Что знают о риске

Принято считать, что люди лишь недавно узнали о том, что фондовый рынок является намного менее рискованным и более эффективным вариантом для инвестирования, чем остальные. Говорят, это «знание» – результат широкого освещения в СМИ преимуществ акций как инвестиционного инструмента на протяжении более десяти лет, а также публикации первого издания книги Джереми Сигела «Долгосрочные инвестиции в акции. Стратегии с высоким доходом и надежностью» (Stocks for the Long Run) в 1994 г. Согласно его точке зрения, люди поняли, что, если верить статистике прошлых лет, они слишком боялись акций. Вооружившись новым знанием, инвесторы теперь играли на повышение курса акций, чтобы достичь более высокого уровня – разумного и истинного, где акции с самого начала не вызывали бы чрезмерного страха. Продаваемые теперь по более высокой цене, акции будут приносить соответственно более низкую прибыль – но это устраивает инвесторов, так как теперь они знают, что акции – не столь рискованный инструмент. Другими словами, премия за акционерный риск – дополнительный доход, который инвесторы требуют в качестве компенсации за риск вложений на фондовом рынке, – уменьшилась, поскольку инвесторы, наконец, оценили уровень риска фондового рынка за прошлые годы{291}.

Надо признать, что общество, кажется, не ощущает большого риска в связи с инвестициями в фондовый рынок. В главе 4 мы ознакомились с результатами исследований, которые показали: несмотря на то что после пика в 2000 г. многие уже не поддерживают идею о том, что, если еще раз случится обвал наподобие 19 октября 1987 г., рынок восстановится буквально за пару лет, большинство людей все еще верит в это. Поэтому очевидно, что большую часть населения не особо беспокоит возможность падения фондового рынка. Но потому ли, что люди узнали нечто действительно новое? Или изменившееся общественное мнение – это результат влияния чего-то совершенно иного и мимолетного?

Проблема теории «нового знания» в том, что полученная инвесторами информация не является чем-то новым. Еще в далеком 1924 г. в своем бестселлере Эдгар Лоренс Смит заявил, что фондовый рынок значительно превосходит по своей доходности все другие варианты инвестиций. В этой книге представлено большое количество примеров сравнений инвестиций в акции и облигации в прошлые годы. Автор пришел к выводу, что акции при долгосрочном инвестировании всегда приносят доход: как при росте общего уровня цен (инфляции), так и при его снижении (дефляции){292}. Смит, как и другой автор того времени, Кеннет Ван Страм, отмечал, что инвестирование в облигации было рискованным, поскольку, несмотря на фиксированные выплаты по номинальной стоимости облигаций, их реальная стоимость зависит от общего уровня цен{293}.

Как написал в 1929 г. профессор Ирвинг Фишер, «эти труды стали бомбой в мире инвестиций». Фишер считал, что рост рынка в 1920-х гг. – результат полученных обществом знаний из этих книг: «Только после того, как люди осознали, в основном благодаря трудам Эдгара Лоренса Смита, что в период обесценивания доллара лучше инвестировать в акции, а не в облигации, на бычьем рынке стали правильно оцениваться обыкновенные акции»{294}.

Другие авторы также разделяли мнение Фишера по поводу общественного знания. Чарльз Амос Дайс в 1929 г. писал, что «старое предубеждение в отношении рынка ценных бумаг и страх перед ним в большей степени были преодолены благодаря разъяснениям населению о специфике акций и облигаций»{295}.

Один из авторов New York Herald Tribune в 1929 г. в своей статье доказывал: «Доставляет удовольствие наблюдать за ростом бизнеса… Но еще важнее рост понимания людей, способствующих столь активному развитию бизнеса… Зачем замедлять активное развитие „здоровой“ отрасли, когда все больше людей верят в нее, становятся акционерами компаний и регулярно получают самую достоверную информацию?»{296}.

Если в 1929 г. люди знали о преимуществе акций над облигациями, то создается впечатление, что позже они забыли об этом либо изменили свое мнение. Теперь перед нами стоит вопрос: глядя на то, что происходило с фондовым рынком, действительно ли они «знали» тогда, что акции всегда более выгодны, чем облигации, и сохранят ли они это «знание» и в будущем?

Часто цитируемый «факт»: в США не было 30-летнего периода «превосходства» облигаций над акциями. На самом деле это не совсем так. Джереми Сигел сам указывает в своей книге «Долгосрочные инвестиции в акции. Стратегии с высоким доходом и надежностью», что облигации главенствовали на рынке в период с 1831 по 1861 г.{297} Может показаться, что это было очень давно, но потом понимаешь, что в истории американского фондового рынка было немного непересекающихся 30-летних отрезков – лишь пять таких периодов с 1861 г. Было много пересекающихся 30-летних периодов, но, конечно, их нельзя считать отдельными частями доказательства. Исходя из относительно краткой истории 30-летних периодов доходности фондовых рынков, мы должны признать, что существует лишь небольшая вероятность того, что акции не могут в будущем вновь продемонстрировать темпы роста ниже среднего.

Если мы возьмем за основу десятилетние периоды, то получим несколько периодов в недавнем прошлом, когда доходность акций была меньше, чем у процентных активов. В этой книге я определил три основных пика коэффициента цена-прибыль в прошлые годы: июнь 1901 г., сентябрь 1929 и январь 1966 г. В течение последующих десяти лет в двух из трех данных случаев (1929 и 1966 г.) доходность ценных бумаг на рынке была ниже краткосрочных процентных ставок{298}. Если же мы за основу возьмем 20-летние периоды, то в этом случае только с 1901 по 1921 г. доходность акций действительно получится ниже краткосрочных процентных ставок{299}. Но в течение последующих 20 лет после пика фондовые рынки демонстрировали низкую доходность в реальном выражении (т. е. скорректированную на инфляцию). Средняя (геометрическая) реальная доходность индекса S&P Composite составила: –0,2 % в год с июня 1901 г. по июнь 1921 г.; 0,4 % в год с сентября 1929 г. по сентябрь 1949 г.; и 1,9 % в год с января 1966 г. по январь 1986 г. Несмотря на эту ничтожную доходность, фондовый рынок все же превышал краткосрочные процентные ставки в 1929–1949 гг. и 1966–1986 гг., поскольку инфляция привела к сильному снижению средних краткосрочных процентных ставок, в 1929–1949 гг. – фактически до отрицательного уровня. Инфляционные периоды, связанные с Первой и Второй мировыми войнами, а также войной во Вьетнаме, приводили к снижению покупательной способности денег, приносящих процентный доход. Трудно проследить связь сегодняшней ситуации с тем, что в эти периоды инфляция съедала реальную стоимость процентов по краткосрочным кредитам. Сегодня в США есть долгосрочные облигации, индексируемые на инфляцию, с доходностью 2 %, которые гарантируют защиту от инфляции.

Более того, США сами могут быть скорее исключением, чем правилом с точки зрения реальной доходности фондового рынка. Филипп Джорион и Уильям Гетцманн исследовали реальные темы роста доходности фондового рынка (без учета дивидендов) в 39 странах за период с 1926 по 1996 г. и обнаружили, что средний рост в них составил лишь 0,8 % в год (по сравнению с 4,3 % в США){300}. Таким образом, если мы обратимся к опыту других стран, то нас ждут намного более слабые показатели фондового рынка в будущем.

Нет никаких оснований полагать, что доходность акций будет всегда в течение долгого времени превышать доходность облигаций. Более того, если бы история подтверждала эту идею, мы должны были бы признать (и в какой-то степени это должно признать большинство людей), что будущее необязательно будет таким, как прошлое. Например, может случиться то, что мы наблюдаем сегодня, – повсеместное переинвестирование, поскольку инвесторов подогревают прошлые успехи фондового рынка. Возможно, компании вынашивали слишком большие амбициозные планы и много тратили на развитие и продвижение продукции и поэтому они не смогут работать, как прежде. В 1990-е гг. наблюдалось действительно чрезмерное инвестирование, и это был главный фактор мирового экономического спада, начавшегося в 2001 г.

Также могли повлиять и широко внедряемые технологические новшества, которые рассматривались как причины для оптимизма, но на самом деле для бизнеса это создавало некую неопределенность его будущего. Новые технологии могут снизить конкурентоспособность существующих компаний и привести к их замене вновь появившимися игроками. Таким образом, эти изменения могут повысить, а не снизить вероятность падения доходности акций в следующие 30 лет.

Поэтому сам «факт» превосходства акций над облигациями вовсе не является фактом. Общество не усвоило аксиому. Более того, оно вообще перестало обращать внимание на некоторые аксиомы. По крайней мере, создается впечатление, что люди игнорируют одну гениальную аксиому об акциях: то, что они – последнее звено в цепи претендентов на денежные потоки компании и имеют право лишь на остатки после выплат всем остальным. Таким образом, акции по определению являются рисковым инструментом. Инвесторы также потеряли из виду другую аксиому: нет гарантий того, что акции и дальше будут показывать хорошие результаты. Те, кто теряет деньги на фондовом рынке, не могут рассчитывать на социальную помощь со стороны государства.