3.2. Результаты интеграции рынков ценных бумаг и производных финансовых инструментов стран Европейского союза на текущий момент: начало перехода к новому этапу интеграции (максимальная гармонизация, единые «правила игры»)

Несмотря на длительный период развития интеграции в рамках Европейского союза и действие ряда факторов, способствующих данному процессу (прежде всего, наличие единой валюты), фондовые рынки данных стран не достигли полной интеграции и остаются фрагментированными (между странами). Данное утверждение справедливо не только с точки зрения оценки практики функционирования рынков (интеграция defacto), но и применительно к законодательным рамкам деятельности их участников (интеграция dejure).

Интеграция defacto. Фактический уровень интеграции финансовых рынков стран-членов Европейского союза ниже уровня, ожидаемого при достижении полной интеграции. В недавнем исследовании Европейского центрального банка отмечается, что на рынках акций стран-членов Европейского союза сохраняется ярко выраженное предпочтение местного рынка (homemarketbias), а в структуре собственности на акции компаний еврозоны преобладают местные инвесторы. Межстрановые слияния банков гораздо менее распространены, чем слияния нефинансовых компаний.

Наиболее сильно интегрированы рынки облигаций, что обуславливается особенностями прав по данным бумагам[86], однако и на рынках долгового капитала трансграничные сделки демонстрируют смешанную динамику[87].

Интеграция dejure. Несмотря на высокий уровень гармонизации национальных законодательств стран-членов Европейского союза (особенно в области транспарентности (раскрытия информации) и целостности рынка (борьбы с запрещенными торговыми практиками (манипулирование, использование инсайдерской информации и др.))), существуют области регулирования, требующие продолжения данного процесса, которые можно объединить в четыре блока [88]:

1. Юридические и регулятивные барьеры на разных стадиях жизненного цикла корпоративных облигаций и акций/ производных финансовых инструментов

В жизненном цикле корпоративных ценных бумаг существуют фазы, в отношении которых достигнута высокая степень гармонизации законодательств стран-членов Европейского союза: допуск ценных бумаг к обращению на организованных рынках, торговля данными бумагами (включая деятельность финансовых посредников) и процедуры клиринга и расчетов по сделкам. Другие фазы остаются за рамками гармонизации и продолжают регулироваться национальными корпоративными законодательствами: это касается прав по ценным бумагам (за исключением проведенной гармонизации прав по акциям листинговых компаний[89]), процедур их погашения, влияния корпоративных событий (например, слияний компаний) на права владельцев ценных бумаг данных компаний.

Более того, даже в отношении сильно гармонизированных областей, единство правового поля не достигнуто:

• в отношении допуска ценных бумаг к обращению на организованных рынках: отдельные виды ценных бумаг не подпадают под гармонизированные требования (выпуски облигаций не выше установленного объема, выпуски паев открытых инвестиционных фондов, долговых бумаг кредитных организаций при удовлетворении определенных условий, государственных бумаг и др.) или фактически не могут быть гармонизированы в связи с противоречием гармонизации принципу суверенности государств-членов ЕС (это касается облигаций с покрытием (covered bonds), в т. ч. ипотечных облигаций), отсутствует единое правоприменение в рассматриваемой области надзорными органами и др. (подробнее см. ниже таблицу 4.1);

• в отношении торговли ценными бумагами на организованных рынках (включая деятельность финансовых посредников): несмотря на принятие законодательства, создающего единую регулятивную среду для финансовых посредников в рамках ЕС (MiFID II, MiFIR, CRR/CRD IV, MAD II (c MAR), CSDR), его имплементация займет несколько лет (см. таблицу 3). Кроме этого, требуется создание единого режима в части раскрытия информации на финансовом рынке;

• в отношении процедуры клиринга и расчетов по сделкам с ценными бумагами/ производных финансовых инструментов: темпы интеграции в данной области (в сравнении с вышерассмотренными) намного более низки; несмотря на принятие законодательства, вводящего 3-х элементную систему единого регулирования системно значимой инфраструктуры по ценным бумагам в Европейского союза (EMIR, MiFID II, CSDR), его имплементация далека от завершения; не устраненным является ряд барьеров, выявленных специально созданной для целей исследования проблем интеграции пост-трейдинговой инфраструктуры на финансовых рынках стран-членов Европейского союза группой Джованнини еще в 2001 г.; задерживается разработка гармонизированного европейского законодательства по ценным бумагам (Securities Law Legislation (SLL));

2. Другие юридические барьеры на пути финансовой интеграции (недостаточная степень гармонизации национальных законодательств в части корпоративного управления и налогообложения)

Сближение регулирования в области корпоративного управления в рамках Европейского союза осуществляется преимущественно в части защиты прав акционеров и инвесторов листинговых компаний (установлена директивами 2004/25/EC, 2007/36/EC (см. таблицу 3), директивой 2012/30/EU[90] (требования к капиталу публичных компаний), директивой 2013/34/EU[91] (требования к раскрытию листинговой компанией на ежегодной основе информации о следовании (отклонении) от корпоративного кодексакорпоративного поведения)).

Следует отметить также недавний прогресс в области сближения политик вознаграждения в финансовом секторе (директивами CRDIV, UCITSV введены положения, нацеленные на избежание принятия финансовыми посредниками эксцессивных рисков и повышение их внимания к долгосрочным целям в их деятельности).

Несмотря на конвергенцию по вышеприведенным направлениям, в целом вопросы корпоративного управления регулируются на уровне стран-членов союза, что требует продолжения интеграции в данной области, в т. ч. более полной гармонизации правил корпоративного управления в листинговых компаниях (в направлении усиления значимости долгосрочных целей развития компании, повышения качества отчетов о ее корпоративном поведении, в т. ч. о причинах отклонения такого поведения от норм кодексов в данной области, и т. п.[92]).

Налогообложение операций с ценными бумагами (налоговые системы, уровни налогов, их администрирование) в рамках Европейского союза в целом продолжает регулироваться на национальном уровне, в связи с чем существуют значительные страновые различия в данной сфере, влекущие наличие налоговых барьеров (значимы при трансграничной деятельности инвестиционных фондов, иногда – при выпуске облигаций и др.). Гармонизированы только отдельные аспекты налогообложения (например, отменены косвенные налоги при привлечении капитала на рынках Европейского союза). Несмотря на ведущуюся работу по устранению налоговых барьеров в рамках Европейского союза[93], интеграция в данной области значительно осложнена требованием единогласного принятия решений по данным вопросам Европейским советом (в отличие от достаточности большинства голосов при принятии основного объема законодательства в области финансового рынка) (см. ст. 113, 114 Римского договора[94]).

3. Низкая степень гармонизации национальных законодательств в части антикризисного управления и процедур банкротства компаний

Несмотря на чрезвычайную важность гармонизации норм в области несостоятельности юридических лиц для оценки рисков инвестирования в их ценные бумаги, долгое время данные вопросы регулировались на национальном уровне: только в 2000 г. после начала интеграции была принят первый акт Европейского союза в этой области (Insolvency Regulation [95]). В настоящее время принято (с 2014 г.) гармонизированное законодательство по несостоятельности банков и крупных инвестиционных фирм (директива BRRD), однако требуется принятие такого законодательства для других участников финансовых рынков (прежде всего, системно значимых инфраструктурных организаций (центральных контрагентов, центральных депозитариев и др.), а также листинговых компаний).

4. Отсутствие единого правоприменения и системы надзора за функционированием рынков ценных бумаг и производных финансовых инструментов

Несмотря на создание с 1 января 2011 г. единого наднационального регулятора фондовых рынков (ESMA), ежедневное регулирование остается во многом в компетенции и в ведении национальных регуляторов, что приводит к существованию регулятивного арбитража на рынках стран-членов Европейского союза и концентрации участников их финансовых рынков в благоприятных юрисдикциях.

Важным шагом, направленным на создание единой системы надзора за участниками финансового рынка Европейского союза, является запуск (с ноября 2014 г.) Единого надзорного механизма (SingleSupervisoryMechanism (SSM)), являющегося первым шагом по построению в ЕС Банковского союза (BankingUnion)[96] – регулятивной инфраструктуры с едиными правилами осуществления деятельности (SingleRuleBook) для всех банков стран-членов Европейского союза (требования к капиталу, система страхования вкладов, порядок антикризисного управления и банкротства и др.).

SSM наделяет Европейский центральный банк полномочиями по осуществлению пруденциального надзора за банками стран, входящих в еврозону (с добровольным правом присоединения банков других стран-членов ЕС к SSM), при осуществлении которого он будет руководствоваться наднациональными регулятивными актами, включая CRDIV / CRR (см. таблицу 4.2) [97].

Тем самым, запуск SSM означает начало перехода от этапа «минимальной гармонизации» с регулированием участников финансовых рынков со стороны регулятора страны их происхождения к этапу «максимальной гармонизации» с единым регулированием и надзором. Пока такой переход осуществляется только в отношении банков (в обязательном порядке только для банков евро-зоны) и отчасти – в отношении участников финансовых рынков, входящих в банковские группы, в отношении которых Европейский центральный банк также получил регулятивные полномочия. Для подавляющего большинства небанковских участников рынка (брокерско-дилерских компаний и иных финансовых посредников, организаций теневой банковской системы (shadowbanking (SB))[98]) смена подхода к интеграции пока не осуществлена, причем в сфере SB существующее регулирование (как на национальном, так и на наднациональном уровне) требует ужесточения (финансовый кризис 2007–2008 гг. выявил недостаточность регулятивного надзора за институтами/ операциями, относящимися к SB[99]).