Избыточная волатильность и общая картина

Действительно, в научных журналах о финансах приводится немало доказательств эффективности рынка, но все же порой трудно сказать: это доказательства эффективности или, наоборот, неэффективности. За долгие годы в теории эффективных рынков было найдено множество примеров нелогичности. Среди них эффект января (тенденция роста курса акций с декабря по январь), эффект небольшой компании (акции небольших компаний имеют более высокую доходность), эффект «дня недели» (понедельник – неудачный день для фондового рынка) и многие другие{278}. Как можно после этого называть эти работы доказательством эффективности рынка?

Вот один из аргументов, который идет вразрез с утверждениями в трудах, поддерживающих идею эффективности рынков: многие из указанных эффектов незначительны, они не имеют отношения ни к бычьему, ни к медвежьему рынку. Однако ряд эффектов после того, как их обнаружили, исчезли: например, эффект января и эффект небольших компаний. Все это осложняет обобщение написанного на эту тему. С одной стороны, сам факт наличия этих отклонений, существовавших в течение долгого времени, говорит о неэффективности рынков. С другой стороны, тот факт, что многие из них исчезли, свидетельствует о том, что теория в целом верна{279}.

Мертон Миллер, один из ведущих защитников теории эффективных рынков, признал, что действительно существует множество мелких отклонений, но они несущественны: «При построении своих моделей мы абстрагируемся от всех этих утверждений, но это не означает, что они нас не интересуют. Наоборот – возможно, они нас слишком интересуют и, таким образом, могут отвлечь нас от всепроникающих рыночных сил, которые остаются нашей главной целью»{280}. Но он не объяснил свое предположение, что рыночные силы рациональны.

Если абстрагироваться (как советовал Миллер) от мелких деталей типа эффекта «дня недели» и подобных ему, что можно назвать основным доказательством эффективности фондовых рынков? Действительно ли большие изменения курса акций в течение продолжительного периода являются отражением тех важных изменений, которые происходили в это время в компании?

На рынке не так много возникает краткосрочных импульсов или инертных состояний, а значит, изменения фондовых индексов в течение дня или месяца не слишком предсказуемы, но это еще ничего не говорит об общей эффективности рынка. Исходя из простых экономических рассуждений, мы уже знаем, что изменения курса акций в течение дня не могут быть слишком предсказуемыми, иначе было бы слишком легко зарабатывать на этом большие деньги, а это не может быть правдой.

Чтобы оценить доказательства обоснованности теории эффективных рынков, в одной из своих научных статей, опубликованной в American Economic Review в 1981 г. (одновременно с появлением подобной работы у Стивена Лероя и Ричарда Портера), я рассматриваю возможность оценки волатильности спекулятивных цен (таких, как курс акций) с использованием вариативности дивидендов в течение длительного времени. Если динамику курса акций следует оценивать с точки зрения будущих выплат дивидендов компанией, как это подразумевает основная версия теории эффективных рынков, то в условиях эффективных рынков у нас не может быть волатильных цен (курсов) без соответствующей волатильности дивидендов{281}.

Действительно, в своей статье я прихожу к выводу, что никакие изменения дивидендной доходности никогда не приводили к изменениям агрегированных показателей курсов акций американских компаний кроме трендового роста курсов, так как дивиденды, приведенные к текущей стоимости посредством постоянной ставки дисконтирования, демонстрировали весьма плавный рост. Подобное заключение во времена, когда область финансов была гораздо больше завязана на теорию эффективных рынков, чем сейчас, произвело эффект разорвавшейся бомбы. Я не успевал отражать атаки со всех сторон. Никто не подвергал сомнению относительно большую волатильность курса акций, чем дивидендной доходности, приведенной к текущей стоимости, – все спрашивали только о том, насколько разница между ними статистически значима или насколько точна моя интерпретация.

В моей статье был рисунок, на котором показывалась динамика реального (скорректированного на инфляцию) сводного фондового индекса S&P (S&P Composite Stock Price Index) с 1871 по 1979 г., а также приведенная стоимость дивидендной доходности – текущая стоимость реальных дивидендов, выплаченных на следующий год после учета изменений курса акций в индексе, рассчитанная на основе дивидендов за последний год. Рис. 10.2 представляет собой обновленную версию, где показаны курсы акций и дивидендная доходность, приведенная к текущей стоимости, до 2003 г. В этой версии я показываю наряду с действительным фондовым индексом три варианта приведения к текущей стоимости, которые отличаются используемой процентной ставкой для дисконтирования: с использованием постоянной ставки дисконтирования; с использованием ставки, соответствующей годовой процентной ставке плюс константа; или с использованием ставки, в основе которой лежат реальные показатели потребительских расходов на душу населения{282}. Эти три ставки дисконтирования представляют три различные экономические теории, которых я не буду здесь касаться, но также являются ставками дисконтирования, которыми обычно пользуются экономисты.

Приведенная стоимость будущих дивидендов не известна в течение года и становится известной только после их выплаты по итогам года. Согласно модели эффективных рынков, приведенная стоимость дивидендов за любой заданный год представляет собой (еще не известную) реальную стоимость фондового рынка в этом году. Фактический уровень реального фондового рынка в тот же год, фондовый индекс, показанный на рис. 10.2, является оптимальным инструментом для прогнозирования при использовании доступной информации за текущий год, одной из приведенных стоимостей дивидендов, показанных за тот же год.

Глядя на этот график, мы можем получить общую картину, важные доказательства эффективности агрегированного рынка ценных бумаг США. Если бы приведенная стоимость дивидендов в течение всего этого времени сильно ходила вверх и вниз, если бы изменение актуальных курсов акций происходило синхронно с дивидендами, предсказывая изменения в их приведенной стоимости, то мы могли бы сказать: это доказывает, что курсы акций ведут себя в соответствии с принципами теории эффективных рынков. Но мы видим, что показатели приведенной стоимости дивидендов намного менее волатильны, чем курсы акций. Кроме того, по динамике курсов акций практически невозможно спрогнозировать приведенную стоимость дивидендов{283}.

Реальный сводный фондовый индекс S&P (S&P Composite Stock Price Index) с 1881 г. по 2003 г. (жирная неправильная кривая) и приведенная стоимость дивидендов, скорректированная на инфляцию, с 1881 по 2003 г., рассчитанная по трем различных ставкам дисконтирования: постоянной ставке дисконтирования (жирная гладкая кривая); ставке дисконтирования на основе рыночных процентных ставок (тонкая кривая); ставке дисконтирования на базе показателей потребительских расходов на душу населения (пунктирная кривая).

Источник: расчеты автора с использованием данных, указанных на рис. 1.1, описанных в главе 1, прим. 3. Описание расчетов см. также в этой главе и в прим. 26 к ней. Вертикальная ось здесь, в отличие от других графиков в книге, имеет логарифмическую шкалу и также показывает только данные на январь каждого года; следовательно, реальная кривая фондового индекса, которая так или иначе идентична кривой, изображенной на рис. 1.1, здесь выглядит по-другому.

Приведенная стоимость дивидендов с постоянной ставкой дисконтирования в высшей степени постоянная и трендовая отчасти потому, что для расчетов приведенной стоимости используются данные, охватывающее достаточно далекое будущее, и отчасти потому, что размер дивидендов резко не меняется. Теперь, если посмотреть на показатели приведенной стоимости, отмеченные на графике, в течение длительного периода, кажется очевидным то, о чем некоторые из нас (кто думал об этом и обладает хорошей интуицией) уже знали на уровне внутренних ощущений: значительные скачки на фондовом рынке никогда не были отражением того, что впоследствии происходило с компанией. Можно, конечно, возразить, что период в 100 с лишним лет не вполне достаточен, чтобы в этом удостовериться, но факт остается фактом – за все это время таких доказательств не было.

Приведенная стоимость дивидендов, рассчитанная с использованием рыночных процентных ставок, в первой половине прошлого века была более волатильной, чем приведенная стоимость дивидендов, рассчитанная с использованием постоянной ставки дисконтирования, хотя в настоящее время ситуация значительно выправилась. Но тогда она была настолько изменчивой, что совершенно не соответствовала актуальному курсу акций. Как можно увидеть на рис. 10.2, приведенная стоимость дивидендов, рассчитанная с использованием рыночных процентных ставок, во времена Великой депрессии 1930-х гг. была очень высокой. Реальные процентные ставки были тогда весьма низкими, а фондовый рынок вошел в полосу значительных падений.

Приведенная стоимость дивидендов, рассчитанная с использованием данных о потребительских расходах на душу населения, была также более волатильной в первой части периода выборки и таким же образом на сегодняшний день пришла в равновесие. Она фактически «захватила» крах фондового рынка 1929 г. и демонстрировала некоторую синхронность в динамике с актуальным курсом акций в предыдущие годы{284}. Но ее никогда нельзя было назвать достаточно вариативной, чтобы это соответствовало принципам теории эффективных рынков, и, конечно же, в последние годы также нельзя утверждать, что ситуация сильно изменилась.

Идея, изложенная мной в 1981 г., заключалась в том, что курсы акций были слишком волатильны, чтобы их рассматривать в рамках эффективных рынков. Если курсы акций, как предполагается, являются оптимальным прогностическим показателем приведенной стоимости дивидендов, тогда они не должны беспорядочно прыгать вверх-вниз, если действительная стоимость растет плавно. Если можно было бы с высокой вероятностью предсказывать будущее, то курс должен быть столь же волатильным, как и приведенная стоимость дивидендов, и в этом случае он должен совпадать с направлением и темпами изменения приведенной стоимости. Если же точные предсказания невозможны, то все прогнозы необходимо строить на уровне, который намного ниже приведенной стоимости. Но это не то, что мы видим на рис. 10.2.

Из рис. 10.2 мы узнаем, что общая трактовка колебаний фондового рынка, даваемая СМИ, с точки зрения будущего краткосрочного бизнес-цикла в общем и целом ошибочна. Перспектива, что скоро наступит временная рецессия, которая уменьшит размер будущих дивидендов, в сущности, не должна влиять на курсы акций, если теория эффективных рынков справедлива. Периоды рецессии были слишком короткими и исторически слишком незначительными для того, чтобы служить обоснованием изменения курсов акций, связанных с ними. Колебания курсов, если их необходимо интерпретировать с точки зрения теории эффективных рынков, должны быть связаны с получением новой информации о долгосрочных перспективах реальных дивидендов. И все же за всю историю американского фондового рынка мы ни разу не увидели подобных длительных колебаний, поскольку дивиденды устойчиво росли.

Как я утверждал в своей работе, изданной в 1981 г., единственный способ «примирить» волатильность курсов акций с моделью эффективных рынков, не полагаясь на специально сделанные выводы об изменениях ставок дисконтирования на фондовом рынке, – это предположить, что так или иначе колебания размеров дивидендов вокруг траектории роста не представляются потенциально возможными. Таким образом, следует сказать, что колебания рыночных курсов были результатом справедливых человеческих страхов относительно возможных значительных и длительных изменений дивидендов, которые так и не реализовались за все столетие наблюдений. Например, люди могли беспокоиться, что произойдет такое глобальное и редкое событие, как полная национализация и отчуждение активов, обращающихся на фондовом рынке, государством или, наоборот, фантастический технологический прорыв, который позволит компаниям увеличить размер выплачиваемых дивидендов в несколько раз.

Как уже отмечалось, моя работа привлекла внимание целой армии критиков. Самый известный среди них – Роберт Мертон, выдающийся финансовый теоретик, в последствии лауреат Нобелевской премии в области экономики (также один из руководителей хедж-фонда Long-Term Capital Management, потерпевшего колоссальные убытки). Мертон с Терри Маршем написали в 1986 г. статью в American Economic Review, в которой выступили против сделанных мной выводов и с достаточной долей иронии заключили, что спекулятивные рынки не были слишком волатильными{285}.

Вместе с Джоном Кэмпбеллом я написал большое количество работ, пытаясь рассуждать об избыточной волатильности с б?льшим основанием. Мы разработали статистические модели для исследования вопроса и нашли решение для ряда проблем, на которые указывали наши критики{286}. Мы чувствовали, что нашли довольно убедительные доказательства того, что фондовые рынки не вписываются в модель эффективных рынков.

Однако наше исследование нельзя назвать окончательным решением вопроса. Осталось много проблемных моментов статистического характера, и выборка данных, охватывающая период лишь немногим больше столетия, не может быть бесспорным доказательством каких-либо выводов.

Также следует отметить, что достаточно существенная доля волатильности финансовых рынков приходится на новости о размере будущих дивидендов или прибыли. Трендовое поведение дивидендов, выплачиваемых американскими компаниями, в течение прошлого столетия можно отчасти считать результатом некоего случая, а не закономерности, подразумевающей, что дивиденды должны следовать за трендом. Принимая во внимание неопределенность относительно тренда, Кэмпбелл и я, интерпретируя результаты одного из наших статистических исследований, пришли к выводу, что 27 % волатильности годовой доходности на американском фондовом рынке можно было бы отнести на счет реальной информации о будущих дивидендах{287}. Кэмпбелл и Джон Аммер, используя сходную методологию и более свежие (послевоенные) данные, обнаружили, что 15 % изменчивости ежемесячной доходности на американском фондовом рынке может быть связано с данными о будущих дивидендах{288}.

Менее очевидной кажется избыточная волатильность долгосрочных процентных ставок и малодоказательной – избыточная волатильность в спредах фондовых индексов{289}. Отдельные акции, чья приведенная стоимость будущих дивидендов намного более волатильна, чем в среднем по рынку, демонстрируют меньшую избыточную волатильность, чем рынок в целом{290}. Избыточная волатильность вследствие надувания спекулятивных пузырей, возможно, является лишь одним из факторов, влияющих на спекулятивные рынки, и важность этого фактора варьируется от рынка к рынку на протяжении всего времени. Состояние избыточной волатильности существует не всегда. Но в настоящее время и последние несколько лет мы находимся именно в таком состоянии, и это касается многих наших фондовых рынков, рынков жилья и даже товарных рынков. Защитникам недавних высоких цен на этих рынках было трудно всем вдохновенно объяснять, что это реакция рациональных эффективных рынков на новую информацию.

Поэтому некоторые из защитников нашли абсолютно иное обоснование внезапному росту цен (курса). Чтобы оправдать внезапный подъем на рынке, они оставили идею, что рынки всегда эффективны. Вместо этого они заявляют, что рынки только сейчас становятся эффективными. Они говорят, что люди после стольких лет неведения вдруг узнали правду. Подобный аргумент противоречит теории, согласно которой рынки по сути своей эффективны. И все же мы не можем сбросить со счетов это аргумент, за которым стоит большое количество людей. Мы вернемся к нему в следующей главе.