5.6. Бесплатный сыр без мышеловки. — Инвестирование в стиле антигламур. — Миноритарий против всех. — Русский стиль: деньги на бочку! — Завтра как вчера. — Слова против цифр

Низкий мультипликатор P/E (или EV/EBIT, неважно, они сейчас об одном) имеет какое-то объяснение. Если вещь стоит дешево, причина есть всегда. Например, эта вещь бракованная. Если брак нам кажется незначительным, а скидка существенной, то можно брать. Но брак браку рознь. Одно дело часы, у которых слегка поцарапан корпус, и другое — часы, которые показывают неточное время. Компании с низким P/E — в чем-то бракованные компании. Вопрос, допустим ли для инвестора этот брак.

Прежде чем купить акцию с низким мультипликатором, спроси, чем он вызван. Можно покупать, только если ответ устраивает.

Пример допустимого брака — двукратное снижение рынка на общей панике. Тогда все компании начинают торговаться как брак. Отлично, это называется распродажа. Приходим и берем.

Локальная паника, связанная с отдельной компанией, тоже может быть распродажей, если новость не подрывает будущие прибыли компании. Сначала акции продали «на новости», падение 2 %, ничего страшного. Часть спекулянтов подключилась к «импульсу», падение уже 5 %. Кто-то разглядел в этом «тренд» — и вот просадка уже 10 %. Часть инвесторов не выдержала и пошла закрывать позиции. Никто не покупает, все продают. В этой медвежьей яме цена меньше уже на 20 %. Позже всех проснулись аналитики и крупные фонды. Как-то обосновали происходящую глупость и подключились к ней. Цена в падении уже на 30 %. На событии, которое изначально не стоило более 2 %. Но теперь «у компании понижательный тренд», «подорванная репутация» и «рынок в нее не верит». Рынок не верит, а инвестору можно. Это пример «нормального» брака. Если новость, повторим, не подрывает будущую прибыль компании.

Другой пример подходящей недооцененной компании: она просто скучная. Производит что-то неинтересное, вроде моющих средств, животного корма, туалетной бумаги. «Я тут инвестировал в производителя туалетной бумаги». Как-то не звучит. То ли дело «купить на IPO акции нового мессенджера». Из-за того, что инвестировать в программное обеспечение модно, а в чистящий порошок не очень, инвестиция в чистящий порошок получает преимущество. В конечном счете мы покупаем не ту или иную вещь, мы покупаем перспективу будущего денежного потока. И если он завернут очень красиво, то есть высокая вероятность переплатить. А если покупка выглядит некрасиво — наоборот, сэкономить. Вроде как купить одну и ту же банку маслин в модном гастрономе и унылом дискаунтере. Любая домохозяйка, если она не в режиме «гулять так гулять», согласится, что лучше потерпеть немного унылости, но сэкономить 30 % суммы.

А теперь — о реальном браке. Это если в банке маслин есть шанс обнаружить таракана. Скорее всего, вам захочется ее выкинуть, и уже неважно, какой там дисконт, — такой товар просто не нужен. Аналогично с акциями.

Например, если компания дает понять, что интересы мелких акционеров — не ее интересы. При этом мелким акционерам не так уж важно, из каких соображений ими жертвуют. Возможно, прибыль разворовывается менеджментом, возможно, идет на социальные нужды. Главное, что она идет мимо нас.

Из наличия прибыли еще не следует, что миноритарный акционер имеет к ней отношение.

В России это частая ситуация, особенно применительно к госкомпаниям. Прибыль есть, но как вы до нее доберетесь? Вспомним: наша прибыль либо отдается дивидендами, либо берется из роста акций, если большим деньгам есть смысл туда заходить. А есть ли смысл? Если компания точно не будет приватизирована, контрольный пакет остается у государства, то как владелец, например, 1 % акций заберется в денежный поток? Государство может дать вам дивиденд, может не дать — что там делать крупному капиталу? Ну а если он не драйвит цену, цена лежит, не интересная уже никому, включая мелких частных инвесторов. Пример: история котировок акций «Газпрома» с 2006 по 2018 год, динамика с 350 до 150 рублей. С учетом выплаченных дивидендов и инфляции — это потеря большей части вложенных средств.

Частный инвестор в российские акции пребывает между Сциллой «государственных интересов» и Харибдой «менеджерских манипуляций». Общее место, что в англосаксонском мире меньше как первого, так и второго. Отсюда, кстати, и разница в соотношении P/E всего рынка.

Пример первой напасти: правительство вызывает руководство компании. «Вы должны учесть интересы населения и национальных товаропроизводителей». Отсюда, например, следует регуляция тарифов. Если она оптимизируется «в интересах общества в целом», согласитесь, что это не вполне бизнес? Как только цена на колбасу начнет директивно устанавливаться в интересах малоимущих, вероятно, это будет началом конца колбасного бизнеса. А есть целые отрасли, где это встроено в правила игры изначально. Многие считают, что это даже не беда, а социально значимое достижение. Значит, беда всерьез и надолго.

Пример второй проблемы: искусственное завышение капекса, инвестиций в основные фонды. Завысить цену строительства в два раза, чтобы половину разницы получить откатом. Итого с каждых 10 млрд, выделенных на стройку, менеджмент имеет 2,5 млрд. Но если придумать ненужную стройку на 100 млрд, можно переписать на себя целых 25. Теперь вопрос, сколько украли у акционеров, развернув вместо честной и нужной стройки на 5 млрд нечестную и ненужную на 100?

Вторую беду, в отличие от первой, никто не считает социально значимым достижением. Несмотря на это, она есть. Отсюда следует много чего. Например…

Разное отношение к дивидендной политике на Западе и в России обоснованно.

Если на Западе прибыль не идет на дивиденды, то все думают, что она идет на развитие бизнеса. В целом думают правильно. Возьмем такой параметр отбора акций, как высокие дивиденды. На статистических массивах параметр работал, но не лучше, чем классический низкий P/E, даже чуть похуже.

Параметр логически обязан работать, если работает параметр «низкий мультипликатор», ведь это в какой-то мере его разновидность. Чем дешевле акция, чем больше ее дивидендный доход. Это не совсем синонимы, но «дешевые акции» и «высокие дивиденды» — корреляты. Поскольку чистый P/E работает не хуже, чем дивидендный возврат, это означает, что прибыль можно отдавать дивидендами, а можно не отдавать. Если ее не отдают, то она все равно остается акционерам, но они получат ее в другой форме. Вернувшись в капитал компании, она работает на ее развитие, котировки акций растут, и акционеры получают свое из курсовой разницы.

В России — иное дело. Сам по себе низкий мультипликатор так часто бывает токсичен, что отбор только по этому параметру, без анализа причин, легко уступает индексу. То есть если прибыль не возвращается дивидендами, то, она, возможно, пойдет на развитие компании, на социально значимые, но бессмысленные для акционеров проекты или просто перейдет менеджменту. В среднем лучше, когда заработанное выдают на руки, а не оставляют в компании, потому что во втором случае — риск, угадайка и излишнее доверие к незнакомым людям.

А вот статистика из того же источника, что разоблачал российский P/E. Что будет, если десять лет отбирать компании в портфель только по величине прошлых дивидендов? Лучше бы, конечно, по будущим дивам — но их никто не знает и нам достаточно, что будущее часто похоже на прошлое. Условия при этом меняются: лучшие дивиденды за прошлый год, три года, десять лет и т. д. И вот здесь все получается. На разных периодах усреднения успехи разные, но везде лучше индекса. В среднем это 5–6 % годовых[22].

Еще одно исследование того, что дивидендный портфель лучше индексного и случайного, провел алготрейдер Сергей Павлов[23]. Частный инвестор Олег Клоченок посвятил этому целый сайт[24]. Мой опыт говорит то же самое.

В России дивидендные акции предпочтительнее, чем недивидендные.

Иными словами, если вы отбирали акции только по величине их прошлых дивидендов, вы уже обыграли российский индекс полной доходности. То есть…

Дивидендная доходность у нас как индикатор показывает то же, что на Западе низкий мультипликатор, очищенный от токсичности и случайности.

Теперь вопрос, как ее посчитать. Возьмите все акции, которые позволит ваша ликвидность. Выпишите в тетрадку или файл. Напротив каждой выпишите дивиденд. Можете взять за прошлый год. Можете взять средний за три, пять, десять лет. Если забираетесь в прошлое, не забудьте перевести те деньги на нынешние, учтите инфляцию.

Где брать цифры? В интернете много скринеров на эту тему. Мы не будем советовать какой-то конкретный — сегодня он есть, завтра нет, — но какой-то будет всегда. Не пытайтесь найти «самую точную» статистику. Ошибки будут везде. Чтобы их отсеять, возьмите три-четыре сервиса. Цифры везде должны быть одинаковые. Если где-то они другие, там и ошибка.

Это очень легко, но это работает. То есть вы уже обыграли индексный фонд. Вы уже обыграли кота и обезьяну, а это очень, очень немало. Редкий ПИФ в России обыграет кота, но вы взяли эту планку. Результат можно улучшить, но если лень, то можно не улучшать: просто экстраполируйте прошлое в будущее.

Тупой алгоритм, построенный на экстраполяции, предскажет будущие дивиденды не хуже среднего аналитика.

Точнее, так. Алгоритм говорит, какие акции лучше брать исходя из их прошлых дивидендов. Почти неважно, кстати, каков массив данных. Любой массив от одного года до десяти годится к работе, можно брать средний вывод по всем массивам. Понятно, что будут проколы, но в среднем это будет устойчивая альфа к рынку, по крайней мере к российскому.

Для аналитика это слишком просто. Аналитик будет пытаться высчитать точную цифру дивидендов ближайшего года, чтобы плясать от нее. Но его альфа будет не лучше, а возни со «сценарным анализом» в разы больше.

Помните мальчика Васю, который пишет сочинение про то, как он может провести лето? Алгоритм ограничится предсказанием: следующее лето пройдет так же, как предыдущее. Будет съедено примерно столько же шоколадок, пройдено столько же километров, прочитано столько же килобайт и т. д. Вася, считая будущие мороженое и километры, исходит из некоего представления. Например, что он активнее займется спортом. Или станет больше читать. А компьютер не верит и ставит на возврат к среднему. Иногда Вася будет совершать прорыв и уделывать алгоритм. Такие истории запоминаются, но они исключение. В среднем возврат к среднему предсказывает скорое будущее лучше, чем представления о нем среднего человека. Люди слишком увлекаются.

При чем здесь километры и шоколадки, мы же про дивиденды? Простая программа дает надбавку к индексу, а аналитики думают и почему-то не могут, иначе бы давно существовал успешный дивидендный ПИФ. Слишком много думают, потому и не могут. «В свете мировой динамики сырьевых цен прогнозируем прибыль по второму полугодию, далее корректируем на фоне заявлений правительства о норме дивидендных отчислений от прибыли по МСФО…» и т. д. Не надо прогнозировать и корректировать. Поступайте как разумные, адекватные трейдеры (таких, правда, мало). Обычно им хватает прошлой статистики и нужны очень веские основания, чтобы начать верить чему-то, кроме нее.

То есть базовый метод: простая экстраполяция. Завтра будет как вчера. Понятно, что в 20 случаях из 100 может быть и сильно по-другому, но 80 нам хватит, чтобы выиграть и у индекса, и у Васи с его фантазиями о лете. Но иногда прогнозировать можно и даже нужно.

Например, если в прошлых данных есть явная, различимая на глаз аномалия. Например, средняя дивдоходность годами была по 5 %, а в прошлом году вдруг 15 %. С чего бы? Если вы будете отбирать фишки по цифре прошлого года, вы не сможете пройти мимо этих 15 %. Но это явная аномалия — не в привычках компании иметь такие отчисления. Вероятно, у особого случая была особая причина. Возможно, она повторится, но скорее всего — нет. На тему «повторится или нет» можно «включить аналитика», хуже не будет, ибо «включать статистика» все равно бессмысленно, аномалия не его предмет. Аналогично в случае, если средняя дивдоходность компании годами была в 2 раза больше средней по рынку, а в прошлом году оказалась нулевой. Вероятно, у этого были свои причины. Они также либо повторятся, либо нет.

Вообще, если в массиве за несколько лет есть такие выбросы, вероятно, их лучше не учитывать. У компании десятого эшелона может внезапно оказаться 50 % дивдоходности три года назад, одна эта цифра выведет акции в лидеры рейтинга. Но если это случайное разовое событие, давайте не осквернять им рейтинг.

Скринеру доверяй, но проверяй. Скринер знает лучше, чем ты, но если ты с этим априори согласен, то знаешь чуть лучше, чем он.

Также стоит верить заявлениям менеджмента самой компании на этот счет. Если сказали, что дивидендов не будет, — значит, точно не будет, какими бы раньше ни были. Если сказали, что будут и какие именно, — весьма вероятно, что вам не врут. Просто заранее обычно не говорят хотя бы потому, что сами не знают. Но если уже озвучено, то озвучено. Это редкий случай, когда слова важнее цифр.

Еще бывают акции, про которые непонятно — то ли дивиденды будут, то ли нет. Например, это зависит от некоего неопределенного события. Общий совет: если не уверены — играйте от обороны. Скажут, что дивов не будет, — и чуткий к этому рынок обвалит котировки на 20–30 %. А вы ввязались в историю ради 5 %. Зачем? Ради экстрима?

Вообще отклоняться от советов, которые дает статистика, можно. При условии, что вы начали с нее. То есть нулевая гипотеза — не чистый лист, а «завтра будет как вчера». Далее смотрим, есть ли сильные свидетельства против этой гипотезы. Например, если точно известно, что в этом году у компании нет прибыли, можно сделать вывод, что не будет и дивидендов. Свидетельство сильное, его принимаем. Какой-то деятель обмолвился, что хорошо бы поднять норму дивидендов с 25 % прибыли по МСФО до 50 %. Если это не президент страны и не владелец компании, свидетельство слабое, его не принимаем. Таких заявлений могут быть десятки. Если каждое будет менять наши взгляды, придется вертеться юлой. Не надо. Нулевая гипотеза слишком хороша, чтобы изменять ей по пустякам.