Поиск виноватых

Поиск виноватых

После того как глубина кризиса стала более явственной — а к апрелю 2009 года мы уже имели дело с самой продолжительной со времен Великой депрессии рецессией, — естественно, возникло желание найти виновных, тем более что потенциальных «козлов отпущения» было множество. Если мы хотим снизить вероятность повторения подобных крахов в будущем и если мы стремимся исправить ставшую очевидной дисфункциональность нынешних финансовых рынков, то надо обязательно разобраться в том, кто виновен в случившемся, или, по крайней мере, понять, что было сделано не так, как надо. Но в ходе этого расследования мы должны с осторожностью относиться к тем объяснениям, что лежат на поверхности. Так, слишком многие специалисты начинают подобный анализ с заявления о чрезмерной жадности банкиров. Вполне вероятно, такое утверждение верно, но оно не может служить надежным фундаментом проведения реформы. Банкиры на самом деле действовали с жадностью, но этому способствовали соответствующие стимулы и возможности, а вот их-то и надо было менять. Кроме того, погоня за прибылью является основой капитализма: следует ли нам обвинять банкиров в том, что они делают то (может быть, немного лучше остальных), что в условиях рыночной экономики должны делать все?

Анализ длинного списка виновных, естественно, следует начинать с нижней его части — с разработчиков ипотечных продуктов. Компании, специализировавшиеся на этих продуктах, активно предлагали экзотичные ипотечные схемы миллионам людей, многие из которых фактически не знали, во что именно они при этом ввязываются. Но ипотечные компании не смогли бы нанести столь масштабный ущерб, если бы действовали в одиночку, без помощи или даже без подстрекательства банков и рейтинговых агентств. Банки покупали ипотечные продукты, упаковывали их и продавали излишне доверчивым инвесторам. При этом американские банки и финансовые институты хвастались своими новыми «умными» инвестиционными инструментами. Они создали новые продукты и расхваливали их как инструменты для управления рисками, хотя их предложения были настолько опасными, что угрожали сломать всю финансовую систему США. Рейтинговые агентства, которые должны были контролировать распространение столь токсичных инструментов, вместо этого присваивали им знак качества, что поощряло их скупку другими учреждениями, как в Соединенных Штатах, так и в других странах. В том числе это делали и пенсионные фонды, ищущие безопасные места для вложения тех денег, которые доверили им простые граждане — будущие пенсионеры.

Словом, американские финансовые рынки не смогли выполнить свои основные социальные функции по управлению рисками, распределению капитала и мобилизации сбережений таким образом, чтобы транзакционные издержки оставались низкими. Вместо этого они сами создавали риски, нерационально распределяли капитал и способствовали созданию чрезмерной задолженности, что приводило к высоким транзакционным издержкам. На пике этой деятельности, который пришелся на 2007 год, на раздутые финансовые рынки приходился 41 % прибыли всего корпоративного сектора Одной из причин, по которым финансовая система так плохо выполнила свою работу по управлению рисками, была неправильная их оценка рынком. «Рынок» не только неправильно оценивал риск дефолтов по высокорискованным ипотечным кредитам, но и совершил еще более серьезную ошибку — доверял рейтинговым агентствам и инвестиционным банкам, когда те переупаковывали высокорискованные ипотечные бумаги и присваивали новым продуктам рейтинг высшего качества — ААА. Банки (и инвесторы банков) также сильно недооценивали риск, связанный с большим размером используемых банками кредитных плечей. Из-за этого рискованные активы, при покупке которых люди могли потребовать существенно более высокую доходность, реализовывались лишь с небольшой премией за риск. В некоторых случаях очевидные неправильные оценки и недооценка рисков во многом объяснялись результатами, полученными на основе «умного» подхода: банки исходили из того, что, если возникнут проблемы, Федеральная резервная система и Министерство финансов придут им на помощь, и в этом они были правы.

Федеральная резервная система, возглавляемая сначала Аланом Гринспеном, а затем Беном Бернанке, и другие регулирующие органы в те годы стояли фактически в стороне и не вмешивались в развитие событий. Они не только заявляли, что не могут сказать, существует пузырь или нет, так как это возможно только после того, как он лопнет, но и утверждали, что даже если бы они были в состоянии определить наличие такого пузыря, то ничего не могли бы с этим поделать. Но оба этих заявления ошибочны. Регулирующие органы могли бы, например, настоять на введении более высоких первоначальных платежей при покупке домов или на установлении более высоких резервных обязательств при совершении сделок с акциями. Обе этих меры привели бы к охлаждению перегретых рынков. Но регуляторы решили не вмешиваться. Что еще хуже, Гринспен, может быть, даже усугубил ситуацию, когда позволил банкам принимать участие во все более рискованном кредитовании и убеждать людей переходить на ипотеку с плавающей процентной ставкой, то есть на вариант, при котором платежи могли (а так в конце концов и произошло) взрывообразно увеличиваться, из-за чего даже семьи со средним уровнем дохода потеряли право выкупа своего заложенного имущества".

Те, кто выступает за дерегулирование — и продолжает это делать и сегодня, несмотря на очевидные его последствия, — утверждают, что затраты на регулирование превышают получаемые в результате выгоды. После возникновения понесенных в результате этого кризиса глобальных бюджетных и реальных расходов, величина которых уже достигла триллионов долларов, трудно понять, почему сторонники этого подхода все еще выступают за его сохранение. Они, однако, продолжают утверждать, что фактической ценой регулирования является удушение инноваций. Горькая истина заключается в том, что на американских финансовых рынках инновации осуществлялись так, чтобы обойти правила регулирующих органов и стандарты бухгалтерского учета и налогообложения. Участники рассматриваемых здесь рынков создали продукты, которые были настолько сложны, что одновременно способствовали и увеличению рисков, и повышению информационной асимметрии. Поэтому неудивительно, что в таких запутанных условиях невозможно проследить, удалось ли этим финансовым инновациям привести хотя бы к каким-то темпам устойчивого экономического роста (если не говорить о скорости раздувания фондового пузыря). В то же время финансовые рынки не занимались инновациями таким образом, чтобы предлагаемые новшества помогали рядовым гражданам решать простую задачу — управлять рисками, связанными со взятыми ими ипотечными обязательствами. Более того, эти рынки на самом деле сопротивлялись внедрению инноваций, которые помогли бы людям и странам управлять другими серьезными рисками, с которыми они сталкиваются. Хорошие регулирующие правила могли бы перенаправить инновации так, чтобы они повысили эффективность нашей экономики и безопасность наших граждан.

Поэтому неудивительно, что финансовый сектор попытался переложить вину на других, что проявляется в его утверждениях о том, что произошедшее — это всего лишь «несчастный случай» (своего рода буря, которая бывает лишь раз в тысячу лет), но подобные заявления не были услышаны.

Люди, работающие в финансовом секторе, часто обвиняют ФРС в том, что она слишком долго удерживает процентные ставки на очень низком уровне. Эта очередная попытка переложения своей вины особенно показательна. Какая другая отрасль утверждала бы, что причина, по которой ее прибыли являются столь низкими, а результаты ее деятельности столь плохими, заключается в низких издержках при использовании исходных ресурсов (например, стали или рабочей силы)? Основным «исходным ресурсом» в банковской деятельности является стоимость ее фондов, но банкиры, как складывается впечатление, жалуются, что ФРС сделала деньги слишком дешевыми! Если бы недорогие денежные средства использовались правильно и если бы эти средства шли на поддержку инвестиций в новые технологии и расширение действующих предприятий, наша экономика была бы более конкурентоспособной и более динамичной.

Слабое регулирование без дешевых денег, может быть, и не привело бы к созданию пузыря. Но, что более важно, при хорошо функционирующей и хорошо регулируемой банковской системе дешевые деньги могли бы привести к буму, как это бывало в другие времена и в других странах. (Еще одним доказательством этого является тот факт, что, если бы рейтинговые агентства хорошо выполняли свою работу, пенсионным фондам и другим институтам продавалось бы меньше ипотечных продуктов, а размер пузыря, возможно, был бы значительно меньшим. Этот вывод, скорее всего, был бы верен даже тогда, когда рейтинговые агентства так же плохо делали бы свою работу, как это происходило на самом деле, но при этом сами инвесторы должным образом анализировали бы риски.) Словом, сложилась комбинация из нескольких видов сбоев, которая и привела к столь масштабному кризису.

Гринспен и другие специалисты, в свою очередь, попытались переложить вину за введение низких процентных ставок на страны Азии, а поток ликвидности объясняли избыточными сбережениями в этом регионе мира. Здесь мы в очередной раз имеем дело с извращенными толкованиями: возможность импортировать капитал на более выгодных условиях должна считаться не бременем, а преимуществом, благоприятной ситуацией. Но своими утверждениями ФРС фактически заявляла, и это следует отметить особо, что она в сущности больше не может контролировать процентные ставки в Америке. Разумеется, она может это делать, но ФРС предпочла сохранять низкие процентные ставки, отчасти по тем причинам, которые я уже назвал¹³.

Теперь многие банкиры винят правительство и кусают ту руку, которая их кормила, то есть демонстрируют, как это может показаться, возмутительную неблагодарность по отношению к тем, кто фактически спас их от смерти. Они обвиняют власти в том, что те в свое время не остановили их. Другими словами, ведут себя как ребенок, укравший в магазине конфеты, а затем возмущающийся тем, что владелец магазина или полицейский смотрел в другую сторону, из-за чего у юного нарушителя и возникла мысль о том, что его проступок сойдет ему с рук. На самом деле этот аргумент еще более лицемерен, поскольку финансовые рынки, если продолжить аналогию, заплатили полицейским, чтобы те отвернулись. Они успешно отбили все попытки регулирования сделок с деривативами и ограничения хищнического кредитования. В итоге их победа над Америкой была полной. И каждый выигрыш в этом процессе приносил им все больше денег, позволявших им еще сильнее влиять на политический процесс. У них был даже аргумент, оправдывавший такой подход: дерегулирование позволило им заработать больше денег, а деньги являются символом успеха. Что и требовалось доказать.

Консерваторам не нравятся подобные обвинения в адрес рынка. Если в экономике возникают проблемы, они глубоко убеждены, что истинной причиной подобных сбоев является правительство. Правительство захотело, чтобы число собственников жилья возросло, и исходя из этого банкиры прибегли к следующей линии защиты: они всего лишь играли предписанную им роль. Особенно активной диффамации подверглись Fannie Мае и Freddie Mac, две частные компании, которые начинали свою деятельность как государственные учреждения, а также государственная программа, принятая в соответствии с законом о местных реинвестициях (CPA), который требовал от банков кредитовать на льготных условиях «местных» малоимущих граждан. Если бы не эти усилия, направленные на кредитование бедных, утверждают сторонники этого аргумента, все было бы хорошо. Но озвучиваемый длинный перечень оправданий по большей части является полной ерундой. Помощь в почти 200 млрд долл. (а это в любом случае большая сумма), оказанная AIG, крупнейшей американской страховой компании, потребовалась из-за сделок с деривативами (кредитными дефолтными свопами), при осуществлении которых банки вступали в рискованные операции с другими банками. То же самое можно сказать и о повторявшихся случаях выдачи плохо обеспеченных кредитов по всему миру, из-за чего банки неоднократно приходилось спасать. Более того, процент дефолтов по кредитам, выданным на основе положений закона CRA, фактически был сопоставим с аналогичным показателем по другим видам кредитования, из чего следует, что такое кредитование, если оно осуществляется правильно, не приводит к каким-то более высоким рискам¹⁴.

Наиболее показательным моментом в этом случае является тот факт, что Fannie Мае и Freddie Mac получили разрешение на предоставление «кредитов, удовлетворяющих заданным требованиям», которые были предназначены для представителей среднего класса. Но банки решили активно заняться высокорискованными ипотечными кредитами, то есть вести деятельность в той области, в которой в то время Freddie Mac и Fannie Мае займы не предоставляли. Причем никаких стимулов со стороны государства для этого не было. Президент, возможно, и выступил несколько раз с заявлениями об обществе собственников, но нет каких-то серьезных фактов, которые свидетельствовали бы, что банки стали заниматься субстандартными ипотечными кредитами именно в тот момент, когда президент выступал с подобными речами. Политика должна проводиться при помощи и кнута, и пряника, но в то время не было ни того, ни другого. (Если бы от речи президента действительно что-то серьезно зависело, то многочисленные выступления Обамы, в которых он неоднократно призывал банки более активно заниматься реструктуризацией ипотечных кредитов и выдавать новые ссуды малому бизнесу, привели бы к какому-то реально ощутимому результату.) Можно привести еще один, более убедительный аргумент: выступления в пользу увеличения числа домовладельцев подразумевали постоянное или, по крайней мере, долгосрочное владение такой собственностью. Не было никакого смысла предоставить человеку дом во владение лишь на несколько месяцев, а затем лишить его жилья, забрав заодно и все его сбережения. Но ведь банки поступали именно таким образом. Я не знаю ни об одном чиновнике, который заявил бы, что кредиторы должны прибегать к хищническим приемам, кредитовать людей на драконовских условиях и использовать ипотечные продукты, объединяющие в себе высокие риски и высокие операционные издержки. позже, уже через несколько лет после того, как частный сектор изобрел токсичные ипотечные схемы (которые я подробно рассматриваю в главе 4), приватизированные и действующие без регулирования Fannie Мае и Freddie Mac решили, что они также должны присоединиться к общему пиршеству. Их руководители подумали: а почему бы и нам не воспользоваться теми бонусами, которые имеют наши коллеги по отрасли? По иронии судьбы, поступив таким образом, они помогли спасти частный сектор от действия некоторых собственных непродуманных решений: значительная доля секьюритизированных ипотечных кредитов оказалась на балансе Fannie Мае и Freddie Mac. Если бы они не купили их, проблемы в частном секторе были бы, вероятно, гораздо более тяжелыми, хотя, с другой стороны, покупка огромного количества таких ценных бумаг, вполне вероятно, способствовала надуванию пузыря.

Как я уже упоминал в предисловии, выяснение того, что произошло, похоже на последовательное снятие слоев с головки лука: получение каждого следующего объяснения приводит к появлению все новых и новых вопросов. В ходе такого отщепления «луковичных» слоев мы должны спросить: «Почему же финансовый сектор потерпел столь серьезные неудачи, причем не только при выполнении своих важнейших социальных функций, но даже и при обслуживании акционеров и держателей долговых обязательств (он не смог хорошо решить и эту задачу)?»¹⁶.

Складывается впечатление, что из этой тяжелой ситуации с полными карманами вышло лишь руководство финансовых институтов, хотя и не настолько полными, как в случае, если бы никакого краха не было, но, конечно, эти люди остались в более выгодном положении, чем бедные акционеры Citibank, которые видели, как их инвестиции фактически исчезли. Финансовые институты жаловались, что регулирующие органы не остановили их и позволили им вести себя неправильно. Но разве изначально не предполагается, что фирмы сами должны вести себя хорошо? В последующих главах я дам простое объяснение случившемуся: за всем этим стояли искаженные стимулы. Но тогда мы должны задать следующий вопрос: «Почему же эти искаженные стимулы действовали?» Почему рынок не «дисциплинировал» фирмы, которые строили свою деятельность на основе структур с искаженными стимулами, вместо того чтобы руководствоваться стандартными положениями? Ответы на эти вопросы сложны и затрагивают множество составляющих, в том числе искаженную систему корпоративного управления, неадекватное обеспечение принятых законов о конкуренции, ложную информацию и недостаточно глубокое понимание инвесторами тех рисков, с которыми они сталкиваются.

Хотя основную ответственность за случившийся крах несет финансовый сектор, свою работу, ту, которой они должны заниматься, не выполнили и регулирующие органы; они не добились того, чтобы банки вели себя должным образом, то есть так, как они должны были бы это дела.

Некоторые участники, работающие в менее регулируемых секторах финансовых рынков (например, хедж-фондах), которые отметили для себя, что самые тяжелые проблемы возникали в самом регулируемом секторе (банковском), поспешно пришли к выводу, что проблемой на самом деле является само регулирование. «Если бы их деятельность не регулировались, как это имеет место у нас, никаких проблем у них не возникло бы», — решили они. Но при таком толковании из виду упускается один существенный момент: причина, по которой деятельность банков регулируется, заключается в том, что их крах может нанести серьезный ущерб для остальной экономики. Причина, объясняющая, почему для хедж-фондов, по крайней мере для более мелких, требуется меньшее регулирование, связана с тем, что эти участники рынка не могут нанести финансовой системе серьезного вреда. Вовсе не регулирование заставляет банки вести себя плохо, а недостатки в области регулирования и правоприменения нормативных актов, из-за чего и не удалось предотвратить те ситуации, когда банки переложили свои дополнительные затраты на остальную часть общества, то есть поступили так, как они уже неоднократно делали в прошлом. Можно вспомнить один период в американской истории, когда банки не перекладывали свои расходы на других. Это было на протяжении четверти века после Второй мировой войны, когда сильные регулирующие положения применялись эффективно, из чего можно сделать вывод: такой подход может быть реализован на практике.

С другой стороны, нужно пояснить, почему регулирующие органы не могли делать то же самое в течение последней четверти прошлого века. В истории, которую я расскажу ниже, делаются попытки связать эти неудачи с политическим влиянием групп с особыми интересами, в частности тех, которые представляют интересы финансового сектора и сделали большие деньги на дерегулировании (многие из их инвестиций в экономику оказались плохими, зато в своих политических вложениях они действовали намного более удачно), а также на инвестициях в те идеи, сторонники которых утверждают, что регулирование не нужно.