь ее акции.

Мало ли почему она такая дешевая! Может быть, там годами падает прибыль или ненавидят миноритариев? Если нет очевидных недостатков, можно задуматься.

Акций много, выбор есть. Не берите те, над которыми висит особый риск, политический или экономический. Не меняйте игру, где можно посчитать, на игру, где может повезти.

При этом мы не спорим, что может повезти, и повезти сильно. Но это не преимущество, которое можно играть. Считать тут сложно, только строить догадки, заранее непроверяемые на истории. «А вот если они придут к президенту и он скажет…» Не надо так.

Не переоценивайте себя: все аналитики примерно одинаково сильные сценаристы, но это не имеет отношения к аналитике. В дедуктивной игре, где факторы можно проанализировать и даже оттестить, у одних игроков есть явные преимущества.

Но в игре «Что вы думаете про внешние риски?» никто ничего не считал и никто ничего не знает. Люди меряются своими фантазиями, как правило, производными от их психотипа и политэкономической ориентации. Потом одним повезет, а другим нет. И те, кому повезло, решат, что они самые умные. В это можно играть только ради процесса, если нравится риск. И ради ложного результата, если нравится выдавать везение за умение. А ради настоящего результата лучше быть осторожнее.

Важные вопросы: как часто пересматривать портфель и сколько факторов учитывать.

Не доказано, что пересматривающие портфель акций раз в день (неделю, месяц, квартал) имеют преимущество перед пересматривающими раз в год. Но ясно, что пересматривающие раз в год экономят на комиссии, спреде, времени и нервах.

Если очень хочется, можно раз в квартал, только осторожнее — большинство акций должно остаться на своих местах, за квартал ничего особо не происходит. Можно даже раз в месяц, если у вас есть уникальная система, которая дает перевес над рынком с такой частотой подтверждения, но здесь уже заканчивается территория инвесторов и начинается трейдинг. При прочих равных работает правило: чем реже, тем лучше. Лень и пофигизм — отличные качества, если за них доплачивают. Поверьте, здесь доплачивают за лень.

Можно ли пересматривать портфель внеурочно? Вот какая-то акция стала особо привлекательной или перестала быть, а до генеральной уборки в портфеле еще пара месяцев? Ну всего разочек? Хм, а если не разочек? Если исключение станет правилом и каждую неделю с портфелем будет что-то происходить? Тогда, если вы гений и умеете то, чего не умеет 99 % фондовых управляющих, это пойдет вашему портфелю на пользу, продолжайте и не ленитесь. Но если вы обычный человек и даже обычный фондовый управляющий, то лучше не надо. Чем больше операций, тем меньше стоимость портфеля.

Простите за метафору, но вопрос «Можно ли пересматривать портфель почаще, если чувствуем, что надо?» из уст нормального человека звучит как «Можно ли напиваться до зеленых соплей, если очень хочется?». Полагаю, что если очень хочется, то изредка можно. То есть это такая слабость, не особо вредная, если делать это действительно редко. Тот же Нассим Талеб, возможно, углядел бы в этом полезный стресс для организма. Мы все еще про алкоголь, а не про портфель, да… Но не стоит делать из стресса, даже закаляющего тело и дух, образ жизни. Не стоит продавать на новостях, докупаться на аналитике и т. д. Повторим, здесь доплачивают, если ничего не делать.

Теперь вопрос: сколько нужно информации? Есть какой-то предел насыщения или хорошего мало не бывает?

Перед тем как принять решение на основе какой-либо информации, сначала примите решение — нужна ли она вам?

Мы уже привели два способа — дивидендный и импульсный — делать портфель лучше индексного на основе одного фактора. Оба способа работали на российском рынке с начала XXI века. Вероятно, можно их совместить, добавить фильтры, учесть еще 3–4 важных фактора, например динамику прибыли. Но стоит ли добавлять в анализ еще 20–30 факторов? Найти их не проблема, они будут логичны и обоснованны, но стоит ли?

Эксперименты противоречат тому, что ошибочно считается здравым смыслом.

Мы живем в мире, перегруженном информацией. Психолог Пол Андреассен провел простой эксперимент. Сначала он предложил каждому студенту выбрать себе портфель акций. Затем он разделил студентов на две группы. Первая группа могла видеть только изменения цен на их акции. Они не знали, почему стоимость акций росла или падала, и должны были принимать решения относительно того, продавать акции или нет, опираясь лишь на крайне ограниченный объем информации. Второй группе, наоборот, был предоставлен доступ к непрерывному потоку финансовых данных. Они могли смотреть канал CNBC, читать The Wall Street Journal и обращаться к экспертам за консультациями по поводу последних тенденций рынка.

К удивлению Андреассена, заработок группы, располагавшей меньшим количеством информации, более чем в два раза превысил заработок хорошо осведомленной группы. Доступ к дополнительным новостям отвлекал, и имеющие его студенты быстро сосредотачивались на последних слухах и инсайдерских сплетнях. Лучше всего об этом сказал Герберт Саймон: «Избыток информации приводит к скудости внимания». Из-за дополнительных данных эти студенты покупали и продавали гораздо больше, чем студенты из группы с ограниченным доступом к информации. Они были убеждены, что все их знания позволят им предугадать поведение рынка. Но они ошибались.

Информированность уменьшает доходы. Эта мысль противоречит здравому смыслу. Принимая решения, люди практически всегда полагают, что чем больше в их распоряжении информации, тем лучше. Современные корпорации особенно привязаны к этой идее и тратят целые состояния, пытаясь создать «аналитические рабочие пространства», которые «максимально увеличат информационный потенциал их ключевых сотрудников»[27].

Дело здесь не столько в акциях. Это частный случай общего правила. Информация бывает лишней, а здравый смысл нам врет. В когнитивных науках это известно.

То же, как мы обнаружили, касается и футбольных матчей: одного-единственного фрагмента информации — принимающая команда выигрывает в 58 % случаев — достаточно, чтобы повысить точность прогнозирования результата по сравнению со случайной догадкой. Существенно помогает и второе простое соображение: команда с лучшей статистикой побед и поражений должна иметь небольшое преимущество. Все же прочие дополнительные данные — как себя вел защитник в предыдущем матче, травмы, проблемы с подружкой у фулбэка — в лучшем случае улучшат прогноз на йоту. Почему? Потому что в сложных системах существует некий предел в предсказании результатов и первые два фрагмента информации — это фактически все, что нужно для его достижения. Прогнозы в сложных системах, другими словами, подчиняются закону убывающей отдачи[28].

Тема столь интересна, что вместо книги про биржу есть соблазн написать книгу про когнитивные искажения. Хотя во многом эти темы пересекаются…