Оптимистичные прогнозы аналитиков

По данным Zacks Investment Research, в конце 1999 г. лишь 1 % рекомендаций аналитиков по 6000 компаниям был «продавать» (в то время как 69,5 % были «покупать» и 29,9 % – «держать»). По сравнению с ситуацией десятилетней давности разница разительная. Тогда доля рекомендаций «продавать» составляла 9,1 %, т. е. в девять раз больше{59}.

Аналитики особенно неохотно советовали продавать акции, когда рынок находился на пике, по нескольким причинам. Во-первых, зачастую это связано с тем, что подобные рекомендации вызывают гнев эмитентов, которые могут принять ответные меры и закрыть двери для аналитиков. Последние, по их мнению, могут распространять о них негативную информацию, поэтому им грозит запрет на посещение информационных мероприятий и допуск к руководству при подготовке прогнозов прибыли компании. Подобное положение дел в момент, когда рынок движется к своему пику, свидетельствовало об изменении самой культуры инвестиционной отрасли и понимания того, что рекомендации аналитика объективны настолько, насколько тот мог их дать.

Другая причина, по которой многие аналитики отказывались выдавать рекомендации «продавать», заключается в том, что большинство из них работали в компаниях, занимающихся размещением выпусков ценных бумаг, и те не испытывали большого желания, чтобы их аналитики своими действиями ставили под угрозу столь прибыльное направление бизнеса. Аналитики, аффилированные с инвестиционными банками, выдавали значительно более благожелательные рекомендации компаниям, для которых их работодатель выступал в роли ведущего или соведущего андеррайтера, чем неаффилированные аналитики, несмотря на то что их прогнозы прибыли обычно не были выше{60}.

Те, кто знал все ходы и выходы, понимали, что рекомендации «держать» сродни рекомендациям «продавать» несколько лет назад. В 1999 г. Джеймс Грант, известный обозреватель рынков, писал: «Честность никогда не была центром прибыли Уолл-стрит, но брокеры обычно соблюдали приличия. Теперь же они перестали это делать. Больше, чем когда-либо, анализ ценных бумаг (так это называется) представляет собой ответвление от отдела продаж. Инвестор, будь осторожен»{61}.

С рекомендациями аналитиков стало происходить то, что в школах называют «инфляция оценок»: если раньше уровень «С» был средней оценкой, то теперь это почти «неуд». Многие из нас знают, что подобное случается, и мы пытаемся скорректировать свои интерпретации оценок наших детей. На фондовом рынке мы также учитываем в рекомендациях аналитиков такой фактор, как инфляция. Но не все были способны правильно скорректировать новый язык аналитиков, изобилующий преувеличениями, и поэтому общий эффект от изменившихся стандартов стимулировал повышение уровня оценок акций.

Кроме того, проблема заключалась не только в изменениях, связанных с единицами измерения в отчетах аналитиков. Даже их количественные прогнозы роста прибыли были завышены. Согласно исследованиям Стивена Шарпа из совета управляющих ФРС, ежегодные прогнозы аналитиков относительно роста прибыли на акцию в компаниях, входящих в S&P 500, в период с 1979 по 1999 г. в 19 случаях из 21 превосходили реальные показатели. Средняя разница между прогнозируемым и реальным ростом прибыли составляла 9 %. Аналитиков также не смутила крутая рецессия 1980–1981 гг. и рецессия 1990–1991 гг., когда их прогнозы роста прибыли были на уровне 10 %{62}. После появления исследования Шарпа аналитики не смогли предсказать резкое снижение прибыли к 2001 г.

Подобное отклонение было характерно для ежегодных прогнозов аналитиков. Они демонстрировали более трезвые суждения, когда речь заходила о предсказании очередных показателей прибыли до того, как те официально озвучивались компанией. Аналитики следовали пожеланиям компаний видеть каждый квартал прирост прибыли, и в своих оценках немного занижали реальные цифры. Руководство компаний, прежде чем анонсировать свои данные о прибыли, беседовали с аналитиками, чьи прогнозы были очень оптимистичными, убеждая их снизить, а аналитиков с пессимистичными прогнозами они не переубеждали, тем самым занижая среднюю прогнозируемую прибыль, и это не было очевидной ложью{63}. Когда клиенты оценивали прогнозы аналитиков, они чаще всего сравнивали последние официальные данные о прибыли и последний прогноз; таким образом, аналитики не переоценивали будущую прибыль компании до появления официальных данных.

Завышенную оценку аналитики дают, как правило, в прогнозах относительно отдаленного, неопределенного будущего, а не ежеквартальных или ежегодных результатов. И те высокие оценки, которые мы видели на пике фондового рынка, были не чем иным, как ожиданием такого будущего, простирающегося далеко за пределы ежегодных прогнозов. В другом своем исследовании Стивен Шарп показывает, что разница в 1 % в прогнозируемом росте прибыли в среднем по отрасли приводила к повышению отраслевого коэффициента цена-прибыль на 5–8 %. Таким образом, Шарп пришел к выводу, что повышение долгосрочных прогнозов аналитиков по поводу роста прибыли могло привести к «увеличению коэффициента цена-прибыль на рынке в течение второй половины 1990-х гг. примерно на 20–32 %»{64}.

Аналитиков мало беспокоило, что они были постоянно оптимистично настроены, говоря о далеком будущем. Очевидно, они пришли к выводу, что подобный всеобщий оптимизм благотворно сказывается на бизнесе. Безусловно, они осознавали, что их коллеги-аналитики также были полны долгосрочного оптимизма, и, в конце концов, цифры говорили сами за себя. В своей многословной болтовне о «больших перспективах для США», ориентированной на рядовых инвесторов, они не заботились о точности высказываний.

Проблемы, связанные с рекомендациями аналитиков, были частично решены после того, как рынок достиг своего максимума. Ряд инвестиционных компаний установили новые правила, по которым аналитики обязаны давать рекомендации «продавать», когда это действительно целесообразно. По правилам справедливого раскрытия информации, введенным Комиссией по ценным бумагам и биржам США в октябре 2000 г., аналитики, критически настроенные по отношению к той или иной компании, не могут быть не допущены на информационные мероприятия, которые теперь должны быть открыты для широкой публики. Закон Сарбейнса – Оксли от 2002 г. среди прочего предписывал, что отчеты аналитиков не должны подвергаться перед их публикацией какой-либо корректировке со стороны лиц, имеющих отношение к инвестиционному банкингу; против же аналитиков, чьи отчеты идут вразрез с политикой компании в отношении инвестирования, не могут предприниматься какие-либо санкции, а сами компании обязаны разделить информационные потоки между инвестиционным и аналитическим направлением. В 2003 г. Комиссия по ценным бумагам и биржам оштрафовала десять ведущих инвестиционных компаний США на сумму в $1,4 млрд. Их обвинили в предложении клиентам аналитических отчетов с сознательно завышенными оценками акций с целью продвижения интересов их инвестиционного бизнеса. Около $80 млн из этой суммы предназначалось для организации программы обучения инвесторов. Подобные изменения – хороший знак, подтверждающий, что предпринимаются определенные шаги по решению проблемы завышения или занижения оценок аналитиками. Мы видим, что сегодня рекомендаций «продавать» больше, чем их было на пике рынка. Но все же их недостаточно, и пока слишком рано снимать с повестки дня вопрос о предвзятости прогнозов аналитиков.