Ограничение коротких продаж и устойчивость неверной оценки

Есть основания полагать, что оценка акций может быть некорректной, даже если огромная армия опытных и информированных инвесторов рыщет в поисках таких активов. Дело в том, что на пути коротких продаж часто возникают препятствия и поэтому трудно заимствовать или продавать акции, т. е., по сути, иметь на руках отрицательное количество акций. Эдвард Миллер, эксцентричный профессор Новоорлеанского университета, автор провокационных работ по широкому спектру академических дисциплин, первым указал на это еще в 1977 г. в статье в Journal of Finance, чем озадачил теоретиков эффективных рынков.

Аргументация Миллера была предельна проста. Предположим, что акции определенной компании, или какой-то сорт тюльпанов – неважно, начинают пользоваться огромным спросом среди небольшой группы фанатиков, которые, соревнуясь друг с другом, стараются как можно больше купить. В теории эффективных рынков не сказано, что не бывает фанатично настроенных инвесторов, поскольку подобное заявление было бы абсурдным. Там говорится только, что каким-то образом опытные и информированные инвесторы в конечном счете определяют цены на рынке. Но если эти фанатики на самом деле помешались и ведут настолько агрессивную политику, скупая активы, то в итоге они станут их единственными обладателями на рынке. И кто может поручиться, что эти активы не будут сильно переоценены? Информированные инвесторы, которые не страдают сумасшествием, предпочли бы сыграть на понижение переоцененных активов, чтобы заработать на возможном падении цен (курса), но если они не могут их позаимствовать, то единственный возможный способ реализовать свою стратегию – это купить активы. В результате они вынуждены оставаться вне игры. Рынок, где есть ограничения на короткие продажи, может быть сильно переоценен, и информированные инвесторы об этом знают, но они не могут использовать свои знания{265}.

Ограничения на короткие продажи действительно существуют. Правительства ряда стран вовсе запретили короткие продажи. Но даже там, где они разрешены, институты, поддерживающие эту практику, работают неэффективно. Отчасти причина в том, что в этих странах люди не испытывают особых симпатий к тем, кто занимается короткими продажами. Их обвиняют во всех смертных грехах. Нью-Йоркская фондовая биржа организовала специальную площадку, где «кредитная толпа» могла бы занимать или ссужать акции, но спустя несколько лет, после краха фондового рынка в 1929 г., в котором обвинялись те, кто занимался короткими продажами, ее закрыли{266}.

Трудности с проведением коротких продаж сыграли значительную роль в деформации курса ценных бумаг. Хорошим примером является некорректный курс продаваемых компанией 3Com акций Palm на пике рынка в марте 2000 г. Во время первичного размещения акций компания 3Com решила продать на рынке 5 % своей дочерней структуры – Palm, производителя КПК, заявив также, что оставшийся пакет ее акций будет продан позже. И эти первые 5 % компании Palm ушли на рынке по такой высокой цене, что если предположить, что остальные 95 % были бы проданы по той же цене, то рыночная стоимость дочки превысила бы стоимость ее владельца – 3Com. Это очевидная переоценка компании. Но процентные расходы по займам акций Palm выросли к июлю 2000 г. до беспрецедентного уровня – 35 % годовых, достаточно высокого, чтобы отвратить информированных инвесторов от идеи заработать на своем знании о некорректной оценке акций, играя на понижение Palm и скупая акции 3Com{267}.

Пример Palm – крайность, но это хорошая иллюстрация влияния ограничений на короткие продажи. На пути организации коротких продаж существует множество препятствий, не только явные процентные расходы, но и бюрократического, психологического и социального характера.