Новости в эпоху краха 1987 г.

Девятнадцатого октября 1987 г., когда фондовый рынок рухнул, установив новый рекорд – дневное падение почти вдвое превысило уровень как 28, так и 29 октября 1929 г. (на сегодняшний день это падение остается рекордным по итогам одного торгового дня за всю историю), – я решил, что мне представился уникальный шанс самому расспросить инвесторов о том, какие новости дня они считают значимыми. Больше не надо было, как раньше при изучении краха 1929 г., полагаться на интерпретацию СМИ, строя догадки о том, что именно может оказаться для инвесторов важной новостью. Насколько мне известно, никто до меня не воспользовался такой возможностью. Результаты моего опроса, в котором приняли участие как институциональные, так и частные инвесторы, были единственными опубликованными итогами исследования, посвященного восприятию инвесторами дня краха рынка{138}.

В исследовании, проведенном в 1987 г., я перечислил все появившиеся в СМИ новости за несколько дней, предшествовавших краху, которые могли повлиять на восприятие ситуации на рынке, а также новости, опубликованные в газетах утром в день краха. Я попросил инвесторов сделать следующее:

Пожалуйста, укажите, насколько, на ваш взгляд, важна каждая из следующих новостей от 19 октября 1929 г. с учетом вашей оценки перспектив развития ситуации на фондовом рынке. Оцените, пожалуйста, степень важности каждой новости по шкале от 1 до 7; 1 – новость совершенно не важна, 4 – более или менее важна, 7 – очень важна. Укажите, насколько важными эти новости тогда были именно с вашей точки зрения, а не как считали другие.

Я включил в опросный лист десять новостей, а 11-ю строку оставил пустой с пометкой «Другое», чтобы опрашиваемые могли указать в ней вариант, не включенный в список.

По большому счету полученные результаты опроса институциональных и частных инвесторов, а также тех, кто действительно продавал и покупал акции 19 октября, были схожи. Опрашиваемые классифицировали все новости как значимые. По их мнению, большая часть новостей относилась по меньшей мере к уровню 4 по предложенной шкале, т. е. была более или менее важной. Лишь одна новость, получившая среднюю оценку менее 3 по моей шкале, сообщала о сигнале к продаже, данном 14 октября инвестиционным гуру Робертом Пректером, и даже эта новость получила оценку значимости в среднем в 2 балла. При этом новость от 19 октября о том, что США предприняли попытку вооруженного захвата перекачивающей нефтяной станции в Иране, устроив небольшую перестрелку, получила оценку выше 3 баллов. Опрашиваемые не очень активно заполняли пустую строку с пометкой «Другое». В ней они скорее выражали свои соображения и опасения, нежели новости, которые появились в период краха. Наиболее распространенным вариантом ответа, указанного в пустой строке, было упоминание о большом дефиците федерального бюджета, общегосударственном долге или налоговых сборах. Такой вариант ответа дала треть опрошенных частных инвесторов, заполнивших строку для своего варианта ответа, и пятая часть институциональных инвесторов.

Но при рассмотрении результатов опроса больше всего меня поразил тот факт, что среди перечисленных мною новостей наиболее высокую оценку значимости получили сообщения о прошлых падениях фондового индекса. Самой важной новостью, по мнению респондентов, было обрушение индекса Dow Jones на 200 пунктов утром 19 октября; этой новости был присужден средний рейтинг 6,54 продавцами – частными инвесторами, участвовавшими в торгах 19 октября, и 6,05 – продавцами из числа институциональных инвесторов, также принимавшими участие в торгах в тот день. Новость о рекордном падении фондового рынка на прошлой неделе (с точки зрения потерянных индексом пунктов) заняла второе место в рейтинге важности новостей.

В одном из вопросов, заданных респондентам, я попросил их вспомнить, как они объясняли падение фондового индекса в день краха: «Вспомните, какая была у вас конкретная теория, с помощью которой вы пытались объяснить причины падения индекса 14–19 октября 1987 г.». Было отведено свободное место, где респонденты могли ответить на этот вопрос своими словами; ознакомившись с ответами, я их классифицировал. Как бы странно это ни показалось, с точки зрения недавнего фондового рынка с традиционными коэффициентами цена-прибыль на том же уровне, что и до краха 1987 г., наиболее распространенный ответ на прямой вопрос о причинах краха состоял в том, что еще до падения рынок был переоценен. Эту причину назвали 33,9 % частных инвесторов и 32,6 % институциональных. Несмотря на то что так ответило менее половины респондентов, это достаточно много для открытого вопроса. В том же опросе я прямо спрашивал, считали ли респонденты непосредственно перед крахом рынка, что цены на нем были завышены, и 71,7 % частных инвесторов (91,0 % из них участвовали в торгах 19 октября) и 84,3 % институциональных инвесторов (88,5 % из них участвовали в торгах 19 октября) дали положительный ответ{139}. Другой важной темой ответов были стоп-лоссы, используемые институциональными инвесторами, на что указывало наличие словосочетаний «институциональные продажи, пакетные торги, стоп-лоссы, компьютерный трейдинг»; 22,8 % частных инвесторов и 33,1 % институциональных упомянули в своих ответах эту тему. Также упоминалась в ответах и нелогичность действий инвесторов, которые, судя по утверждениям, были немного не в себе, или что крах рынка произошел из-за паники инвесторов или их непостоянства во взглядах. Об этом сказали 25,4 % частных инвесторов и 24,4 % институциональных инвесторов. Ни одна из этих тем не имела ничего общего с последними главными сообщениями СМИ в те дни – они связаны лишь с самим кризисом.

Следующим в моем опросном листе был вопрос: «Какая из приведенных ниже фраз точнее описывает ваше теоретическое объяснение обвала рынка: психология инвесторов или изменение основных показателей – таких, как объем прибыли и процентные ставки?» Большинство – 67,5 % институциональных инвесторов и 64,0 % частных инвесторов – выбрали вариант «психология инвесторов».

Таким образом, создается впечатление, что крах фондового рынка был в значительной степени связан с петлей обратной психологической реакции со стороны широкого круга инвесторов на снижение курсов акций и, следовательно, на дальнейшее их падение – наподобие отрицательного пузыря, о чем мы говорили в главе 4. Очевидно, крах рынка никак не зависел от сообщений в СМИ, кроме разве что тех, где говорится о самом крахе и, скорее даже, о причинах продажи акций инвесторами и психологии последних. Реакцией президента США Рональда Рейгана на разразившийся кризис стало создание комиссии для оценки сложившейся на рынке ситуации; главой комиссии был назначен министр финансов Николас Брейди. Президент поставил перед комиссией Брейди задачу разобраться в причинах краха и сообщить о них ему, а также представить свои предложения о том, как следует действовать далее. Профессиональные инвесторы, как правило, чувствуют себя не в своей тарелке, делая официальные заявления для прессы о причинах подобных событий, поэтому многие репортажи о причинах краха часто далеки от реальных причин происходящего. Однако члены комиссии под руководством Брейди выполняли распоряжение президента США и потому обязаны были досконально изучить возникшую проблему. В итоге в их отчете видно стремление собрать все факты, имеющие отношение к исследуемому событию, и разъяснить причины обвала рынка в 1987 г. В отчете они объясняют возникший кризис так:

Внезапный обвал фондового рынка, случившийся в середине октября, был спровоцирован следующими событиями: неожиданно высокие показатели торгового дефицита, в результате чего значительно выросли процентные ставки, а также предложения о принятии нового налогового законодательства, которое могло привести к падению курсов акций компаний, которым угрожало поглощение другими компаниями. Первоначальное снижение курсов произошло механически – многие институциональные инвесторы, использующие стратегию страхования своего портфеля, начали продавать акции, не реагируя на изменения курса, так же действовали некоторые взаимные фонды, реагируя на выкуп паев. Активные продажи этими инвесторами, а также вероятность сохранения подобной тенденции в будущем спровоцировали агрессивно настроенные трейдинговые компании продавать акции в предвкушении дальнейшего обвала рынка. Среди этих компаний, помимо хедж-фондов, были и некоторые пенсионные и целевые фонды, управляющие компании и инвестиционные банки. Эти продажи, в свою очередь, стимулировали продажи со стороны компаний, занимающихся страхованием инвестиционных портфелей, а также взаимных фондов{140}.

Заключение комиссии Брейди во многом схоже с выводами, сделанными мною на основе проведенного опроса, посвященного обвалу рынка. Под «продажами акций вне зависимости от изменения их курса» они подразумевали продажу акций как ответную реакцию на падение их курса вне зависимости от того, насколько он упал к моменту сделки, т. е. продажу при любом курсе. В отчете комиссии довольно ясно сказано о том, что обвал рынка был спровоцирован тем, что я назвал бы петлей обратной связи, когда первоначальное падение курса приводит к тому, что многие инвесторы уходят с рынка, таким образом провоцируя новое падение курса. Комиссия Брейди указала также, что крах 1987 г. был в действительности отрицательным пузырем.

Сильная сторона исследования, проведенного комиссией Брейди, по сравнению с моим состоит в возможности доступа к крупным инвестиционным организациям. Их исследование дополняет мое в том смысле, что ими было сделано заключение о том, что в период обвала рынка действовала петля обратной связи. Однако их выводы несколько отличаются от моих тем, что на первое место они ставят содержание новостей. Кроме того, согласно их заключению, большая часть торговых сделок осуществлялась скорее «механически» или «как ответная реакция», чем под влиянием психологических аспектов или стадного чувства.

Согласно результатам моего исследования, торговый дефицит и высокие процентные ставки, названные в отчете комиссии Брейди, нельзя считать наиболее важными аспектами, с точки зрения инвесторов. Я включил эти показатели в свой опросный лист и получил несколько равнодушную реакцию на них со стороны опрашиваемых (в основном оценка в 4 балла). Более того, если рассмотреть эти два аспекта (торговый дефицит и высокие процентные ставки) в долгосрочной перспективе, в их историческом развитии, становится очевидно, что изменения того и другого не были внезапны. По сути, ничего не произошло ни с торговым дефицитом, ни с процентными ставками.

Находящийся на рассмотрении налоговый закон, о котором упомянула комиссия Брейди, совершенно не привлек моего внимания как важная новость, которую стоит включить в опросный лист. Новость о налоговом законодательстве появилась 14 октября, за пять дней до обвала рынка, и мне показалось, что она не привлекла значительного внимания в те дни, приближавшие рынок к падению. Председатель Бюджетного комитета палаты представителей Дэн Ростенковски полагал, что налоговые изменения будут препятствовать поглощению одних компаний другими. Изменение налога на прирост капитала серьезно повлияло на тех, кто пытался объяснить причины краха: по их мнению, эти изменения играли основополагающую роль в формировании цен на акции на эффективном рынке.

Когда я узнал о том, какое значение могла иметь эта новость, я вновь просмотрел заполненные опросные листы, чтобы найти, не указывал ли кто-либо из респондентов эту новость в строке «Другое». Я не обнаружил ни одного упоминания о ней в 605 опросных листах, заполненных частными инвесторами, и лишь трое из 248 институциональных инвесторов упомянули об этой новости в своих ответах. Очевидно, что данную новость нельзя рассматривать как главную причину краха{141}.

Комиссия Брейди достаточно много внимания уделила распространенному в среде институциональных инвесторов страхованию инвестиционных портфелей. Портфельное страхование – стратегия минимизации убытков, разработанная профессорами Калифорнийского университета в Беркли Хейном Лиландом и Марком Рубинстайном и впоследствии, в 1980-е гг., успешно ими продаваемая среди институциональных инвесторов. На самом деле «портфельное страхование» – неверное название, поскольку стратегия была задумана всего лишь как план по продаже акций. Он предполагает применение сложных математических моделей, но в действительности это не более чем формализованная процедура по уходу с рынка путем продажи акций, когда их курс начинает падать. В своей статье о портфельном страховании, вышедшей в 1980 г., Лиланд признает: «Некоторые “золотые правила”, такие как “покупай растущие, избавляйся от падающих” или “продавай на максимуме, покупай на минимуме”, окажутся оптимальной стратегией активной торговли для определенных инвесторов»{142}. Таким образом, применяя портфельное страхование, инвесторы продолжат делать то же, что и ранее, но с большей математической точностью и при более тщательном планировании. Учитывая ее запоминающееся название – «портфельное страхование», предполагающее, что стратегия разумна и целесообразна, а также ее инновационный имидж, применение этой стратегии, вполне вероятно, заставило многих инвесторов активнее реагировать на последние колебания курсов.

Внедрение системы портфельного страхования многими институциональными инвесторами стало своеобразной модой – прогрессивной, но все же модой. С того момента, как система получила свое наименование (до 1980 г. термин «портфельное страхование» не применяли), появилась возможность отслеживать движение этой моды по упоминаниям в СМИ. Я сделал запрос в базе данных по бизнес-периодике ABI/INFORM и нашел лишь одну ссылку на портфельное страхование за период с 1980 по 1983 г.; 4 ссылки – за 1984 г.; 6 – за 1985 г.; 41 – за 1986 г.; и 75 – за 1987 г. Число ссылок на портфельное страхование неуклонно росло, напоминая своего рода простейшую модель распространения эпидемии, когда болезнь передается от человека к человеку, о чем речь пойдет в главе 9{143}.

Итак, развитие портфельного страхования изменило саму реакцию многих инвесторов на последние курсовые изменения, произошедшие незадолго до кризиса 1987 г. Вероятно, силу обратной связи создавали и другие изменения, но, поскольку они не были так четко отслежены, как портфельное страхование, нам трудно их определить. Однако важно, что именно изменившийся характер обратной связи стал истинной причиной обвала рынка, а не новости, появившиеся в СМИ в этот период.

На обратную связь могут влиять разные факторы – и сами новости, разумеется, тоже. Утром в день обвала рынка 1987 г. в Wall Street Journal был опубликован график изменений индекса Dow Jones за 1980-е гг., а сразу под ним располагался аналогичный график за 1920-е гг. вплоть до кризиса 1929 г., захватывая месяц после него{144}. Графики располагались непосредственно один под другим, поэтому текущая дата находилась на одной линии с датой обвала рынка 1929 г., и, значит, согласно графикам, события 1929 г. могли повториться. У инвесторов была возможность ознакомиться с этими графиками за завтраком, прежде чем обвал рынка 1987 г. действительно случился. Wall Street Journal прямо сказала своим читателям, что в тот день мог произойти кризис. Справедливости ради заметим, что эта новость не была размещена на первой странице, к тому же ни одна новость сама по себе не может спровоцировать обвал рынка. Однако это короткое сообщение и сопровождающие его графики, опубликованные рано утром в день обвала рынка, вероятно, заставили первых ознакомившихся с ними инвесторов сделать тревожные предположения.

Утром 19 октября 1987 г., когда стало известно о первых значительных снижениях курсов акций на рынке, в голове многих инвесторов возник образ кризиса 1929 г. и вопрос: «неужели это повториться снова?». Под «этим» они подразумевали Великий крах фондового рынка 1929 г., о котором говорилось в Wall Street Journal, а не кризисы 1907 или 1932 г. и не прочие многочисленные примеры значительных биржевых колебаний, о которых уже почти совсем забыли. Мысленный образ крупнейшего краха рынка за всю историю, который мог произойти и в тот день, вероятно, усиливал ответную реакцию и приводил к обрушению курсов акций в дальнейшем. Этот образ также заставлял задуматься о том, насколько сильно может упасть рынок, прежде чем начнется обратный процесс – решающий фактор, определяющий, насколько серьезным в действительности было падение. Что касается обвала рынка 19 октября 1987 г., падение индекса Dow Jones было практически таким же, как и 28–29 октября 1929 г.: 22,6 % в 1987 г. против 23,1 % в 1929 г. Тот факт, что снижение рынка в обоих случаях было почти идентичным, можно рассматривать как совпадение, тем более, учитывая, что в 1987 г. обвал рынка занял два дня, а не один и лишь немногие инвесторы в 1987 г. точно знали, насколько упал рынок в 1929 г. С другой стороны, многие имели представление о том, каким был обвал в 1929 г., и это были те немногочисленные данные, которые были доступны инвесторам 19 октября 1987 г. и на основе которых они могли сделать предположение о том, когда падение рынка должно прекратиться.

Усиление обратной связи, произошедшее в период обвала 1987 г., следует рассматривать как постепенно меняющуюся ценовую обратную связь, поскольку инвесторы со временем меняют свои методики и подходы. Было бы ошибкой утверждать, что усиление обратной связи – это результат исключительно технических инноваций в связи с появлением портфельного страхования. Несмотря на использование компьютеров при реализации стратегии портфельного страхования, до сих пор именно люди решают, какие инструменты применить, и они же оценивают, насколько быстро принимаемые меры окажут воздействие на падающий рынок. Разумеется, есть еще много людей, которые, зная об использовании системы портфельного страхования, озвучивают свою реакцию на произошедшие ранее курсовые изменения в зависимости от их восприятия реализации этой стратегии другими инвесторами. В данном случае портфельное страхование представляет для нас интерес, поскольку наглядно демонстрирует, как может измениться человеческое мышление и воздействовать на общую ситуацию, когда обратная реакция на изменение курсов влияет на динамику курсов в будущем, создавая таким образом их потенциально возможную нестабильность.