3.1. Эволюция интеграции в области регулирования финансовых рынков стран Европейского союза
Интеграция финансовых рынков стран Европейского союза прошла несколько этапов. Классификация данных этапов по признаку применяемых для содействия интеграционным процессам законодательных и регулятивных подходов к интеграции и их успешности с позиции продвижения стран-членов союза к единому рынку представлена ниже.
Этапы интеграции рынков ценных бумаг и производных финансовых инструментов стран Европейского союза
1. Начальный (экспериментальный) этап гармонизации финансовых рынков стран ЕС: ведение гармонизированных требований к допуску ценных бумаг на биржевые рынки стран-членов ЕЭС. 1979–1984 гг.
Программные документы, инициирующие начало этапа интеграции (принимаемые в ходе реализации этапа):
• Римский договор 1957 г. (Treaty establishing the European Economic Community (EEC), signed in Rome on 25 March 1957 by France, Germany, Italy and the Benelux countries). Данным договором о создании Европейского экономического сообщества (ЕЭС) поставлена цель создания общего рынка и свободы движения услуг и капитала между странами-членами ЕЭС.
• Отчет Сегре 1966 г. (The Development of a European Capital Market. Report of a Group of Experts appointed by the EEC Commission. November 1966). В данном документе приведены результаты исследования проблем, связанных с либерализацией движения капитала и интеграцией рынков капитала в рамках ЕЭС, а также сделан вывод о приоритетности задачи сближения или гармонизации законодательства в области прав по ценным бумагами между странами-членами ЕЭС.
Рекомендация 77/534/EEC (Commission Recommendation 77/534/EEC of 25 July 1977 concerning a European code of conduct relating to transactions in transferable securities) – это первая попытка установления (рекомендательно) единого набора правил оказания услуг по ценным бумагам.
Основные программные документы, обеспечивающие реализацию данного этапа интеграции[70]:
• Admissions Directive;
• Listing Particulars Directive;
• Interim Reports Directive.
Содержание этапа интеграции
Данный период характеризовался принятием законодательства, устанавливающего гармонизированный режим для эмитентов, ценные бумаги которых котируются на фондовых биржах на территории ЕЭС, и в случаях иного публичного предложения ценных бумаг в странах-членах ЕЭС (гармонизированные требования к листингу, в т. ч. к проспекту ценных бумаг, и к раскрытию информации). Запуск процесса интеграции рынков ценных бумаг и производных финансовых инструментов был осуществлен через принятие директив (не прямого действия, подлежащих имплементации на уровне стран-членов ЕЭС), служащих основным законодательным инструментом интеграции (гармонизации прав инвесторов, обеспечения предложения трансграничных инвестиционных услуг в рамках союза).
Выбор данной области для начала процесса интеграции фондовых рынков стран ЕЭС был обусловлен предположением о том, что именно крупные листинговые компании первыми воспользуются возможностями, создаваемыми свободой движения капитала, для привлечения капитала на иных рынках стран-членов ЕЭС. В связи с этим был введен гармонизированный режим для листинга ценных бумаг в рамках ЕЭС (гармонизация ограничивалась только режимом для листинговых компаний).
Вместе с тем, этого оказалось недостаточно для стимулирования движения капитала между рынками стран-членов ЕЭС в силу двух обстоятельств:
1) различий в имплементации и применении гармонизированного режима на уровне конкретных стран (этап характеризовался очень медленными темпами гармонизации, с длительными сроками введения в действие принимаемых директив – с отступлением стран от норм, устанавливаемых директивами, и расхождениями между директивами и принимаемыми в процессе их имплементации на национальном уровне нормативными актами; в итоге – большая снисходительность к местным участникам рынков, существование «супер-эквивалентности» (gold-plating («позолота»)) – установления национальным законодательством более жестких стандартов по сравнению со стандартами, принятыми на уровне союза);
2) отставания поддерживающих механизмов: либерализации деятельности финансовых посредников в рамках сообщества, сближения норм, регулирующих их деятельность, а также норм корпоративного законодательства (прежде всего, в части корпоративного управления и защиты прав миноритарных акционеров)[71], налогового законодательства, принятия гармонизированных правил в отношении клиринга и расчетов по сделкам с ценными бумагами и производных финансовых инструментов.
В итоге качественного скачка в процессе интеграции фондовых рынков стран-членов ЕЭС на данном этапе не произошло.
2. Этап осуществления интеграции, основанной на принципе «минимальной гармонизации». 1985–2008 гг.
В рамках этого этапа произошел переход к новой модели интеграции, основанной на принципе «минимальной гармонизации». Данный период характеризовался принятием законодательства, создающего поддерживающие механизмы для развития интеграционных процессов (введение требований к финансовым посредников, инфраструктуре рынка и ее функционированию, гармонизированного режима в отношении раскрытия информации при публичных выпусках ценных бумаг и т. п.).
Характерными конструкциями этого этапа явилось руководство принципами «взаимного признания» (mutualrecognition), «единого паспорта» (‘single passport’) и регулирования регулятором страны происхождения (home state supervision).
По завершении этапа был достигнут высокий уровень интеграции финансовых рынков стран-членов Европейского союза.
В рамках рассматриваемого этапа можно выделить несколько подэтапов.
Переходный период. 1985–1992 гг.
Этот подэтап характеризуется тем, что была поставлена цель интеграции – создание единого рынка (single market). Была достигнута либерализация движения капитала – в первой половине 1990-х гг. (в соответствие с требованием следующей директивы: Council Directive 88/361 EEC)
Этап формирования новой модели интеграции. 1993–1998 гг.
Несмотря на развитие интеграции, на данном подэтапе продолжали
существовать значимые национальные различия: применительно к регулированию фондовых посредников (взаимное признание требует их приблизительной эквивалентности), выпускам ценных бумаг (полностью негармонизированными остались требования к непубличным выпускам ценных бумаг) и др. Уровень интеграции оставался невысоким.
Документами, регулирующими изменения которые произошли в период 1985–1998 гг., явились:
Белая книга – «Завершение строительства единого рынка»
(Completing the Internal Market: White paper from the Commission to the European Council. Brussels, 14 June 1985);
Единый европейский акт 1986 г. (Single European Act (SEA) signed in Luxembourg on 17 February 1986 by Member States): поставлена цель трансформации общего рынка в единый рынок к 01.01.1993 г.
Программа единого рынка 1992 г. (Single Market Programme (SMP)).
Следующие директивы обеспечили реализацию принятых решений:
• UCITS I;
• Major Holdings Directive;
• Public Offers Directive;
• Insider Dealing Directive;
• InvestmentServicesDirective (ISD);
• Capital Adequacy Directive;
• Investor Compensation Schemes Directive;
• Settlement Finality Directive (SFD).
• Этап ускорения интеграции. 1999–2004 гг.
Качественно новый этап интеграции начался с 1999 г. – после введения во всех странах Европейского союза, за исключением Великобритании и Дании, c 01.01.1999 г. евро (в рамках экономического и валютного союза ЕС (Economic and Monetary Union (EMU))).
Данный период ознаменовался реализацией Плана действий в области финансовых услуг (FSAP) (1999–2004 гг.) и запуском (в 2001 г.) в целях ускорения процесса интеграции процесса Ламфалусси (Lamfalussy process), характеризующегося:
1. применением 4-уровневого подхода к регулированию фондового рынка:
• введением директив «1 уровня» (рамочные правила, принимаемые Европейским Парламентом и Европейским Советом);
• дополнением данных директив мерами «2 уровня» (технические стандарты, принимаемые Европейской комиссией на основе консультаций с профильным комитетом (в сфере рынка ценных бумаг и производных финансовых инструментов образован Европейский комитет по ценным бумагам (European Securities Committee (ESC))1, формируемый из представителей национальных регуляторов и являющийся консультативным органом));
• координацией действий заинтересованных регуляторов (при участии ESC) по имплементации принимаемого на наднациональном уровне законодательства на уровне стран-членов («3 уровень»);
• имплементацией наднационального законодательства в законодательство стран-членов ЕС («4 уровень»);
2. повышением качества и транспарентности законодательной деятельности ЕС (публикации проектов принимаемых директив, их доработка по итогам консультаций с заинтересованными сторонами, осуществление оценки воздействия нового законодательства на функционирование финансовых рынков в рамках ЕС, регулярные публикации о ходе имплементации нормативных актов наднационального уровня странами-членами ЕС и т. п.).
На практике 2000-е гг. характеризовались быстрым прогрессом в развитии интеграционных процессов (ключевой движущей силой стал переход к Экономическому и валютному союзу ЕС (EMU) (введение евро, устранившее валютные риски)). Кроме этого, развитие интеграционных процессов совпало и находилось в соответствии с глобальными трендами на финансовых рынках (глобализация и моноцентризм, секьюритизация, дезинтермедиация и институализация).
Программные документы, инициирующие начало интеграции:
План действий Европейской комиссии в области финансовых услуг 1999 г. (The European Commission’s Action Plan for Single Financial Marketof 11 May 1999 (Financial Service Action Plan (FSAP))): обеспечил заполнение к 2005 г. законодательных «пробелов» в регулировании и устранение остающихся барьеров на пути построения единого рынка финансовых услуг ЕС;
Окончательный отчет Комитета мудрецов по регулированию европейских рынков ценных бумаг 2001 г. (Final Report of the Committee of Wise Men on the Regulation of European Securities Markets. Brussels, 15 February 2001): обеспечил имплементацию процесса Ламфалусси;
Отчеты группы Джованнини 2001 г. и 2003 г. (The Giovannini Group. Cross-Border Clearing and Settlement Arrangements in the European Union. Brussels, November 2001; Second Report on EU Clearing and Settlement Arrangements. Brussels, April 2003): в этих отчетах выявлены 15 основных барьеров (в сфере рыночных механизмов, налогообложения, юридической определенности) на пути построения единой рыночной инфраструктуры (первый отчет) и предложены пути устранения данных барьеров (рекомендуемый срок устранения – 3 года) (второй отчет).
'Commission Decision № 2001/528/EC of 6 June 2001 establishing the European Securities Committee
Основные программные документы, обеспечивающие реализацию интеграции:
MiFID;
• Market Abuse Directive (MAD);
• Prospectus Directive;
• Transparency Directive.
• Подэтап регулятивного сближения. 2005–2008 гг.
На данном подэтапе приоритет получила задача совершенствования регулятивной среды на территории Европейского союза: усиление конвергенции национальных политик/ норм в данной области (важный шаг в данном направлении – принятие директивы CRD I), обеспечение эффективной системы внедрения и правоприменения наднациональных актов в национальные законодательства стран-членов ЕС и др.
Документ, инициирующий процессы регулятивного сближения:
Политика в области финансовых услуг 2005–2010 (Financial Services Policy 2005–2010:White Paper. Brussels, 5 December 2005): создание комплексной регулятивной среды.
Документы, обеспечивающие осуществление задач регулятивного сближения:
CRD I;
• Directive 2007/36/EC;
• Directive 2008/7/EC;
• Directive 2008/18/EC.
3. Этап перехода к интеграции, основанной на принципе «максимальной гармонизации». 2009 г. – по настоящее время
Произошло изменение предпочтений Европейского союза в отношении вектора интеграции финансовых рынков стран-членов союза: от интеграции на базе принципа «минимальной гармонизации» к интеграции на основе «максимальной гармонизации» (обусловлено уроками мирового финансового кризиса, выявившего необходимость создания регулятивной инфраструктуры на наднациональном уровне для обеспечения устойчивого функционирования страновых финансовых рынков в условиях усиливающегося тренда по их глобализации).
Характерные конструкции:
• введение единых регулятивных норм для участников/ операций на финансовых рынках стран-членов ЕС (single rule book);
• принятие наднациональных директив и регламентов (regulations) прямого действия (MiFID II, MiFIR и др.). При этом следует отметить, что хотя инструментом «максимальной гармонизации» считаются регламенты, их принятие на практике может способствовать достижению полной интеграции в меньшей мере, чем принятие директив: регламенты устанавливают жесткие нормы, в то время как на практике достижение единства в их имплементации может потребовать принятия ряда изъятий из установленных норм; директивы, механизм имплементации которых предоставлен на усмотрение стран, может быть более эффективным инструментом унификации «правил игры» на рынке);
• создание единого наднационального регулятора (для рынков ценных бумаг и производных финансовых инструментов – ESMA; созданы также единые регуляторы для других сегментов финансового рынка (банковское дело, страхование и профессиональное пенсионное обеспечение, системные риски)) и передача ему полномочий национальных регуляторов по надзору за участниками/ операциями на рынках ценных бумаг и производных финансовых инструментов стран-членов ЕС (решающим инструментом в сближении регулирования на финансовых рынках стран-членов ЕС является принятие ESMA (и иными едиными регуляторами) технических стандартов, одобряемых Европейской комиссией, в т. ч. в областях, ранее регулируемых на уровне руководств комитетов, созданных в рамках процесса Ламфалусси (для рынков ценных бумаг и ПФИ – ESC) или на уровне стран).
Документы, инициирующие процессы данного этапа:
Выводы Европейского совета по итогам кризиса 2009 г. (Presidency Conclusions. European Council, Brussels, 18–19 June 2009);
Последовавшие за данными выводами предложения Европейской комиссии:
Driving European Recovery: Commission Communication for the Spring European Council. Brussels, 4 March 2009;
• Regulating Financial Services for Economic Growth: Commission Communication. Brussels, 2 June 2010;
• A Reformed Financial Sector for Europe: Commission Communication. Brussels, 15 May 2014.
Документы, обеспечивающие реализацию задач этапа интеграции:
Замена директивы MiFID регламентом MiFIR и директивой MiFIDII;
• Замена директивы MAD директивой 2014/57/EU (MADII) и регламентом MAR;
• Принятие EMIR и CSDR;
• Замена директивы CRDI рядом директив в целях укрепления финансовой устойчивости финансовых посредников (последним является пакет CRR/CRD IV);
• Принятие BRRD.[72]
В таблице 3.1. дана характеристика эволюции интеграции через призму принимаемых на каждом этапе нормативных актов на уровне интеграционного объединения.
Таблица 3.1 – Содержательная характеристика развития интеграции финансовых рынков стран Европейского союза по этапам: анализ наднационального законодательства (для рынков ценных бумаг и производных финансовых инструментов)[73]
Действует[74]
Действует[75]
Действует[76]
Действует[77]
Действует[78]
Действует[79]
Введена в действие с ноября 2007 г.[80]
Действует[81]
Действует[82]
Действует[83]
Действует[84]
Действует[85]