3.3. Уроки интеграции финансовых рынков стран Европейского союза с точки зрения возможности использования этого опыта для создания единого финансового рынка в рамках единого экономического пространства стран СНГ

Изучение опыта Европейского союза по интеграции финансовых рынков его стран-членов позволяет извлечь несколько уроков, применимых для развития Евразийского экономического союза.

1. Выбор вектора интеграции

Экономической наукой на настоящее время выделено три применяемых на практике наиболее распространенных вектора интеграции финансовых рынков отдельных стран: основанные на принципах «субсидиарности» (subsidiarity), «минимальной гармонизации» (minimumharmonization) и «максимальной гармонизации» (maximumharmonization). Причем первые два принципа являются более поздними (выделились в середине 1970-х гг.; до этого в качестве стратегии преследовалось достижение максимальной гармонизации рынков)[100].

Принцип «субсидиарности» предполагает ограничение компетенции наднациональных органов в части установления правил функционирования финансовых рынков стран-членов, не относящихся к его исключительной компетенции – по данным направлениям принятие наднациональных актов допускается только в случае, если это признается наилучшим способом достижения поставленной цели.

Принцип «минимальной гармонизации» основывается на принципе взаимного признания зарубежных финансовых регулятивных систем (валидности (юридической силы) зарубежного регулирования) и принципе контроля со стороны страны-происхождения (признании валидности зарубежных регулирующих органов). Как правило, данный принцип предполагает также взаимное признание разрешительных документов (лицензий, проспектов ценных бумаг и др.), выданных в одной из стран, интегрирующих свои финансовые рынки, другими странами.

Принцип «максимальной гармонизации» основан на унификации ключевых аспектов регулирования финансовых рынков в странах-членах интеграционного объединения (единые правила, единое регулирование, равный доступ на рынок). Он предполагает отсутствие дискриминации участников финансового рынка по их местоположению. Индикатором полной интеграции рынков является равенство цен на финансовые активы в рамках интеграционной группировки.

Опыт Европейского союза свидетельствует о практической жизнеспособности развития интеграционных процессов на финансовом рынке последовательным образом от «минимальной гармонизации» (на начальных уровнях) с последующим переходом на «максимальную гармонизацию».

Действительно, бурное развитие интеграционных процессов на фондовом рынке началось в Европейском союзе только с начала 2000-х гг. – в ходе реализации второго этапа интеграции («минимальная гармонизация»). До этого было предпринято две неудачные попытки интеграции с использованием следующих моделей.

Во-первых, непосредственно на рынке ценных бумаг была предпринята попытка интеграции на основе принципа «субсидиарности» (конец 1970-х гг. – середина 1980-х гг.). Однако, имплементация принимаемых на уровне сообщества (в то время – ЕЭС) довольно детализированных гармонизированных директив натолкнулась на проблемы в применении гармонизированного режима на уровне конкретных стран (отступление стран от норм, устанавливаемых директивами, бо'льшая снисходительность к местным участникам рынков, проблема «супер-эквивалентности», или «позолоты» (gold-plating)[101]). Данные трудности привели к проблеме следования принципу «субсидиарности» в Европейском союзе[102], после чего был осуществлен успешный переход к принципу «минимальной гармонизации».

Во-вторых, на финансовом рынке европейских стран в первой половине 1970-х гг. была предпринята попытка интеграции на основе «максимальной гармонизации». Принятые в 1973 г. директивы (73/183/EEC[103], 73/240/EEC[104], 73/239/EEC[105]) постулировали предоставление национального режима для всех финансовых институтов (снятие ограничений на их учреждение в иных странах-членах сообщества, свободу предоставления финансовых услуг на территории сообщества). Данный опыт не был рассмотрен при классификации этапов интеграции на рынках ценных бумаг и производных финансовых инструментов в странах Европейского союза, т. к. действие директив не было распространено на данную сферу, тем не менее, может считаться показательным: в рамках интеграции в Европе первоначально принятый подход, предполагавший установление национального режима, оказался нежизнеспособным.

2. Последовательность внедрения гармонизированного законодательства на уровне союза

В рамках ЕЭС в качестве первой интегрируемой области законодательства по рынкам ценных бумаг и производным финансовым инструментам был выбран режим листинга ценных бумаг (исходя из предположения о возможности использования преимуществ, создаваемых свободой движения капитала, прежде всего крупными эмитентами – при привлечении капитала на иных рынках стран-членов ЕЭС). Гармонизация данного режима (введение общих требований к листингу, в т. ч. к проспекту ценных бумаг, и к раскрытию информации эмитентами, впоследствии – введение взаимного признания проспектов ценных бумаг), осуществленная в 1980-х гг., тем не менее, оказалась недостаточной для качественного прорыва в процессе интеграции фондовых рынков стран-членов ЕЭС.

Опыт данной интеграционной группировки свидетельствует о том, что быстрое развитие интеграции возможно только при одновременном создании поддерживающих механизмов: либерализации деятельности финансовых посредников в рамках союза, сближения норм, регулирующих их операции, а также норм корпоративного законодательства (прежде всего, в части корпоративного управления и защиты прав миноритарных акционеров листинговых компаний), принятия гармонизированных правил в отношении клиринга и расчетов по сделкам с ценными бумагами и производными финансовыми инструментами.

Другими словами, опыт интеграции в рамках Европейского союза свидетельствует о необходимости комплексной гармонизации законодательства по финансовым рынкам, в т. ч., в смежных областях (корпоративное и налоговое законодательство), для успешного развития интеграционных процессов.

Более того, несмотря на начало создания поддерживающих механизмов в 1990-е гг., интеграция в области рынков ценных бумаг и производных финансовых инструментов в Европейском союзе получила мощный толчок только после введения в 1999 г. евро (переход к Экономическому и валютному союзу ЕС (EMU) устранил валютные риски и считается ключевой движущей силой финансовой интеграции в Европе). Таким образом, возможно, что при наличии различных валют интеграция финансовых рынков возможна только до определенной, недостаточно высокой степени.

В связи с этим представляется высоко значимым продолжение работы между странами-участницами Евразийского экономического союза по меньшей мере по увеличению удельного веса рубля во взаимных расчетах[106].

3. Степень резистентности к интеграции различных сегментов рынка ценных бумаг/ производных финансовых инструментов (финансовых инструментов, финансовых услуг и т. п.)

Анализ итогов интеграции рынков ценных бумаг и производных финансовых инструментов стран Европейского союза на текущий момент, проведенный в предыдущем параграфе, показывает, что, несмотря на длительный период развития интеграционных процессов в Европе и такие достижения, как имплементация 4-уровневого подхода к регулированию фондового рынка (процесс Ламфалусси) и создание наднациональных регуляторов рынка (ЕЦБ, ESMA и др.), достижение полной интеграции рынков ценных бумаг и ПФИ является труднодостижимым.

Изучение опыта интеграции рынков стран-членов Европейского союза свидетельствует о неравномерности интеграции в разных сегментах рынка из-за их разной резистентности к интеграции.

4. Акции vs. Необеспеченные облигации vs. Обеспеченные облигации vs. Биржевые деривативы vs. Внебиржевые деривативы

Интеграция в части проведения операций с необеспеченными облигациями и биржевыми производными финансовыми инструментами более легко достижима, чем на рынках акций. Права акционеров гораздо сильнее зависимы от национальных корпоративных законодательств, трудно поддающихся гармонизации (страновые различия в части корпоративного управления, корпоративных событий и т. п. (особенно в отношении регулирования непубличных компаний)); затруднена трансграничная торговля акциями (требуется постоянная «связка» с эмитентом, возможна несовместимость расчетных систем и др.). Облигации и биржевые деривативы являются более стандартизированными инструментами (торговля облигации в Европейском союзе облегчена и фактом проведения расчетов через международные депозитарно-клиринговые организации).

Гармонизация в отношении покрытых облигаций, особенно облигаций, обеспеченных активами (asset-backedsecurities), ипотечных облигаций, а также операций с внебиржевыми производными финансовыми инструментами, затруднена.

5. Различные фазы жизненного цикла корпоративных ценных бумаг

Гармонизация норм в части допуска ценных бумаг к обращению на организованных рынках и торговли данными бумагами (включая деятельность финансовых посредников) достигается более быстрыми темпами в сравнении со сближением процедур клиринга и расчетов по сделкам. Гармонизация других фаз жизненного цикла затруднена: это касается прав по ценным бумагам (особенно для акций непубличных компаний), процедур их погашения, влияния корпоративных событий (например, слияний компаний) на права владельцев ценных бумаг данных компаний. Сложна унификация национальных законодательств по антикризисному управлению и процедуре банкротства компаний, а также по налогообложению.

Таким образом, ключевое и фактически непреодолимое препятствие на пути полной интеграции – конфликт с принципом суверенности стран-членов Европейского союза, поскольку по отдельным направлениям интеграции для их полного достижения требуется полная унификация законодательства не только непосредственно в области ценных бумаг/ ПФИ, но и по гораздо более широкому спектру вопросов, регулирование которых отнесено к компетенции стран-участниц интеграционного объединения.

Учет зарубежного опыта в области резистентности к интеграции различных финансовых инструментов и услуг является полезным для понимания мер, необходимых для принятия и имплементации в целях достижения интегрированного рынка по данным направлениям.